債市流動性與基本面的對峙

對于未來債市的走向，有利與不利因素并存。因流動性充裕、配置需求較大以及未來可能的有利預期，使債市買方力量正在伺機跟進。8月份各項經濟數據將在很大程度上決定后市的運行方向。

今年債市的形勢相當嚴峻。自年初開始，債券收益率曲線便一路上行，平均上升幅度超過130個基點，雖因4月份CPI回落、5月份貨幣信貸顯著下降和新股發行臨時中斷，以及近期資金充裕等原因，曾使得債券指數短暫穩定甚至小幅上漲，但從整體看，市場相當疲弱。

國內外經濟金融形勢的變化，比如貨幣政策調控力度的加大，對價格型工具的重視，多種手段加強流動性管理，抑制資產價格上漲，金融機構存款和收入的穩定性下降，債券市場供給的預期增加，以及投資者結構和主力投資機構行為方式的變化等因素，均對市場產生了影響，顯示出逐漸累積的疊加效應。

對于未來債市的走向，有利與不利因素并存。有利因素主要是債券投資需求開始恢復，銀行存款加速分流的局面有所轉變，下半年貸款增速會下降，股票市場理性程度提高，同時，對四季度物價走勢普遍存在明顯下降的預期。不利因素也有，比如今年的物價走勢仍存不確定性；貨幣當局對利率手段日益重視，利率運用頻率在加大；國際收支壓力會否減輕也事關未來的流動性管理和匯率政策，變數猶在；債券供給形勢尤其是特別國債的操作，也是另一擾動因素。

從總體看，因流動性充裕、配置需求較大以及未來可能的有利預期，使債市買方力量正在伺機跟進。隨著預期的明朗，需求將進一步顯現，何時平衡仍有待觀察。當前穩健的策略仍以防御為主，三季度末、四季度初或會有進一步延長久期的機會。

債券市場基本環境

今年的宏觀經濟與金融運行數據充滿變數，這決定了債券市場走向的基本環境，并成為各方討論的焦點。隨著近期各項數據的集中出臺，未來債市走向正成為關注的焦點。筆者對這些數據先來作一個評判。

綜合看，當前宏觀經濟熱度仍然比較高。

經濟增長方面，GDP增速加快，一季度增長11.1%，二季度增長11.9%；工業增加值繼續高位運行，以至于有學者驚呼“中國經濟周期波動出現良性大變形”。分析拉動經濟增長的三駕馬車，城鎮固定資產投資1～7月份累計增長26.6%；上半年貿易順差合計1371億美元，較上年明顯增多；社會消費品零售總額7月份同比增長16.4%，增長迅速。

物價表現超出預期，7月份居民消費物價指數（CPI）同比增長5.6%。央行監控的企業商品價格（CGPI）上漲有所加快。值得注意的是，與CPI和CGPI走勢相反，作為先行指標，工業品出廠價格（PPI）7月份同比增長2.4%，漲幅持續下降。

從外匯儲備的變化看，當前國際收支不平衡的矛盾進一步加劇。數據顯示，今年6月末，我國外匯儲備已高達13326億美元，又有大幅增加。

更為重要的是，國際收支盈余的來源結構可能發生了重大變化。2007年上半年外匯儲備增加2663億美元，而貿易順差和FDI新增合計只有1446億美元，二者相差1217億美元，月均高達203.1億美元。這與2006年全年差額7.33億元、月均0.61億美元的水平有極大差距。這或許說明有外資通過另外的渠道流入，包括出口收匯明顯多于實際出口的貿易項下異常資金流入等，對此，需要予以高度重視。

與宏觀經濟形勢相對應，當前的金融運行壓力也非常大。

截至7月底，M2同比增長18.48%，M1同比增長20.94%。按照既有的貨幣口徑，貨幣供應一改5月份的下降勢頭，連續兩個月增幅再度加大（見圖1）。金融機構人民幣貸款7月份同比增長16.63%，較上月新增2314億元，仍屬相當高的水平。

值得注意的是，在持續了38個月之后，金融機構人民幣存款同比增速大于貸款增速的情況自今年2月份發生改變，貸款增速開始大于存款，且持續5個月。尤其是5月份，因存款增長大幅下降，二者之間的差距突然加大。隨后，存款又于6月份顯著回升，由同比增長14.63%升至15.99%，7月份穩定至15.97%，仍低于貸款增速。此種回升態勢能否持續非常引人關注（見圖2）。

因多次上調法定存款準備金率，最近數月，基礎貨幣同比增長較快，但扣除準備金率上調因素，基礎貨幣增長相對平穩。

總體看，在當前宏觀經濟和金融運行形勢下，近期經濟政策仍將以緊縮為主基調，調控目標也趨于多元化，主要包括緩解國際收支失衡，從源頭上控制流動性輸入，同時減輕匯率的壓力；貨幣信貸方面壓投資，防止經濟熱度增加；加大節能減排力度；避免資產價格過快上漲；抑制物價；鼓勵消費，減稅增支。

針對多個調控目標，需要政策組合的多元化：

一是針對貨幣信貸增長較快，投資加速，以及價格上漲壓力較大的情況，實施價格型政策手段，包括停征或減征利息稅和加息。

二是針對新增流動性，采取多種工具加以回收，包括公開和定向發行央票。準備金率政策仍有可能采用，但受多種因素影響，其頻率或將相對減少。

三是針對貿易順差增長過快，通過稅收政策和增加加工貿易限制類目錄方式，抑制出口，增加進口。未來上述政策仍有進一步操作的空間。

四是加強資本項目管理。進行引資政策的調整，由原來的“寬進嚴出”轉為“進出均衡”。加強對資本流入的管理，控制外債增長。同時，進一步放松對資金流出的管制，大力發展QDII等。

五是采取綜合性政策，加大節能減排力度，提高非鼓勵行業或項目的準入門檻，隔斷銀行資金違規流向股市的途徑，等等。

上述政策舉措，均與債市有關。

如何對沖流動性

今年5月份之前，債市的流動性相當緊張。而近期，隨著收益率的相對穩定、雙邊報價利差的縮小和新券認購倍數的提高，流動性似乎再度寬松起來。比如，即便有7月份貨幣信貸增速不減，CPI大幅高于預期等不利因素，債券需求仍然旺盛。8月8日上午發行的7年期國開行金融債，錄得2倍以上的超額認購，并獲得100億元的全額追加，發行總量達300億元，4.35%的發行利率也低于普遍預期。這一方面說明被壓抑了長達半年之久的債券需求逐漸開始釋放，同時也顯示出當前的流動性仍然相對寬松。

對此，可做一大致回顧。今年上半年，粗略算來，由央票與回購到期及央行外匯占款增加，共投放流動性4.37萬億元。央行通過多種手段對沖掉其中的4.20萬億元，對沖比率高達96.12%，顯示出央行控制貨幣投放的決心。

因多種因素相互交織，6月份的市場復雜而敏感。從6月份起，央行開始凈投放貨幣，當月凈投放2730億元，7月份再次凈投放1743億元。雖然藉此穩定了預期，但流動性也開始增加。央行剛剛公布的二季度貨幣政策執行報告顯示，6月末，金融機構超額存款準備金率為3%，其中國有商業銀行2.43%，股份制商業銀行4.14%，農村信用社為5.51%，充分反映了這一情況。7月份定向發行央票與隨后調高法定存款準備金率，前后相隔僅一周，兩次強力的數量調控，雖然起到相當的作用，但對應起來，也只是對沖掉新增的3000億元左右外匯占款，并未根本改變流動性寬松的狀態。

展望未來數月，因流動性的源頭——國際收支盈余仍可能保持較高增速，流動性管理的任務將十分艱巨。對此，治本之策是提高消費，減稅增支，以逐漸改變儲蓄率過高的現狀。而當務之急，是要同時加強對經常項目和資本與金融項目的管理。

而僅從對沖的角度看，因特別國債的發行，操作工具增加了，也更加富有彈性，這是一件好事。初步測算，若下半年新增外匯儲備與上半年相當，則未來5個月（即8～12月份）因外匯儲備增加而產生的貨幣投放為16581億元（扣減掉了外匯儲備的投資收益），因央票和回購到期而產生的貨幣投放為13815億元，同時，考慮到8月和9月發行的3個月期央票會在年內最后兩個月到期（按7月份發行1550億元測算，兩個月的規模大致為3100億元）——幾項加總，合計貨幣投放規模大約為33496億元。這樣，以上半年96.12%的對沖比率，則需要對沖的額度為32196億元，再除去年內可能進行的貨幣掉期、8月15日上調存款準備金率以及8月份第一周已經發行的1100億元央票，尚余26156億元——這是在未來數月，需要通過央票與回購、特別國債及準備金率三大工具對沖的。

而具體如何操作，筆者認為只能大致做幾種可能的分類。比如，若法定存款準備金率上調兩次，將回籠貨幣3800億元；通過特別國債（無論是賣出還是回購）回籠10000億元；余下的12356億元，需要發行央票和回購解決。若如此，則未來幾個月的對沖操作從數量上看，大致是以央票發行對沖央票到期，而用特別國債和準備金率工具來對沖央行外匯占款的增量部分——這種假設與上半年不同。上半年的情況是，央票發行與正回購30316億元，而央票與回購到期規模則有23504億元，凈額發行央票7600億元，其中的6812億元也被用以對沖外匯占款的增加。

當然，以上幾種方式是可以相互替代的，比如減少準備金率調整，同時增加特別國債和央票的操作力度等。

在今年的大部分時間里，流動性是宏觀寬松，微觀偏緊。而近期的情況，則是微觀偏緊的狀態有所改變。當然，不同機構也存在結構性差異。對于債市而言，微觀流動性的變化也體現在主力機構資產結構的調整，比如減少的信貸可能轉化為債券投資。近期債市小有反彈，雖然量能有限，且出現反復，但也反映了在預期因素之外，流動性所起的作用。

總體來看，未來數月的情況仍非常復雜，除其他經濟和金融指標外，國際收支變數也相當大。各數量工具如何使用，對沖比例怎樣，操作節奏和時點如何把握并協調配合，固然決定了對沖的效果，同時對債券市場也會有直接的影響。

經濟數據決定債市方向

央行8月21日再次宣布加息。這已是年內第四次加息。7月份的經濟和金融運行指標顯示，貨幣信貸增速加快，M2由6月份的17.06%增至18.48%，M1由20.92%增至20.94%，人民幣貸款由16.48%增至16.63%；居民消費價格漲幅加大，CPI由上月的4.4%升至5.6%。

市場也關注加息的節奏。比如，今年此前的三次加息，間隔時間均為兩月，各方已將其視為正常的加息節奏——無論加與不加，一般是兩個月后才見分曉。而此次加息與上次僅隔一個月。

實際上，在前不久發布的二季度貨幣政策執行報告中，可明顯感覺到央行的擔憂在加劇。比如，央行認為，我國經濟增長由偏快轉為過熱的趨勢更為明顯，同時表明，維護穩定的貨幣金融環境，控制通貨膨脹預期是其重要目標?；诖?，有必要保持必要的調控力度。在工具的使用上，公開市場業務操作、法定存款準備金率及利率等手段均會考慮。

在此背景下，央行果斷升息，一方面說明決策高層對當前經濟熱度的擔心確實大大加強了；另外一方面，近期國內資產價格連創新高，并伴隨信用的顯著擴張，聯系到美國次級抵押貸款危機的前車之鑒，預防潛在的金融風險，或也是促使此次加息的關鍵要素之一。

當前經濟熱度不減，但因7月份一些重要的指標呈現出顯著不一致的跡象，后續政策如何跟進，必然要看這些指標的變動，即其指向何時獲得一致，何時趨于明朗。同時也要看其他的政策組合，包括財政政策及其他結構性的調控政策如何搭配使用。

在最近短短一個月里，貨幣政策舉措頻仍，除兩次加息外，7月30日上調法定存款準備金率，8月16日定向發行1000億元央票。但因資金充裕，機構的配置需求旺盛，上述措施對債券市場的影響似有逐步減弱之勢。就在本次加息生效當天，8月22日上午發行了280億元7年期國債，首場招標獲得2.64倍的超額認購，票面利率3.90%，僅上升幾個基點，并追加認購46.9億元，繼上周20年期國債發行后，再次顯示出當前多空對峙的市場狀態。

面對利率升勢市場仍呈相持格局，筆者認為，近期流動性寬松，債券投資需求開始恢復，同時對四季度物價的走勢普遍存在將明顯下降的預期等當為主因。這些因素沖淡了未來仍然存在的一些不確定因素的影響。

從當前投資者結構的變化看，商業銀行在債券市場的主力地位進一步加強，無論是絕對持倉量還是持倉占比變化，均有明顯提高?；仡櫰饋恚?003年商業銀行在整個市場37476億元債券存量中，持倉占比為65%；2004年保持了平衡狀態，規模與占比僅有微小增加；但在2005年有巨大突破，在當年72172億元債券存量中，商業銀行持有51008億元，占比70.7%；2006年占比未出現明顯變化；到今年7月底，在106385億元債券存量中，商業銀行持倉83283億元，占比高達78.28%。隨著股票市場投資回報的提高，一些投資者逐步弱化對債券的投資，從而更加凸顯銀行的作用。而貸款的季節性特征也帶來債券投資的反向波動：如同往年一樣，預計商業銀行在年內未來數月，對債券的需求將有所加強。

作為債券投資的第二大主力機構，今年保險機構持倉占比略有增加，增幅較歷年為小。其原因除投資渠道多元化外，由于賠付增速超過保費增速，使得今年個別月份凈保費收入出現負增長，這也有相當關系。隨著情況的好轉，自6月份起，保險機構拿債積極性逐漸提高，7月份增倉達到年內最高的246億元，這種態勢或能在未來數月繼續保持。

需要指出的是，商業銀行和保險機構債券持倉占比增加，在一定程度上也與其他機構占比大幅減少有關。突出的是非銀行金融機構：2005年持倉增加1870億元，2006年增加2778億元，而今年前7個月凈減少竟然高達5593億元，是整個市場中最大的賣方。其所賣的債券以目前的情況判斷，大部應轉為商業銀行持有。

非銀行金融機構主要包括財務公司、信托投資公司、融資租賃公司和投資公司四類，其債券投資的大幅減少，系受到股票市場及其他產品回報顯著提高的影響，只要這種回報可持續，資金短期內就不會回到債市。因此，未來數月債券市場潛力較大的投資者，仍將以商業銀行和保險機構為先，其次是信用社和基金。

超額存款準備金率是反映銀行體系流動性的重要指標，其近期已有明顯增加。資金的相對寬松，加之資產配置結構由以貸款為主轉向債券，商業銀行將強化對債券的投資。保險公司凈保費收入轉好，投資債券的積極性也已有很大提高。

從期限結構的變化看，銀行體系持有的央行票據在其總資產中占比曾高達8%，而國債僅占5%。整體看，因以央票為主的短期產品占比較大，未來或有延長久期的壓力。來自中央國債公司的數據表明，7月份債券市場平均市值法久期在4.71年，若與市場水平相當，大概還需要配置一些期限稍長的債券。以近期的情況看，似有相當資金已流向中長期國債。至6月底，央行票據在銀行體系的資產中，占比由5月份的8%下降到7%，且持有規模已連續兩個月出現減少，由4月份的3.9萬億元降至3.7萬億元，大概便是對此的動態反映。

以上因素或許可以部分解釋為何加息后短期利率雖有波動，但中長期債券尤其是中長期國債收益率仍然非常穩定。

值得關注的是，雖然加息后債券市場波瀾不驚，但央票發行利率受此影響，上漲幅度非常明顯：8月23日發行的3年期央票，利率較前次上升10BP，至3.81%；3月期央票上升4BP，至2.83%。另外，短期利率如7天回購利率，也由8月21日的1.97%上升至24日的2.44%。這使得長期與短期債券的利差有所縮小，收益率曲線較前平坦。因當前經濟與金融運行形勢仍未見明朗，收益率曲線的平坦化實際上增大了投資的難度。

（作者單位：中信證券債券部）