港幣的未來

港幣被人民幣完全取代最早也要在2012年后才有可能

幾星期前，香港金管局不得不于幾天內(nèi)多次在外匯市場大量拋售港幣、買入美元，以期緩解港幣對美元的升值壓力，進而扭轉(zhuǎn)市場上存在的對港幣可能與美元脫鉤的預(yù)期。在金管局干預(yù)下，港幣對美元匯率趨穩(wěn)并有所貶值。然而，由于金管局向市場增加港幣供給，香港銀行間市場利率大幅下降。這意味著，香港貨幣當局在低利率和與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度之間，再次選擇了后者。

2005年以來，匯率市場上已有幾次由對聯(lián)系匯率制度懷疑而產(chǎn)生的波動。上幾次動蕩的主要誘因是人民幣匯率走勢變化，分別發(fā)生在人民幣匯改之前幾個月，2005年7月匯改之后數(shù)周內(nèi)，及人民幣對美元匯率突破7.80關(guān)口前后。而最近這次小規(guī)模的“港幣保衛(wèi)戰(zhàn)”，則歸咎于次貸危機陰影下美元的突然加快貶值。

市場波動表明，目前港幣處在一個微妙境地。一方面，香港實體經(jīng)濟與中國內(nèi)地經(jīng)濟日益融合，貿(mào)易投資一體化不斷深化，港幣脫離美元轉(zhuǎn)而與人民幣掛鉤，應(yīng)是遲早要發(fā)生的事。另一方面，香港作為國際金融中心，其發(fā)達的資本市場和銀行系統(tǒng)與國際市場有著極其緊密的聯(lián)系，港幣選擇與美元這一“世界貨幣”掛鉤，似乎也順理成章。

我們相信，港幣最終會和人民幣掛鉤，直至被人民幣完全取代。同時，當前港幣盯住美元也有充分合理性。這自然引發(fā)兩個問題：第一，港幣何時與人民幣掛鉤？第二，在人民幣取代港幣之前，港幣是否會一直保持盯住美元的聯(lián)系匯率制度？

港幣是完全可兌換貨幣，人民幣雖然在經(jīng)常賬戶下實現(xiàn)了可兌換，但還不能在資本項下自由兌換。這種情形下，港幣是不可能自己“降格”去盯住人民幣的。所以，在人民幣實現(xiàn)完全可兌換之前，港幣不可能與人民幣掛鉤，更不可能被人民幣取代。而“十一五”規(guī)劃中，中國政府提出“基本實現(xiàn)人民幣在資本項下可兌換”。這意味著，人民幣的完全可兌換最早要在2010年后才能實現(xiàn)。

然而，人民幣完全可兌換也只是必要條件。一個經(jīng)濟體的貨幣和另一個經(jīng)濟體的貨幣掛鉤，意味著前者的貨幣政策將“外包”給后者的中央銀行。例如，香港當前貨幣政策實際是由美聯(lián)儲制定的。即使人民幣成為完全可兌換貨幣，港幣和人民幣掛鉤的時機，也要取決于香港是否愿意由中國人民銀行來制定其貨幣政策。

我們判斷，港幣和人民幣掛鉤，最早恐怕也要在2012年后才能發(fā)生。理由是，即使人民幣2010年實現(xiàn)完全可兌換，香港仍需時間對人民銀行在新的制度環(huán)境下制定和執(zhí)行貨幣政策的能力進行觀察，才會決定是否及何時讓港幣和人民幣掛鉤。這個觀察期恐怕至少需要兩年時間。

下一個問題是，在港幣轉(zhuǎn)與人民幣掛鉤之前，港幣是否會在現(xiàn)有的聯(lián)系匯率制度下一直保持盯住美元。我們認為這是完全可能的，并有先例可循。波羅的海國家立陶宛于2002年就成功地實施了這樣的貨幣轉(zhuǎn)換。立陶宛是當今世界僅有的幾個和香港擁有同一類型匯率制度（即“貨幣局制度”）的國家。由于歷史原因，立陶宛貨幣起初和美元掛鉤，但隨著它與歐元區(qū)經(jīng)濟日益融合，與美元掛鉤越來越失去實際意義，與歐元掛鉤的好處則顯而易見。于是，立陶宛當局決定將本國貨幣轉(zhuǎn)而與歐元掛鉤，并提前整整一年宣布了這一決定和具體轉(zhuǎn)換時間。結(jié)果轉(zhuǎn)換非常順利，波瀾不驚。之后幾年，立陶宛經(jīng)濟迎來了一個高速增長的黃金時期。

當然，還存在另一種可能：港幣先與美元脫鉤，經(jīng)過一個過渡形式，再與人民幣掛鉤。過渡期間，港幣很可能采納與新加坡類似的匯率制度，即與一個貨幣籃子掛鉤。但這種可能性比較小。除非香港經(jīng)濟因匯率制度而遭受嚴重沖擊，香港不會輕易放棄與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度。

香港正在經(jīng)歷與亞洲金融危機時完全相反的經(jīng)濟形勢。金融危機期間，港幣承受巨大的貶值壓力。香港政府堅持了聯(lián)系匯率制度，結(jié)果，香港經(jīng)歷了嚴重的通貨緊縮，表現(xiàn)為消費價格指數(shù)下跌和資產(chǎn)價格大幅縮水。當前，在人民幣升值和美元貶值的合力作用下，港幣有著很大的升值壓力，同時又有大量來自海外和中國內(nèi)地的資金流入香港。如果香港繼續(xù)保持聯(lián)系匯率制度，將經(jīng)歷一個低利率及消費品價格和資產(chǎn)價格同時上漲的過程。

只有當香港消費品價格通脹失去控制（如超過10％）時，香港才可能考慮放棄聯(lián)系匯率，讓港幣升值，從而抑制通脹。如果只有資產(chǎn)（如房地產(chǎn)）價格上漲，并不足以使香港放棄現(xiàn)有的匯率制度。道理很簡單，香港在亞洲金融危機期間能忍受長時間的資產(chǎn)價格通貨緊縮；相比之下，當前可能出現(xiàn)的資產(chǎn)價格通貨膨脹要容易承受得多。更何況，香港社會的中堅階層大都是有產(chǎn)階級，資產(chǎn)價格上漲在政治上要遠比資產(chǎn)價格下跌更容易被接受。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家