中國房地產價格的財富效應分析

一、引言

消費不足是中國經濟可持續發展的一個重要制約性因素。中國經濟增長依賴投資和出口的局面很難長期維持，這一增長方式在未來的幾年里將不可避免地面臨重要調整。這樣的調整對快速發展中的中國經濟將產生負面的影響，其影響程度如何完全取決于消費。屆時，如果消費不能成長為代替投資和出口的增長支柱，中國經濟很難排除硬著落的可能。刺激消費增長是中國政府最近提出的經濟“又好又快”發展的根本之所在，也是實現經濟增長方式轉變的關鍵。

一般認為，兩大因素直接影響了消費，即收入效應和財富效應。收入對消費的影響更多地體現在就業率和收入分配的不平等。相反地，中國居民消費中的財富效應卻沒有明顯地發揮出來。因此，充分發揮財富效應對刺激消費的積極作用非常重要。財富通常包括真實財富(如商業資產和房地產)和金融財富(如證券和銀行存款)兩大類型。國家仍然是土地、重要資源和壟斷行業企業的實際所有者和支配者，中國居民能夠實際擁有的財富主要是銀行存款、房地產、私營企業和其他金融資產。因為現金和銀行存款、債券等資產價值變化很小，一般人們主要討論股票市場和住宅房地產的財富效應。但是，關于中國股市是否具有財富效應，大量實證研究得出的結論是中國股市存在較弱的財富效應。這種較弱的影響不僅存在于股市上漲時對消費支出的積極影響，也同樣存在于股市低迷時對消費支出的消極影響。因此，在目前，一個健康的、良好發展的房地產市場所產生的財富效應以及帶給房屋居住者穩定未來預期的作用對于中國經濟的拉動至關重要。因此，本文從房地產市場財富效應視角出發，對我國房地產市場財富效應進行綜合分析，目的是為政府制定正確的宏觀調控政策提供理論指導，從而促進房地產業和我國國民經濟健康發展。

二、實證方法

建立結構模型的方法一般是利用經濟理論描述變量之間的關系，然而，經濟理論往往不能為變量問的動態關系提供嚴格的定義，加之內生變量可能同時出現在方程的左右兩邊，使得估計和推論問題變得復雜化。為了解決這些問題，產生了有關多變量建模的非結構方法，向量自回歸模型(VAR)就是非結構化的多方程模型。它不帶有任何事先約束條件，將每個變量均視為內生變量，避開了結構建模方法中需要對系統中每個內生變量關于所有變量滯后值函數的建模問題，它突出的一個核心問題是“讓數據自己說話”(古扎拉蒂，1997)。

最一般的VAR模型的數學表達式為：

y₁=A₁y_t-1+A₂2y_t-2+……+A_py_t-p+B₁X_t+……+B₁X_t-rε₁(1)式中，y_t是m維內生變量向量，X_t為維外生變量向量，A₁，A₂，……，A_p和B₁，B₂……，Br為待估計的參數矩陣，內生變量和外生變量分別有p階和r階滯后期。ε₁為隨機擾動項，其同時刻的元素可以彼此相關，但不能與自身滯后值和模型右邊的變量相關。模型(1)中內生變量有p階滯后項，所以可稱其為VAR(p)模型。VAR模型做出正確推斷的前提是要求變量具有平穩性，當變量非平穩但具有協整關系時，基于VAR模型做出的判斷也是可靠的。在VAR模型的基礎上，Johansen(1985，1995)提出和完備了協整向量的極大正則似然估計以及相關的協整和調節向量的假設檢驗，形成了廣泛使用的Johansen協整檢驗法。本文將運用Johansen提出的協整檢驗方法來檢驗變量之間的協整關系，得出協整檢驗的結果以后，本文將進一步利用格蘭杰因果關系檢驗法(Granger Causality Test)判斷這些變量之間的關系是否構成短期因果關系。在協整檢驗和因果關系檢驗的基礎上，本文最后將進行脈沖響應函數分析和方差分解，以分析變量之間關系的強度。

三、模型的設計和數據的選取

理論界對資產的財富效應研究。一般都基于莫迪利安尼的生命周期假說理論。按照Modigliani和Tarantelli(1 975)、Modigliani和Steindel(1977)和Steindel(1977，1981)等的消費行為理論，財富效應通過估計總的時間序列回歸方式計算：

XF_t=α+bFJ_t+cY_t+dJR_t

其中，XF_t為社會消費品零售總額，Y_t表示城鎮居民人均可支配收入；FJ_t表示住宅價格指數： JR_t表示上證指數。全部數據均為季度數據，時間區間是2001年1季度～2006年4季度，所有數據引自中國景氣月報。此外，在實際分析中，上述各變量分別取對數進入方程。

四、實證分析過程

(一)變量的單位根檢驗

變量之間存在協整關系、因果關系以及建立VAR模型的前提是所有變量服從同階單位根過程，即變量I(1)過程。常用的單位根檢驗方法為Dickey和Fuller(1974)提出的ADF檢驗法。本文利用E-views5.0軟件分別對各變量的水平值和一階差分進行ADF單位根檢驗，檢驗方程的選取根據相應的圖形來確定，檢驗過程中滯后項的確定采用SIC原則，結果見表1。從表1可以看出各序列在5％的顯著水平下都是一階差分平穩的，也就是都是屬于序列Ⅰ(1)。因此，它們滿足構造VAR模型的必要條件。

(二)協整檢驗

由于上述變量都是單整的，因此，我們可以利用Johansen檢驗判斷它們之間是否存在協整關系，并進一步確定相關變量之間的符號關系。Johansen協整檢驗法是一種基于VAR模型的檢驗方法，在檢驗之前，必須首先確定VAR模型的結構。運用赤池信息準則(AIC)和施瓦茨準則(SC)選擇滯后階數，本文中滯后二階的SC值最小，滯后一階的AIC值最小，不好判斷，只好利用LR最終確定按照SC原則確定滯后階數為二階來構建VAR模型。接下來由表2給出Johansen協整檢驗結果。

根據表2中的LR統計值，在顯著性水平為5％下，變量之間只具有一個協整關系，其表達式為：

XF=0.233055Y-0.843501FJ

(0.01467)(0.25950)

括號內數字為T檢驗值。從模型的回歸結果可以看出，房地產價格對社會消費具有抑制作用，也就是說中國房地產價格不具有財富效應。

(三)Granger因果關系檢驗

由于本文只討論住房價格變動對消費的影響，因此本文只做住房價格變動和消費的Granger因果關系檢驗。具體見表3。

(四)基于VAR模型的脈沖響應函數分析和方差分解

脈沖響應函數(IRF:Impluse Response Function)用于衡量來自隨機擾動項的一個標準差沖擊對內生變量當前和未來取值的影響。從圖1可知，社會消費品零售總額對其自身的一個標準差信息在第1期就立即有較強的反應，約為0.55，但其影響程度隨著時間的推移變得越來越低；而該序列對來自住宅價格銷售指數的信息在前2.8期呈負向反映，然后隨著時間的推移，其影響是正的：該序列對來自城鎮居民家庭人均可支配收入的信息在第1期沒有反應，第2期反應比較明顯，約為-0.1，但在2.8期后其影響程度呈正向并且隨著時間的推移變得越來越大，到了第10期逐漸穩定。

接著我們做社會消費品零售總額變動的方差分解(見圖2)。方差分解提供了另一種研究系統動態特性的方法，其主要思想是，把系統中每個內生變量(共m個)的波動(k步預測均方誤差)按其成因分解為各方程信息相關聯的m個組成部分，從而了解各信息對模型內生變量的相對重要性。方差分解能提供與沖擊響應函數同樣的信息，但與沖擊響應函數不同的是，方差分解把一個內生變量的變化分解為VAR模型中所有內生變量沖擊，它顯示了VAR模型中各變量隨機誤差的相對重要程度。從圖2可以看出，以社會消費品零售總額自身變動為因變量的方程對社會消費品零售總額變動的重要性排第一，其對預測誤差的貢獻率達85％以上，其次是城鎮居民家庭人均可支配收入，其對預測誤差的貢獻率大概是9％左右，最后是住宅價格銷售指數，其對預測誤差的貢獻率大概占6％左右。

通過脈沖響應函數與方差分解分析，我們發現，住房資產財富效應短期內存在負向效應，但是從長期看其具有正向的財富效應。

五、對實證結果的解釋

關于財富效應的研究，國外相關文獻有很多。眾多研究表明，房地產財富效應的確存在。但是，實證分析結果表明，目前我國房地產市場還不具有財富效應，房價的上漲并沒有引起消費的增長，而是使可用于消費的資金流入房地產市場，反而使消費減少。造成我國房地產價格不具有財富效應的主要原因是：

(一)中國房地產市場發展不健全。法律、法規制度尚不健全，市場監管不嚴，從而使得房地產市場的流動性、房價的波動趨勢等均不規范

1998年以來，各地房地產開發引發經濟過熱，房價一路飆升，并未體現真實的供求關系。世界銀行研究表明，住宅的價格應保持在一般居民家庭收入3—6倍水平，若高于6倍，居民就難以承受。在絕大多數市場經濟國家中，這一比例在2:1—6:1之間。在中國，房價收入比則遠遠超過這個比例。過高的房價，使租房者支付較高的房租，購房者面臨過多的首付款和未來貸款還款。另外。由此產生的預算約束效應和替代效應，增加了當期房產支出，抑制了其他方面的消費。

(二)中國金融市場不健全，房地產財富變現困難

與西方成熟的市場國家相比，中國房地產財富變現是相當困難的。目前，我國城市居民的房地產信貸資金主要來源于住房公積金、單位住房基金、城市住房基金和銀行住房貸款。居民住房貸款限制過多，門檻過高。按照我國相關規定，我國居民住房貸款首付款要超過30％，遠高于西方國家。這就造成了我國房地產信貸資金主要投向生產環節，相應投向居民個人住房信貸的比例較低。在金融體制不健全的情況下，中國居民不可能像西方國家居民那樣，以房地產作為質押，將未來財富變現為當期消費。

(三)大多數本地居民的購房行為不是投資性的

受消費觀念的影響，目前我國的消費者大多把房產作為家庭環境的一個部分，而不是可以實現的購買力；同時，鑒于我國稅法對房產的轉讓征收較高的稅收，也在一定程度上弱化了房持有者在房價上漲時的出售動機。因此，現階段即使房價的上漲導致房產持有者財富增加，也使得這部分增加的財富很難轉變為現實的消費。

綜上所述，由于我國消費者的消費心理、法律制度以及現階段我國房地產市場不成熟等因素，從而使得我國房地產市場財富效應的作用機制受到限制，房地產市場對全社會消費水平和宏觀經濟的影響與發達國家相比，仍有較大差距。因此，現階段指望啟動房地產市場來刺激消費的做法是不現實的。我們應當不斷地完善和規范房地產市場。增強消費者的消費信心，逐步使房地產成為促進消費增長的一個重要渠道，真正發揮財富效應的作用，以促進居民消費，拉動經濟增長。