淺析資本資產(chǎn)定價模型在我國證券市場中應(yīng)用的限制因素

摘 要：資本資產(chǎn)定價模型核心作用在于分析投資組合和證券估價，搜尋廉價證券。由于我國證券市場起步較晚，該模型只是最近幾年才被引進。文章對資本資產(chǎn)定價模型在我國證券市場中應(yīng)用的限制因素進行了研究，深入分析資本資產(chǎn)定價模型的基本原理、應(yīng)用方法，并分析在中國股票市場的適用性。

關(guān)鍵詞：理論 模型 限制

馬柯維茨（H.Markowitz）在50年代提出證券投資組合理論，奠定了現(xiàn)代證券投資理論的基礎(chǔ)。在此早期工作中發(fā)展的所謂投資組合理論，即不要把所有雞蛋放在同一個籃子里。資本資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)是一個個人投資者可以通過一種貸款/借款的組合和一個適當構(gòu)成的最優(yōu)的風(fēng)險證券夾選擇承受風(fēng)險的程度。按照這個最優(yōu)風(fēng)險證券夾的構(gòu)成決定于投資者對不同證券的未來前景的評估。

一、資本資產(chǎn)定價模型理論的介紹

資本資產(chǎn)定價模型：Capital Assets Pricing Model，簡稱CAPM模型。它是由經(jīng)濟學(xué)家威廉﹒夏普（William F﹒Sharpe）、約翰﹒林特納（John Lintner）提出，該模型假設(shè)非系統(tǒng)性風(fēng)險可通過多元化投資分散掉，不發(fā)揮作用，只有系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)揮作用。就特定證券而言，相關(guān)風(fēng)險不是總風(fēng)險，而是個別證券的系統(tǒng)性風(fēng)險。

（一）資本資產(chǎn)定價模型模型的假定條件

資本資產(chǎn)定價模型是資本市場上一種有效的風(fēng)險資產(chǎn)價格預(yù)測模型，并且具有簡單明了的特點。其基本假設(shè)的核心就是證券市場是一個有效市場，具體有以下條件：

1.投資者是使其期終財富的預(yù)期效用最大化的風(fēng)險厭惡者；

2.投資者是價格接收者，并且對于具有聯(lián)合正態(tài)分布的資產(chǎn)收益有完全相同的預(yù)期；

3.存在無風(fēng)險的資產(chǎn)，投資者可以在無風(fēng)險利率的條件下借入或貸出任何數(shù)量的資金；

4.資產(chǎn)數(shù)量是固定的，所有的資產(chǎn)都可以任意買賣并且可以完全分割；

5.資產(chǎn)市場是無摩擦的，信息無代價并適用于所有的投資者；

6.不存在任何的市場不完善性，例如不存在稅收、管制過賣空的限制。

（二）資本資產(chǎn)定價模型模型的形式

資本資產(chǎn)定價模型的實質(zhì)是討論資本風(fēng)險與收益的關(guān)系。資本資產(chǎn)定價理論認為，一項投資所要求的必要收益率取決于以下三個因素：無風(fēng)險收益率，市場平均收益率和投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)。在一些假設(shè)條件的基礎(chǔ)上，可導(dǎo)出如下模型：

E(Ri)=Rf+β([(Rm)-Rf]，

其中：E(Ri)表示股票的期望收益率；

Rf為無風(fēng)險收益率，投資者能以這個利率進行無風(fēng)險的借貸，一般指短期國庫券或者是存款利率；

Rm表示市場平均投資收益率；

β系數(shù)，是某一投資組合的風(fēng)險程度與市場證券組合的風(fēng)險程度之比。β越大，系統(tǒng)性風(fēng)險越高，要求的報酬率越高，反之，β越小，要求的報酬率越低。證券組合的β是個別證券的β的加權(quán)平均。為了分析方便，現(xiàn)代投資學(xué)將整個市場的風(fēng)險定為1，以衡量某一證券對市場風(fēng)險的敏感度。系統(tǒng)風(fēng)險是由β(貝他系數(shù))來衡量的，對投資策略的選擇，如果投資者愿意承擔較多的風(fēng)險，他可以在組合中選擇β值較高的股票，這樣組合的預(yù)期收益將超過市場的平均預(yù)期收益；如果投資者較為保守，可以在組合中選擇β值較低的股票，雖收益少一些，但能少冒一點市場變動的風(fēng)險。β>1的證券通常被稱為進攻型證券，它的系統(tǒng)風(fēng)險高于市場風(fēng)險，一旦大勢回落，其收益將超常回落，但當大勢走勢強勁時，其收益漲幅也較高。β<1的證券通常被稱為防守型證券，它的系統(tǒng)風(fēng)險低于市場風(fēng)險，一旦大勢回落，其收益跌幅低于市場跌幅，抗跌性較強，但當大勢大升時，其收益漲幅也低于市場漲幅。一般來講，在大勢上升時期應(yīng)購入進攻型證券，在大勢回落時應(yīng)持有防守型證券。β=1的證券，它的系統(tǒng)風(fēng)險等同于市場風(fēng)險，與整個證券市場同命運、共興衰。

二、資本資產(chǎn)定價模型在中國證券市場的應(yīng)用的限制因素

（一）資本資產(chǎn)定價模型理論的前提假設(shè)的限制性

資本資產(chǎn)定價模型理論存在著較為嚴格的假設(shè)前提，并且它將證券市場假設(shè)為一個理想的簡化的抽象的市場。

1．資本資產(chǎn)定價模型需要一系列嚴格的假設(shè)，例如市場的有效性，信息的獲取時原成本的，每個投資者都是理性的，都按照馬克威茨的均值方差模型進行投資決策進行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；

2．資本資產(chǎn)定價模型理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)都歸于一個(相對風(fēng)險)因素之中，忽略了其他因素對單個證券受益率的影響；股票的平均收益與系統(tǒng)性風(fēng)險并不是資本資產(chǎn)定價模型所預(yù)料的線性關(guān)系，還有其它風(fēng)險因素在股票定價中起作用。

3．資本資產(chǎn)定價模型理論假設(shè)市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險完全抵消掉。但是我國并不成熟的證券市場難以滿足資本資產(chǎn)定價模型理論嚴格的基礎(chǔ)假設(shè)條件，因此，在前提條件不能嚴格滿足的條件下，資本資產(chǎn)定價模型在各個證券市場就有適用效果的區(qū)別，也即是資本資產(chǎn)定價模型的理論指導(dǎo)現(xiàn)實市場的符合程度需要進一步探討。

4．證券交易不征稅，也沒有交易成本，證券市場是無摩擦的假設(shè)在我國根本不成立。在現(xiàn)實中往往根據(jù)收入的來源(利息、股息和收入等)和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據(jù)交易量的大小和客戶的自信交納手續(xù)費、傭金等費用；我國證券市場的交易費用和印花稅，買進賣出一次高達1.5％，相當于一年銀行的定期存款利息。

（二）我國證券市場的自身缺陷限制資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用

我國證券市場本身存在的缺陷，對于應(yīng)用資本資產(chǎn)定價模型市場條件不夠成熟。在我國證券市場發(fā)展相對較晚的情況下，我國的證券市場還不成熟，不能滿足市場完全有效性的假定，

1．非有效市場。所謂有效市場，指資本市場不存在資本與信息流動的障礙，即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風(fēng)險借入和貸出的利率差等。針對中國證券市場的特點，信息公開化程度、股市規(guī)模這兩方面都存在的問題。

2．信息公開化程度太低，信息披露不完善。按照市場有效性理論的要求，上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關(guān)的信息資料包括歷史數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況、管理狀況、盈利機會等應(yīng)盡可能詳細地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實際上，在我國，信息披露領(lǐng)域存在的問題仍然十分突出。一方面法規(guī)不健全，信息披露的條項，內(nèi)容、時間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責(zé)任者對各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發(fā)行，竟然串通中介機構(gòu)，過份包裝本公司形象，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。少數(shù)的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤，即信息壟斷導(dǎo)致市場壟斷。

3．投資者結(jié)構(gòu)不合理，投資觀念不成熟。投資者決策的科學(xué)性和嚴密性是資本資產(chǎn)定價模型對現(xiàn)實市場有較強適用性的一項前提。而我國市場上斷線投機的目的大于投資的目的，機構(gòu)投資者數(shù)目與個體投資者數(shù)目之比大大低于國外發(fā)達而高效的市場。大多數(shù)個人投資者素質(zhì)普遍較低，他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃裕鄶?shù)做短線炒作投機。因此要求這些投資者對預(yù)期收益率、標準差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實的。即使是機構(gòu)投資者，也只能在股市上憑借其資金充足、信息靈通等優(yōu)勢進行短線投機，并不是憑借專業(yè)投資家的素質(zhì)來實施理性的、科學(xué)的操作。

通過以上分析，筆者認為我國股票市場風(fēng)險和收益關(guān)系并不如資本資產(chǎn)定價模型理論所預(yù)期的那樣，β系數(shù)不能包含所有影響股票收益率的因素，股票收益率與β的相關(guān)性并不顯著，β對中國股市的平均收益不具有解釋能力。資本資產(chǎn)定價模型目前還不太適用于我國證券市場。為了提高資本資產(chǎn)定價模型在我國證券市場的適用性，必須建立一個行之有效的證券市場。

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