央行加息與股票收益率

摘 要：應(yīng)用單因素方差分析的方法，利用安徽板塊與金融板塊股票收益率的樣本數(shù)據(jù)作了實(shí)證研究，對(duì)央行加息行為對(duì)股票收益率的影響進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)分析；股票收益率；單因素方差分析

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3198（2007）09-0033-03

證券市場(chǎng)的波動(dòng)總是與整體經(jīng)濟(jì)的變化聯(lián)系在一起的，尤其是股票市場(chǎng)，有宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表之稱，宏觀經(jīng)濟(jì)分析是證券投資分析的基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策是非常敏感的，特別是中央銀行的貨幣政策，會(huì)在很大程度上影響到利率，而大多數(shù)的債券股票的價(jià)格又是由利率決定的，所以國(guó)家出臺(tái)新的政策特別是央行的貨幣政策是值得特別的關(guān)注的。此前，央行于2006年8月18日收市后宣布加息，給處于牛市狀態(tài)的中國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)了很大的影響。目前居民通貨膨脹預(yù)期較強(qiáng)，儲(chǔ)蓄意愿下降，2007年以來(lái)已經(jīng)先后加息四次。這樣，研究政策變化（利率的調(diào)整）對(duì)股票收益率變化的影響在當(dāng)前具有相當(dāng)大的意義。很多的學(xué)者專家在這個(gè)領(lǐng)域已經(jīng)做出了大量的研究，得到了很多具有借鑒意義的結(jié)果，筆者在這里將用一種特殊的方法（單因素方差分析）在這一問(wèn)題上做出一些探討。

1 有關(guān)股票價(jià)格和收益率的已有的研究

有關(guān)股票價(jià)格和收益率的影響因素的研究已經(jīng)相當(dāng)?shù)某墒欤饕薪^對(duì)價(jià)值模型、相對(duì)價(jià)值模型、現(xiàn)代價(jià)值模型。絕對(duì)價(jià)值模型是基于現(xiàn)金貼現(xiàn)的基礎(chǔ)上，認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值等于預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值；相對(duì)價(jià)值模型通常是用各種價(jià)格乘數(shù)來(lái)比較不同的股票，并以此進(jìn)行價(jià)值估計(jì)；現(xiàn)代價(jià)值模型是現(xiàn)代投資學(xué)理論的核心部分，它是從單一證券和證券組合的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)以及單一證券同證券組合之間的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的角度來(lái)評(píng)估具體證券的投資價(jià)值。主要包括馬可維茨的資產(chǎn)理論（又稱均值方差理論）、建立在均值方差理論基礎(chǔ)上的資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及套利定價(jià)理論。

1.1 利率對(duì)股票價(jià)格的影響



一般而言，利率下降時(shí)，股票價(jià)格就上漲；利率上升時(shí)，股票價(jià)格就下跌。絕對(duì)價(jià)值理論認(rèn)為，證券市場(chǎng)的證券價(jià)格主要由證券未來(lái)現(xiàn)金流和利率兩個(gè)因素決定。那么股票價(jià)格就等于未來(lái)各期每股股利和某年后出售其價(jià)格的現(xiàn)值之和，即p=∑pt=1D1(1+i)t+m(1+i)n+1（i為貼現(xiàn)率）。若我們假定未來(lái)各期每股股利都等于一個(gè)固定值D，而且不出售股票，也就是說(shuō)無(wú)限期地持有下去，即D1=D2=D3＝…＝Dn=D且n→∞，那么股票價(jià)格為：p=Di。從這個(gè)公式就可以看出，股票價(jià)格與貼現(xiàn)率成反比，而貼現(xiàn)率又包括兩個(gè)部分，即市場(chǎng)利率與股票的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

1.2 股票收益率和股票價(jià)格之間的關(guān)系

在證券市場(chǎng)中，價(jià)格和收益都是衡量證券業(yè)績(jī)的指標(biāo)。收益率包括百分比收益率和連續(xù)復(fù)合收益率兩種。假設(shè)一個(gè)資產(chǎn)在t期的價(jià)格為p1，并且在時(shí)期內(nèi)沒(méi)有紅利支付，那么，在t-1期到t期的百分比凈收益為：Rt=PtPt-1-1，這就是百分比收益率；而連續(xù)復(fù)合收益率又稱為對(duì)數(shù)收益率，它被定義為：資產(chǎn)總收益(1+Rt)的自然對(duì)數(shù)：

雖然我國(guó)目前利率市場(chǎng)化程度越來(lái)越高，利率管制程度也越來(lái)越低，但是在利率并未完全市場(chǎng)化的情況下，即便是這種低利率管制也會(huì)在一定程度上影響到金融產(chǎn)品（如股票）的價(jià)格。本文的目的就是要找出央行提高存貸款利率的行為，是否會(huì)通過(guò)影響股票價(jià)格，進(jìn)而給股票收益率（我們選擇使用百分比收益率）帶來(lái)影響以及會(huì)帶來(lái)什么樣的影響。

2 方法選擇

2.1 方差分析

方差分析是R.A.Fister發(fā)明的，它的基本思想是：通過(guò)分析研究不同變量的變異對(duì)總變異的貢獻(xiàn)大小，來(lái)確定控制變量對(duì)研究結(jié)果影響力的大小。通過(guò)方差分析，分析不同水平的控制變量是否對(duì)結(jié)果產(chǎn)生了顯著的影響。它實(shí)際上就是解決兩個(gè)及兩個(gè)以上樣本均值是否相等的檢驗(yàn)問(wèn)題，當(dāng)只考慮一個(gè)因素對(duì)結(jié)果的影響時(shí)，就是單因素方差分析。

2.2 單因素方差分析

單因素方差分析測(cè)試某一控制變量的不同水平是否給觀察變量造成顯著差異和變化。首先建立原假設(shè)H0∶μ1=μ2=…＝μk（k為水平數(shù)）；

總的變異平方和記為SST，分解為兩個(gè)部分，一部分是由控制變量引起的離差，記為SSA（組間Between Groups離差平方和）；另一部分是隨機(jī)變量引起的SSE（組內(nèi)Within Groups離差平方和），也就是：SST=SSA+SSE

對(duì)于給定的顯著性水平α，查表得到Fα(k-1，n-k)。當(dāng)FFα?xí)r，則沒(méi)有理由拒絕H0，認(rèn)為各組均值無(wú)顯著差異；否則就拒絕原假設(shè)。

值得注意的是：進(jìn)行方差分析時(shí)，有三個(gè)基本假設(shè)：1.所有的觀察數(shù)據(jù)都是來(lái)自正態(tài)總體的，當(dāng)n較大時(shí)，這個(gè)條件一般是成立的；2.所有的觀察數(shù)據(jù)都是隨機(jī)的；3.所有的正態(tài)總體方差相等，也就是方差齊性假設(shè)。

3 數(shù)據(jù)及實(shí)證分析

我們首先按照地域和行業(yè)，隨機(jī)抽取安徽板塊的44支股票以及金融板塊的11支股票（考慮到數(shù)據(jù)的可得性），然后選取加息信息公布前一個(gè)月的股票收益率為對(duì)照組，加息信息公布后一個(gè)月，以及后兩個(gè)月的收益率為實(shí)驗(yàn)組，采用單因素方差分析的方法來(lái)進(jìn)行研究。數(shù)據(jù)來(lái)源于大智慧軟件，使用了SPSS13.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

3.1 方差齊性檢驗(yàn)

因?yàn)椋械臄?shù)據(jù)均是從一個(gè)大樣本總體中隨機(jī)抽取的，進(jìn)行方差分析的前兩個(gè)條件自然是滿足的，這里最關(guān)鍵的就是進(jìn)行方差齊性檢驗(yàn)，它是進(jìn)行方差分析的一個(gè)重要前提。

我們通常使用的用以判斷多個(gè)樣本方差是否齊性的檢驗(yàn)方法是Levene檢驗(yàn)，它是

從方差齊性檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看：伴隨概率分別為0.071，0.057，都大于顯著性水平0.05。因此均通過(guò)了方差齊性檢驗(yàn)，認(rèn)為各個(gè)組總體方差是相等的。

3.2 單因素方差分析

從表1中，我們可以看出，F(xiàn)=76.031，并且伴隨概率為p=.000<0.05，這說(shuō)明三個(gè)組的差異顯著，也就是說(shuō)：央行加息行為給安徽板塊的總體股票收益率帶來(lái)了一定的影響，我們接著來(lái)看金融板快的情況。

從表2中，我們可以看出，F(xiàn)=23.006，并且伴隨概率為P=.000<0.05，同樣說(shuō)明了加息行為給金融板塊的總體股票收益率帶來(lái)了影響（同安徽板塊得出的結(jié)論相同），但是是三期都存在顯著差異呢，還是其中兩期存在差異，這需要我們進(jìn)一步做多重比較。

3.3 單因素兩組群之間的多重比較

用F檢驗(yàn)法檢驗(yàn)出各組均值間有顯著差異，還是不夠的。要了解是其中一組還是幾組與對(duì)照組之間有顯著差異，就需要進(jìn)一步尋找顯著性差異究竟存在于哪兩個(gè)平均數(shù)之間。通常的方法是采用t-檢驗(yàn)法。t=(|1-2|)/S21k1+1k2

表3和表4分別給出了安徽板塊和金融板塊股票收益率的多重比較結(jié)果。采用的方法是 （Least-Significant Difference）:最小顯著差法。

我們將第一組（加息前一個(gè)月的收益率）作為對(duì)照組，從表3中，我們可以看出：無(wú)論是第二組（加息后一個(gè)月的收益率）還是第三組（加息后兩個(gè)月的收益率）都與對(duì)照組有顯著差別，并且，第二組的均值小于第一組，第三組均值較第一組要高。

表4也給出了同樣的結(jié)論：對(duì)于金融板塊的股票收益率，加息后一個(gè)月、加息后兩個(gè)月與加息前一個(gè)月均有顯著的差別，并且，第二組的均值小于第一組，第三組均值要大于第一組。

這說(shuō)明，不論是安徽板塊還是金融板塊的股票收益率，在加息后的第一個(gè)月收益率下降了，而這種收益率的下降卻不會(huì)持續(xù)到下一個(gè)月。加息后的第二個(gè)月的收益率，相對(duì)于加息后的第一個(gè)月來(lái)說(shuō)會(huì)有一個(gè)較大幅度的提高。

4 結(jié)論

從上面的分析可以看出，央行加息給正處于牛市的股票市場(chǎng)帶來(lái)了影響。存貸款利率的提高，增加了投資者投資股票市場(chǎng)的機(jī)會(huì)成本，會(huì)有部分的資金從股票市場(chǎng)中抽出，這就導(dǎo)致了股票價(jià)格的下跌，隨后一個(gè)月的股票收益率會(huì)下降，但是這種收益率的下降不會(huì)持續(xù)到第二個(gè)月，我們從實(shí)證分析中得到這樣的結(jié)果：股票收益率將在加息后的第二個(gè)月會(huì)有一個(gè)較大幅度的提高。這一點(diǎn)就給了我們這樣一個(gè)啟示：我們可以在加息后的第一個(gè)月里以低價(jià)買入股票，然后在隨后的月份里賣出將會(huì)是有利可圖的。這與我們的理論和經(jīng)驗(yàn)都是相符合的。事實(shí)上，這次的加息并不是針對(duì)股市的，而是要繼續(xù)壓制固定資產(chǎn)投資過(guò)熱的現(xiàn)象。因而，加息并沒(méi)有對(duì)股市產(chǎn)生強(qiáng)大而持久的沖擊。

當(dāng)然，我們按地域和行業(yè)選取安徽板塊和金融板塊作為樣本來(lái)進(jìn)行研究，在這里會(huì)有一個(gè)樣本代表性問(wèn)題值得討論（正如前面提到的，這次的加息主要針對(duì)固定資產(chǎn)投資，所以對(duì)地產(chǎn)類的股票沖擊可能會(huì)相對(duì)大些）。并且我們的結(jié)論是否就只是由于央行加息而產(chǎn)生呢？我們?cè)谶@里首先假定了其他的因素不變，來(lái)進(jìn)行單因素方差分析，但是在同期會(huì)有其他的一些政策出臺(tái)或者公司本身的一些決策，這些都可能會(huì)增加或者是削弱加息政策的效力。那么這一假設(shè)是否合適？我們是否可以考慮使用另一種方法（協(xié)方差分析）來(lái)做進(jìn)一步分析呢？這些問(wèn)題值得我們?nèi)ニ伎嫉摹５牵瑹o(wú)論如何，單因素方差分析為我們?cè)谶@一問(wèn)題的研究上提供了一個(gè)新的思路。

參考文獻(xiàn)

［1］邵宇，秦培景. 證券投資分析［M］. 上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2006：197-203.

［2］劉勇. 中國(guó)股價(jià)行為金融計(jì)量研究［M］. 上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)，2005：202-204.

［3］余建英，何旭宏. 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析與SPSS應(yīng)用［M］. 北京：人民郵電出版社，2006：142-147.

［4］馮梅. 教師對(duì)教學(xué)質(zhì)量影響程度的單因素分析［J］. 數(shù)學(xué)的實(shí)踐與認(rèn)識(shí)，2005，(11)：1-2.

［5］曾志堅(jiān)，謝赤. 利率波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究［J］. 科學(xué)技術(shù)與工程，2006，(1):1-2.

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。”