企業并購動因理論綜述

摘要：資本集聚和集中是市場經濟發展的內在要求，企業并購在這一過程中扮演了“加速器”的角色。一個世紀以來，西方各國通過大規模的企業并購，實現了企業規模的迅速擴張，并進而推動了產業升級和資本結構的優化配置，對西方各國的經濟發展和國際經濟格局的形式產生了深遠的影響。而關于企業并購的理論也迅速發展起來，本文試圖對企業并購的動因理論進行綜述并對中國企業并購的動因作簡單評述。

關鍵詞：企業并購 并購動因 綜述

企業并購動因理論一般涉及到四種經濟學理論：新古典綜合派理論、協同效應假說、委托—代理理論以及新制度經濟學中關于并購的理論，下面將分別加以綜述。

一、新古典綜合派有關并購動因的理論

新古典綜合派有關并購動因的理論主要有規模效益理論，市場力假說及稅賦效應理論。

規模效益理論是指在一特定時期內，企業產品絕對量增加時，其單位成本下降，即擴大經營規模可以降低平均成本，從而提高利潤水平。并購可以在兩個層次上實現企業的現模效益，即產量的提高和單位成本的降低。并購給企業帶來的內在規模經濟在于：通過并購可以對資產進行補充和周整：橫向并購可實現產品單一化生產，降低多種經營帶來的不適應；縱向并購，將各生產流程納入同一企業，節省交易成本。并購的外在規模經濟在于：并購增強了企業整體實力，鞏固了市場占有率，能提供全面的專業化生產服務，更好的滿足不同市場的需要。

市場力假說將企業并購的動因歸結于井購能夠提高市場占有率。由于市場競爭對手的減少，優勢企業可以增加對市場的控制能力。但市場占有率的提高并不意味著規模效益的達成，只有在橫向或縱向并購中，優勢企業既增加了市場占有率，又達成了規模經濟，這一假說才能夠成立。

稅賦效應理論認為并購是由于一個企業有過多的賬面盈余，因而必須承擔高額稅收，為減輕稅收負擔而采取的行為。被兼并企業往往由于稅收負擔過重無法持續經營而出售。由于虧損可以在若干年內稅前彌補，一個有高額盈余的企業并購一個虧損企業，無疑會帶來稅收的好處。

二、協同效應假說

由Weston提出的協同效應理論認為公司并購對整個社會而言是有益的，這主要通過協同效應體現在效率的改進上。所謂協同效應，是指兩個公司實施并購后的產出比并購前兩個公司產出之和要大，即2+2>4。對于并購公司而言，2+2>4的效應主要體現在經營協同效應、財務協同效應、管理協同效應等方面，該假說主要為企業間的橫向并購提供了理論基礎。

(一)經營協同效應主要來源于規模經濟和范圍經濟

通過并購方式可以擴大企業生產規模，達到規模經濟的生產范圍，從而降低生產成本。該理論的假設前提是，在行業中存在著規模經濟，并且在企業并購活動之前，公司的經營水平和經營規模都達不到時實現規模經濟的潛在要求。范圍經濟指企業能夠利用現有產品的生產銷售經驗以較低的成本生產相關的附加產品。

(二)財務協同效應的來源主要是可以取得較低成本的內部融資和外部融資

例如，合并公司的舉債能力可能大于合并前各個公司之和，從而可帶求稅收上的節約，或者舉債成本更低，從而可帶來財務費用上的節約。該理論隱含的假設前提是，企業并購活動產生的稅收減免大于并購成本，但是這種情況只有在特定的條件下才會出現。

(三)管理協同效應主要來源于管理能力層次不同的企業合并所帶來效率的改善

假設兩個公司的管理效率不同，在高管理效率公司并購另一個公司之后，通過資產重組、業務整合，可以改善低效率公司的管理技術以創造價值。

三、委托－代理理論

代理問題的產生是由于公司管理層與股東兩者的利益是不一致的，其根本原因在于管理者(決策或控制代理人)和所有者(風險承擔者)之間的合約不可能無代價地簽訂和執行，由此而產生了代理成本。該理論對企業并購動因的解釋可歸納為以下三點：

(一)并購可以降低代理成本

公司的代理問題可經也適當的組織設計解決，當公司的經營權與所有權分離時，決策的擬定和執行與決策的評估和控制應加以分離，前者是代理人的職權，后者歸所有者管理，這是通過內部機制設計來控制代理問題。而Maline(1965)認為收購事實上可以提供一種控制代理問題的外部機制，當目標公司代理人有代理問題產生時，收購或代理權的競爭可以降低代理成本。另一方面，Fama和Jensen(1986)提出的自由現金流假說認為與管理者和股東之間在自由現金流支出方面的沖突聯系在一起的代理成本是并購活動的一個主要原因。

(二)管理主義

Mueffer(1969)提出的假說認為代理人的報酬決定于公司的規模，因此代理人有動機通過收購使公司規模擴大，而忽視公司的實際投資收益率。但LeweHen和IIuntsltlan(1970)的實證分析表明，代理人的報酬與企業利潤率相關而與銷售水平無關，此結果與Muller的假設相反。持反對意見者則認為收購本身實際就足代理問題的表現形式，因為公司管理層可能會為了其自身利益而做出損害股東利益的并購決策。

(三)自大假說

Roll(1986)提出的自大假說認為，并購企業決策者過多地關注目標企業的未來價值，從而忽視或有意回避兩家公司合并后可能產生的負面協同作用，而并購企業的過高估價來自于自大——他們的過度自信。這一理論的提出，從一個側面增加了人們對企業并購動機的認識。這意味著企業管理者的意圖是增加企業的資產，但其決策違背了股東的利益，并購價格過高。

四、新制度經濟學關于并購的理論

新制度經濟學認為并購的動因在于對并購后公司潛在效率的追求，包括節約交易費用、效率最優化等。Coase(1937)提出的交易費用理論為理解公司并購提供了一個較有解釋力的基礎。交易費用理論認為推動企業兼并有兩種基本力量：一是技術關聯性決定的兼并，二是存在壟斷和寡頭的兼并，即“技術決定論”和“市場缺陷論”。商品經濟的交易方式分為兩種：一種是交易市場的交易。一種是企業內部交易。市場交易發生在企業之間，由市場來調節、控制，這種交易存在很大的不確定性，風險大，費用也高。因此，通過縱向兼并能夠將上游產品和下游產品納入同一企業組織結構內，可降低市場交易費用，達到最終降低成本的目的。Williamsion(1951)進一步發展了Coase的理論，深入研究了企業“縱向一體化”問題，認為縱向一體化有效地削弱了人的機會主義和有限理性，克服了環境的不確定性。

盡管兩方的企業并購動因在一定程度上能夠解釋我國的部分并購活動，但我同的企業并購動機仍存在自己的特色。如我國有的企業并購的原始動機就是為了迎合主管部門解決長期存在的虧損企業問題、解決財政的沉重負擔和支持優勢企業發展等要求。另外有的企業并購動機受資本市場限制，買殼上市成為部分企業并購的動機。