資產證券化市場環境有待完善

由于我國金融體系分業監管的格局，形成了由央行、銀監會主導的信貸資產證券化和由證監會主導的企業資產證券化兩種格局。

近年來，我國金融機構加快探索資產證券化道路的步伐，并進行了一些試點，主要是采用準證券化、離岸證券化的方式。2005年以來，我國資產證券化業務取得較大進展，由證券業主導的企業資產證券化產品（專項資產管理計劃）和銀行業主導的信貸資產證券化產品（ABS、MBS）成功發行和交易，不良資產證券化產品也在2006年年末問世。但從資產證券化的實踐看，還存在許多問題，特別是資產證券化產品二級市場交易情況并不樂觀，流動性不高成為主要癥結。應該說，中國的資產證券化市場才剛剛起步，和國外成熟的市場相比市場環境還有很大差距。

中國的資產證券化實踐先于理論的探索。最早的資產證券化實踐是從1992年三亞地產投資券開始的，后來又進行了珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠集團的應收賬款離岸證券化的實踐，以及華融資產管理公司和工商銀行寧波分行不良資產證券化業務等，這些實踐是在資產證券化的法律制度、市場信用制度、人才、稅收、風險監管等綜合條件不具備的情況下進行的創新實踐。其后，由于我國金融體系分業監管的格局，又形成了由央行、銀監會主導的信貸資產證券化和由證監會主導的企業資產證券化兩種格局。

投資者需求

首先，國內金融體系開放度低，各種金融市場不發達，特別是證券市場不發達，過分依賴間接融資，影響證券化產品的培育與發展。通過多年的金融改革，我國貨幣市場的發育過大與資本市場發展滯后形成鮮明的對比。截至2006年底，全部金融機構本外幣各項貸款余額占GDP比例高達113%，與與發達國家的水平相差不大；但債券余額占GDP的比例為44%，股票市值占GDP的比例為42%，與發達國家超過200%的水平相比，落后程度均較大，而且公司債和資產證券化債券才開始起步。

其次，是市場投資者問題。截至2006 年末，銀行間債券市場共有市場參與者6439家，包括銀行、非銀行金融機構和大型企業等，但缺少個人投資者的參與。與證券大宗交易系統的投資者相比，企業資產證券化產品的投資者缺少保險資金和商業銀行這兩大機構投資者的參與。

第三，產品收益問題。由于中國沒有成熟的債券市場，無法形成類似于美國債券市場的收益曲線，自然會為資產證券化產品定價帶來困難。從2006年投資產品如固定收益市場、信托產品、銀行理財產品的收益率看，固定收益市場1年期、2年期及10年期平均收益率，國債分別為2.68%、2.88%和3.24%，金融債分別為2.8%、2.87%和3.17%，企業債分別為3.36%、3.51%和3.59%；2006年集合信托產品平均信托期限為2年，平均年收益率4.71%；銀行理財產品六個月期、1年期以及2年期的預計平均最高年收益率分別為2.92%、3.2%和4.6%。相比之下，已經發行的信貸資產證券化產品短期限的年收益率略高于國債，低于企業債；企業資產證券化產品1年期預期收益率約在2.8%～3.0%之間，5年期預期收益率不超過4%，但兩者的平均收益率都比集合信托產品的平均收益率和銀行理財產品的預期年收益率低。另外，2006年以來股指連創新高，股票收益率大增，資產證券化產品市場推廣的難度也逐步增大。

第四，信用評級問題。我國信用評級體系發展滯后，信用評級機構缺乏獨立性和權威性，其評級體系不健全、沒有一個統一的評級標準，直接影響到了評級結果的公正性。

發行人動機

開展信貸資產證券化業務，不僅有利于緩解銀行流動性風險，改善短存長貸的資產負債結構，提高資本充足率，而且還有利于提高盈利能力，改善銀行收入來源，分散風險。但是，隨著金融市場的變化，影響了發行人對資產證券化業務創新的動機和積極性。

首先，近年來由于我國出口貿易順差和居民儲蓄的高速增長，加上外資不斷流入，出現了銀行體系的流動性過剩。截至2006年末，金融機構存貸差達11萬億元，呈繼續擴大趨勢，導致資金大量涌向貨幣市場、債券市場、票據市場，使市場利率不斷走低，甚至出現利差倒掛現象。因此，在流動性過剩的現實下，商業銀行并非真的需要通過資產證券化產品加強流動性、分散風險。

其次，我國商業銀行不良貸款率下降，資產質量提高。截至2006年，我國銀行不良貸款率7.1%，較年初下降1.5個百分點。

第三，各大商業銀行通過資本市場融資，提高自身的資本充足率。近年來商業銀行分別通過國家財政注資、引入戰略投資者、上市融資（IPO、配股、增發）、可轉換債券、混合資本債券和長期次級債務等方式增加核心資本，提高資本充足率。其中，國有銀行如工行、中行、建行、交行先后獲得匯金公司注資，引進戰略投資者，并在香港、上海證券交易所上市，使資本充足率提高到10%以上；股份制銀行普遍發行金融債、混合資本債、長期次級債后，還通過發行可轉債（民生銀行）、增發新股（民生銀行、浦發銀行、興業銀行）、發行H股（招商銀行）等方式提高附屬資本金和核心資本金，大幅提高資本充足率；而對于一些中小銀行，特別是城市銀行，較多地利用了引入境內外戰略投資者這一形式來擴充資本金。

因此，在目前我國商業銀行流動性過剩、不良資產下降、提高資本充足率路徑較為通暢的情況下，加上資產證券化產品實行審批制，大部分銀行發行資產證券化產品的內在動力并不強，也不愿意將自己最優質的資產拿出來與其他投資者分享，其更多的是關注打通資產證券化這個通道，積累經驗，以期未來以投行身份為中小銀行設計發行資產證券化產品。

而對于企業資產證券化產品，企業雖然愿意以比市場上更低的成本獲得資金，但由于證券公司以客戶專項資產管理計劃進行的產品模式需要不斷優化，各項制度建設需要完善，目前處于暫停審批的階段。

市場培育與政策建議

從試點資產證券化產品發行和交易冷清的情況看，究其原因，除了受利率環境變化和機構資金運用渠道拓寬影響外，主要原因還是發展資產證券化業務的環境不成熟，在法律體系、監管體系、會計和稅收制度、服務體系、市場交易平臺、投資者群體等環境方面還有待提高、完善和發展。

繼續完善和制訂完備的資產證券化法律體系。各國實踐表明，法律在支持和推進資產證券化發展中的作用是決定性的。我們應該借鑒國外經驗，將信貸資產證券化和企業資產證券化納入統一的監管和規劃，建立統一的“資產證券化法”或專門的條例，建立和完善一整套覆蓋證券化基礎資產的轉移、SPV的設立和定位、證券的發行和上市交易以及信用增強等資產證券化各個環節中的法律規范和制度，全面規范金融機構或企業等各個領域開展的資產證券化業務。

建立完備的資產證券化會計、稅收制度。與美、日等國的會計制度相比，目前我國在資產證券化各個階段的會計處理規定還比較粗淺，應制定完備的資產證券化會計制度。同時，還應完善相應稅收的規定，降低證券化成本。

放松管制，鼓勵創新，促進資產證券化市場的發展。有良好的制度體系、對市場管制較少的國家的資產證券化市場發展較好。相比之下，我國金融管制較為嚴格，不利于大力推進資產證券化市場的發展。因此，一方面，應放松管制，結束多部門監管割據的格局，放寬對證券化標的資產、發起人、投資人和交易方式等方面的限制，縮短審批周期，鼓勵證券、銀行等金融機構合作，培育資產證券化市場，改善我國金融環境；另一方面，還要鼓勵創新，在風險可控的基礎上，逐步推動各項資產的證券化，增加符合市場需求的資產證券化產品。

完善資產證券化的服務體系。充分發揮包括信托機構、評級機構及律師事務所等市場中介的作用，其作用應以法律的形式在合同中確認；妥善處理中介機構之間的利益沖突和風險防范問題，保證證券化運作的整體安全，并最大程度地維護投資者權益；在發展之初就完善對相關信息的披露要求，充分保護投資者的利益。

建立統一市場，培育投資者。我國債券市場發展緩慢，加上目前試點的兩類證券化產品分別在銀行間債券市場和交易所市場交易，市場的人為分割，使得資產證券化產品交投清淡的局面很難在短時間內得到改觀。因此，應該在重點發展債券市場的基礎上，建立統一的證券化產品發行和交易平臺，探索高效的交易方式，為投資者提供相對活躍的二級流動市場，并賦予其流動性安全保障。

（作者單位：北京大學光華管理學院博士后工作站）