Ａ股市場股本規模和波動性實證研究

摘要：許多國內外實證研究證明股本規模與股票收益率之間具有顯著的負相關關系，即存在“小盤股效應”。采用GRACH模型，利用三個針對不同股本規模的指數，對A股上市公司股本規模和收益率的波動性之間的關系進行了實證研究。結果顯示上市公司股本規模同樣與股票收益率的波動性呈現顯著的負相關。

關鍵詞：股本規模；波動性；小盤股效應；GARCH模型

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2007）10-0076-02

1引言

國內外大量的實證研究已經得出結論，股票市場的“小盤股效應”確實存在。Siegel(1998)利用紐約證券交易所1926至1996年的數據，研究發現小盤股的年收益率高于大盤股年收益率4%。在解釋“小盤股效應”時，Fama和Franch(1996)利用三要素模型來解釋小盤股效應，認為小公司是因為它們的規模小和低市值帳面值比，而具有較高水平的收益；而Barberish和Huang(2001)則認為大公司股票在過去通常表現較好，投資人視之為低風險而要求較低的報酬，而小公司則相反。國內學者也證明了我國股市“小盤股效應”的存在并對其提出了各種解釋。

本文試圖從收益率波動性的角度來解釋“小盤股效應”，即如果小盤股具有較高的波動性，則被投資者認為風險較大，也就要求更高的報酬，從而導致“小盤股效應”。同時，隨著深圳證券交易所“中小企業板”的建立，針對中小上市公司收益率波動性的研究，無論是對投資者投資中小上市公司股票，還是對監管層制定“中小企業板”交易制度均具有十分重要的作用。本文將用GARCH模型對我國股市不同股本規模的上市公司收益率波動性進行分析，解釋其成因并提出“小盤股效應”形成的一個新觀點，最后提出相關政策建議。

2研究方法

本文將采用的是GARCH(1，1)模型，其定式分別由如下均值方程和條件方差方程給出。

因此，可以通過比較∑qi=1αi和σ2的值來對序列的收益率波動性進行判斷。

3實證研究

3.1樣本的選擇

為了分析比較不同股本規模上市公司收益率波動性的情況，我們選取萬得指數體系中的三個指數作為樣本數據，即萬得大盤股、中盤股和小盤股指數，選取的樣本范圍為2000年1月1日至2006年12月31日每日三大指數收盤價分別為LPt，MPt，SPt，每個指數1528個觀察值。為考慮個別收益率變動值過大，采用對數值，即LRt=lnLPt-lnLPt-1，MPt，SPt同理計算得到。

3.2ARMA模型的建立

由于三大指數收益率序列存在一定的自相關性、非正態性和異方差性。因此，本文用ARMA模型來描述三個指數收益率序列的自相關性。經過反復篩選，對三個指數分別建立如下的ARMA方程。

從以上三個模型來看，三個指數均與滯后5期、18期、23期和33期正相關，這與國外的實證結果不符。成熟的資本市場效率較高，后期的收益率往往受前期的收益率的影響較大，而且往往滯后一、二期就可以發現其一階相關性，且呈現為明顯的正相關。比較而言，A股市場大盤股的走勢較中小盤股的走勢更加具有效率。

3.4GARCH效應檢驗和參數估計

根據ARCH效應檢驗的結果，以上三個模型均具有明顯的ARCH效應。同時殘差序列存在高階的自相關，因此本文用GARCH(1，1)模型來進行估計，估計結果如表。

(1)三個指數的所有系數在5%的水平下均顯著，表明三個指數收益率序列具有顯著的波動集聚現象，α1+β1<1是顯著的，由此可見三個序列的GARCH(1，1)是協方差平穩的，其條件方差表現出均值回復特征，即過去的波動對未來的影響是逐漸衰減的；

(2)比較三個指數的α1值，可以發現隨股本規模的縮小，α1值呈現上升，這說明中小盤股日收益率受前一日的影響(即短期影響)比大盤股明顯，而大盤股日收益率的波動更多地受到長期因素的影響；

(3)比較三個指數序列的值，可以發現隨股本規模的縮小，值越大，即隨股本規模的縮小，股票收益率的波動性在增大。

4解釋分析和政策建議

(1)從收益率的波動性來看，隨著股本的擴大，股票收益率的波動性逐漸減小，也就是說小盤股在擁有較高收益率的同時，其收益率的波動性也是最大的。也正是因為如此，投資者在購買波動性較大的小盤股時，所要求的報酬也是較高的，這或許就是A股“小盤股效應”顯著的一個原因。

(2)A股市場是一個新興市場，劇烈的價格波動對投機者產生巨大誘惑力，助長了市場投機行為。這也導致我國股市“小盤股效應”明顯。在市場處于低點時，中小盤股的市盈率大致為大盤股的兩倍左右，而在市場處于高點時，兩者之間的市盈率差距甚至可達三倍之多。

(3)“小盤股效應”有一定的合理性，中小上市公司比大型上市公司擁有更大的成長空間、業績容易出現爆發性增長。但是中小上市公司盈利的穩定性與成長持續性都較差，本文的實證顯示在獲得高收益率的同時，中小上市公司收益率的波動性也更大，具有更大的風險。孫培源等(2002)的實證研究證明在我國股市中，股票的流通股本大小，以及股票的活躍程度(換手率)是影響投資者逆向選擇成本的重要因素。股票的流通股本越大，交易的活躍程度越大，那么其信息非對稱的程度就越低，交易中逆向選擇風險就越小，交易量對價格的影響就越小。由此可見，中小上市公司的信息不對稱情況要比大型上市公司嚴重，這也導致中小上市公司股票的交易中，投機成分更高。

針對我們的實證結果，我們提出以下政策建議:

(1)針對中小上市公司與大型上市公司收益率波動性的差別，在“中小企業板”以及即將成立的二板市場，監管層應建立區別于主板市場的信息披露和交易制度，以降低中小上市公司信息不對稱的程度，降低市場風險。

(2)目前我國機構投資者主要是基金，而目前基金投資趨同性明顯，中小上市公司缺乏機構投資者的關注，這也使得中小上市公司成為莊家出沒的“樂園”。因此要降低中小上市公司收益率的波動性，就必須考慮多成立以投資“中小企業板”為主的投資基金，大機構的進入將為“中小企業板”提供一個穩定的發展空間。

(3)由于A股市場在信息分布、信息加工和信息傳遞等方面都存在著許多不足，市場交易者的行為非理性和大量的噪聲交易，使證券市場價格產生劇烈波動，市場信息低效率，無法實現證券市場的價值發現功能、優化資源配置功能。針對中小上市公司信息不對稱更加嚴重的情況，應在“中小企業板”的交易制度中，制定可操作性更強的信息披露制度。

參考文獻

［1］孫培源，孔愛國.交易機制與市場質量［J］.上證研究，2002，(3):195-248.

［2］江曉東，楊燦.股票收益率波動的實證研究［J］.東南學術，2002，(2):80-85.

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注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”