東航百億引資重組

作出79億港元投資的重大決定后，新加坡航空對遠在上海的合作伙伴的未來表現，心中還有疑慮

5月22日上午9時15分左右，上海證券交易所突然接到了東方航空股份有限公司（上海交易所代碼：600115，下稱東航）要求停牌的電話。9時30分，東航A股在9.60元價位剛剛成交了1139手后，緊急停盤。

10時，東航H股在香港交易所開市前一刻宣告暫停交易。

10時20分，新加坡航空公司（新加坡交易所代碼：SIA，下稱新航）在開盤逾一小時后，在新加坡交易所突然宣布停牌。

當日新航的聲明稱，停牌原因為“一項戰略投資的談判進入最后階段”。次日，東航公告稱，停牌乃因“有重大事項待披露”。隨后，雙方不再對外界發表任何解釋。

事實上，就在停牌前一天，5月21日，中國航空史上最大的一項引資重組計劃取得了重要進展。新加坡航空當晚致電東航，接受其每股H股3.88港元的報價。由此，東方航空這家中國第三大航空公司，決定向國有母公司及新加坡航空定向增發33.12億股H股，總計籌資128億港元。

這是長達兩年的東航引資談判的階段性終點。價格拉鋸、東航經營滑坡、中國A股市場狂飆突進、國有航空重組大勢，以及來自競爭對手在二級市場上的狙擊，種種內外因素相糾結，推動、拖曳、左右著這場規模浩大的交易——在相當程度上，交易參與者自身并不能主導交易的方向。這也正是5月22日橫跨境內外三大交易所緊急停牌事件的原因。交易至今遠未畫上句號。

“越拖越貴”

按照5月21日達成的引資方案，東航將總計增發33.12億股H股，其中向新航增發20.45億股，使其在增資后的東航持股25％；向控股股東東方航空集團公司（下稱東航集團）增發12.67億股，確保其在增資后持股51％的絕對控股地位。為此，新航和東航集團將分別斥資約79億和49億港元。

早在2005年，東航和新航已有合作意向，雙方正式往來的文件始見于2006年1月。此時東航A股股價徘徊在2.40元左右，距其歷史最低點2.09元不遠。新航選擇在此時入股，堪稱最好時機。

當年7月，新航聘請德勤對東航作盡職調查，這被外界視為“東航引資將近”。此時國內A股已然復蘇，航空股開始上漲，但東航A股價格仍在2.70元上下浮動，新航入股并未失時。

時至2007年初，航空股普遍領漲，人民幣升值、航油價格回落成為支持股價上漲的兩大利好。三大航空公司股價累計漲幅均在100％以上。至4月20日，東航A股收盤價已至5.73元。此時，若按“不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90％”的規定，東航增發價將遠超新航心理承受范圍，但當日東航H股價僅為2.31港元。

“原來一直談的是向新航增發A股。”接近東航高層的人士說，“到了今年，A股實在太高了，只好考慮增發H股。”

根據中國民航總局的相關政策，外方投資國內公共航空運輸企業，一家外商持股不得超過25％，新航的參股預期一直在20％-25％之間。東航股改完成后，第一大股東東航集團持股59.67％，流通H股占總股本32.20％，流通A股占總股本8.13％。新航要實現20％-25％的進入，惟有定向增發。另一方面，東航必須維持51％的國有絕對控股，因此必須同時向東航集團增發。

當東航增發的天平傾向于H股，新的問題產生了：如果向新航增發H股，向東航集團增發A股，由于兩者價差懸殊，則難以回避“國資賤賣”的詬病；如果也向東航集團增發H股，目前政策又尚無國有股東持有H股的先例。

全部發行A股、全部發行H股還是組合發行“A＋H”股？就在東航躊躇于增發模式時，它在國內的重要競爭對手之一中國國際航空股份有限公司（上海交易所代碼：601111，下稱國航）開始了動作。

國航出手

自4月20日起，國航母公司中航集團通過在港注冊的全資子公司中國航空（集團）有限公司，數度增持東航H股，后者價格迅速突破3港元。此后一月間，東航A股亦漲至8元左右，令A股增發方案成本陡增，引資進程被迫加快。

有投行人士分析指出，國航持續在二級市場增持東航可能有雙重效果：一來東航股價因引資重組計劃而持續走高，國航增持，即便作為財務投資也可有不菲收益；二來國航一直有意并購東航，此番不斷增持東航H股拉高股價，客觀上拉高了新航入股東航的成本，令東航重組進程受阻。

國航在東航引資中扮演的這一角色，或與2006年末以來的一個傳聞有關，即國資委將向南航、國航和東航注資；三大航空公司此后相繼予以澄清，但媒體披露的一份《2007年國資工作重點——產業布局調整》的文件顯示，國資委建議在民航領域進行調整，建立以一兩家大型企業為主導、以數個中小型航空公司為補充的市場競爭格局，同時推動三大國有航空公司與地方航空公司的重組。

關于航空重組，市場上常有“三合一”或“2+X”的兩種猜想，而東航歷來被視為并購對象。《財經》記者獲悉，國航已委托中金公司設計并購東航方案，并于今年4月提交國資委；南航也向國資委提交了兩種方案，一是并購國航和東航，一是只合并國航。雖然國務院國資委對這些消息不予置評，但業界權威人士曾向《財經》表示：“整合的事要慢慢來。”

國航董事長李家祥也曾公開表示，國內航空公司理應整合，其方式既可是國資委主導下的整合，也可是市場條件下由各航空公司自主并購。話音未落，國航便一手上交并購方案，一手增持東航H股。4月20日至5月21日，國航累計增持東航H股至10.07％，占東航總股本的3.24％，成為東航第三大股東。

重組加速

5月17日，市場再度傳言東航增發方案已獲中央批準，其A股股價由前一日收盤價7.88元突然上漲。至5月21日，三個交易日中漲幅達21.8％。

5月21日，東航H股日漲幅達7.8％，收于3.73港元。此前，東航已向新航提出H股增發價每股3.88港元。當晚，新航致電東航，表示愿意接受3.88港元的報價，這令東航頗感振奮。

同時，東航高層亦感到進退兩難：鑒于公司股價連日飆升，若不迅速作出停牌決定，則次日H股股價很可能會突破3.88港元的增發價，局面將難收場；如作出緊急停牌決定，勢必給市場造成引資方案業已敲定的印象，事實上，引資方案此時尚未得到主管部門的首肯。

直到5月22日上午股市開盤，最終在9時15分左右，東航致電上海交易所要求緊急停牌。繼而，東航H股、新航股票相繼停牌。

5月21日，東航董事長李豐華在接受媒體采訪時曾說，東航引資重組“還需要有關部門的政策支持”；“最近東航一直在與有關部門溝通，試圖消除引進戰略投資者上的法律法規和國家政策等方面的限制。”

業內人士指出，所謂“限制”，很可能指東航能否向國有控股股東東航集團定向增發H股的問題。以目前的法規和政策，作為國務院國資委全資子公司的東航集團，尚不具備直接持有H股的資格，此前國內也從未有此等增發先例。

另一方面，新航對入股東航一直舉棋不定，其間不無理由。東航財報顯示，2006年公司凈虧損高達27.8億元，今年一季報繼續虧損5.1億元。

相形之下，2006年國航盈利31.91億元、海航盈利1.81億元、南航盈利1.18億元，這都出現在堪稱中國航空業“最好的年景”中。

從財報看，處置舊飛機計提的8億元固定資產減值準備，尚不足年虧損總額的三分之一。分析人士指出，東航運營成本不斷增加，卻并未帶來相應的收入增長。

2006年，東航的總周轉量較2005年增長28.47％，航油消耗增長卻高達52.26％。公司經營性租賃費（租賃飛機）增長72.28％、發動機修理費增長78.08％。由此，公司主營業務收入增長48.83％，主營業務成本卻增長了54.98％。

高負債率也令東航財務負擔沉重。截至2006年末，東航總資產601億元，總負債達563億元，利息支出17.3億元，抵沖了人民幣升值帶來的近9億元匯兌收益，財務費用高達7.6億元。

去年5月，東航完成了對西北航空和云南航空的并購，但整合效應不佳，被認為是兩年來影響東航收入水平的重要原因。然而，外界一直認為東航自身經營不善才是連年虧損的內在原因。

有分析師認為，東航已將歷史包袱及整合成本以巨虧形式悉數計入2006年。對此，一位熟悉東航狀況的人士則向《財經》記者表示，“如果真要為2007年的盈利做鋪墊，去年的虧損早就突破30億了，董事會覺得不能接受，最后還是將虧損控制在了 30億元以內。”

疑慮猶存

若此次增發成功，高達128億港元的現金流將大大降低東航的資產負債率，減輕其財務負擔。而作為全球經營最成功的航空公司之一，新航入股，有望提升東航的公司治理和運營水平。目前雙方已成立六個工作小組進行業務溝通，東航還將在內部選拔人員赴新航工作半年。

但這一切，還是雙方殷切的期盼。

長期以來，新航的制勝法寶乃是服務質量和“袋鼠策略”——新航的大量業務是將歐洲旅客通過新加坡中轉至澳洲，但這些優勢如今正在受到威脅。摩根士丹利5月發布的一份報告指出，廉價航空的競爭正給新航帶來降低票價的壓力。同時，迪拜、卡塔爾等海灣城市也爭先打造民航中轉站，阿聯酋航空等公司已在亞洲中轉業務上與新航形成競爭之勢。

另一方面，國內航空市場的競爭仍在加劇。第一大航空公司南航正在加快與法航組建貨運公司，國航在浦東機場新建的基地已落成大半，國航和國泰合資的貨運公司也將展開上海業務，在京滬、滬港兩條重點航線上與東航的交鋒勢不能免。

5月24日晚間，《財經》記者得到的最新消息稱，原本決定單獨入股東航25％股份的新航，已決定與淡馬錫控股有限公司攜手入股；其中新航入股19.99％，淡馬錫入股5.01％。作為新加坡政府持有的最大的投資公司，淡馬錫是持股新航55.46％的第一大股東。

新航作出這一技術調整，旨在避免將其對東航的投資以權益法核算。根據新加坡會計準則，公司對外股權投資在20％以下者，以成本法核算；對外股權投資的持股比例在20%或以上者，若此項投資對于公司有重大影響，則須以權益法核算。

“新航是在擔心進入東航后，東航還可能繼續巨虧。如果新航持股東航超過20％，則必須將其所持東航股份所對應的權益合并入表，如此將影響新航自身在市場的表現。”這再次表明，即使在做出投資79億港元的重大決定之后，向來謹言慎行的新航對其遠在中國上海的這家同行的未來表現，仍然心存疑慮。