風險投資退出決策中的企業(yè)家激勵機制

摘 要：關(guān)于風險投資退出機制的研究主要集中在對首次公開發(fā)行(IPO)上，且現(xiàn)存的文獻大多認為IPO是風險投資退出方式中的最佳方式。但是也有一些學(xué)者認為并購方式(MA)在總體績效上要優(yōu)于IPO，僅在企業(yè)家激勵效應(yīng)方面遜于IPO。論文比較了風險投資主要退出機制，深入探討了企業(yè)家激勵效應(yīng)問題，最后綜合企業(yè)家控制權(quán)激勵和財務(wù)利益兩方面的因素建立數(shù)學(xué)模型。模型最終表明：只要為企業(yè)家提供足夠的財務(wù)補償，并購方式也可以成為激勵企業(yè)家的有效方式。

關(guān)鍵詞：風險投資退出；首次公開發(fā)行；并購；企業(yè)家激勵機制模型

中圖分類號：F830.39

文獻標識碼：A

文章編號：1009－9107(2007)05－0056－04

Entrepreneurial Motivation Mechanism in Venture Capital Exit Decisions

WU Chao-jiang，CAO Chong-yan

(School of Management，University of Science Technology of China，Hefei 230026，China)

Abstract：It is generally believed in the Venture Capital (VC) literature that Initial Public Offering (IPO) is the optimal exit choice and the extant researches mainly focus on IPOs.Some researchers，however，believe that Mergers and Acquisitions (MA) behave better than IPO on the whole，while MA is inferior to IPO in entrepreneurial motivation. This paper compares the main VC exit choices in the beginning，discusses in depth the issue of entrepreneurial motivation in the following and introduces a mathematical model which considers both control benefits and financial benefits in the end.The model demonstrates that as long as the entrepreneurs get enough paid，MA might also be effective ways to motivate entrepreneurs.

Key words：venture capital (VC) exit;initial public offering (IPO);mergers acquisitions (MA);entrepreneurial motivation model

一、風險投資退出研究

(一)風險投資含義

按照全美風險投資協(xié)會的定義，風險投資(venture capital)是由職業(yè)金融家對新興的、迅速發(fā)展的、蘊藏著巨大競爭潛力的企業(yè)的一種權(quán)益性投資。風險投資一般包含三方當事人：風險資本提供者(投資者)、風險投資機構(gòu)(風險投資家)和風險企業(yè)(創(chuàng)業(yè)企業(yè)家)，而風險投資機構(gòu)是風險投資流程的中心環(huán)節(jié)。^[1]

(二)風險投資退出的必要性

風險投資的退出過程在整個風險投資流轉(zhuǎn)循環(huán)中顯得特別重要。首先沒有任何一個風險投資家愿意看到自己的資金沉淀在項目中無法收回，風險投資退出是實現(xiàn)投資收益的前提。第二，當風險企業(yè)占領(lǐng)了一定的市場份額并積累了相當?shù)慕?jīng)驗之后，企業(yè)將不再需要風險投資家在管理、監(jiān)督、信息中介等方面提供的一系列服務(wù)，這時保持距離性的融資方式(債券等) 更適合企業(yè)發(fā)展。第三，風險投資家可以利用自己在風險投資行業(yè)的經(jīng)驗、專長來獲得比較優(yōu)勢，投資于風險企業(yè)可以獲得比投資于成熟企業(yè)更高的收益。

(三)風險投資退出方式與比較

風險投資退出方式主要有四種：首次公開發(fā)行(IPO)、并購(MA)、回購及清算。其中IPO和MA被認為是兩種最主要的退出方式，而且迄今主要的研究都集中在IPO上。理論上認為，IPO主要的優(yōu)點在于收益高，對企業(yè)家有控制權(quán)的激勵而對風險投資家有樹立聲譽的作用。

但是就總體績效來說，IPO未必比并購更好。一些學(xué)者從回報率、流動性等指標比較以上兩種主要的退出方式的績效，王曉東、趙昌文、李昆等^[2]得出的結(jié)論是并購的整體績效要高于IPO，但是在內(nèi)部控制權(quán)激勵效應(yīng)上，IPO仍然優(yōu)于MA。然而本文后面的分析表明，在內(nèi)部控制權(quán)激勵效應(yīng)上IPO也未必一定優(yōu)于MA，在有足夠財務(wù)補償時，企業(yè)家將偏好于MA。

二、企業(yè)家激勵機制

對風險企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)激勵效應(yīng)的研究始于Black和Gilson^[3]，他們從風險企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)對風險企業(yè)家的激勵角度出發(fā)，運用博弈論的研究方法，比較了IPO和MA對風險投資退出戰(zhàn)略選擇的影響。他們認為，風險企業(yè)的內(nèi)部控制權(quán)實際上是一種控制權(quán)期權(quán)。IPO為風險企業(yè)家提供了一個關(guān)于企業(yè)控制權(quán)的看漲期權(quán)，合約執(zhí)行日即企業(yè)上市時。

IPO方式對于風險企業(yè)家的激勵機制在于：當風險投資退出時，風險投資家所擁有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股會自動轉(zhuǎn)換成普通股票并變現(xiàn)退出， 進入下一輪融投資， 同時失去了優(yōu)先股合同規(guī)定的控制權(quán)， 即使不退出， 由于公開發(fā)行股份也使其股份大大稀釋， 從而剩余控制權(quán)削弱， 相應(yīng)的風險企業(yè)家就獲得了多數(shù)剩余控制權(quán)。因此， IPO退出方式為風險企業(yè)家提供了一種隱性激勵機制， 同時也是雙方所愿意看到的結(jié)果。與之相反， 收購與回購等方式雖能更好地適應(yīng)市場環(huán)境變化， 但不利于風險企業(yè)家實行對企業(yè)的控制權(quán)， 容易引發(fā)風險企業(yè)家與風險投資家之間的利益沖突。

但是國內(nèi)有報道^[4]稱，并非所有的企業(yè)家都有IPO理想；相反，一些人對IPO充滿恐懼，他們害怕IPO之后他們不能繼續(xù)留在自己創(chuàng)業(yè)的公司。除了企業(yè)家的私心之外，IPO后的企業(yè)面臨的嚴厲監(jiān)管、信息披露，無疑也使不少企業(yè)望而卻步。

可能的解釋是：一方面，企業(yè)家管理風格上可能不適應(yīng)上市公司的管理。^[5]事實上，多年的研究發(fā)現(xiàn)盡管經(jīng)理們隨著時間增多獲得越來越多的新技巧，但是管理風格的根本性轉(zhuǎn)變卻一般不會隨演變的組織要求而發(fā)生。Tashakori在1980年的研究表明對于創(chuàng)業(yè)型管理者來說情況尤其嚴重，因為大部分的創(chuàng)業(yè)者都沒有完成向?qū)I(yè)的管理風格轉(zhuǎn)變，而Tashakori采訪的風險投資家都強烈支持這種想法。^[9]另一方面，投資銀行、風險投資機構(gòu)以及公眾都對企業(yè)家有一定要求，從而為其繼續(xù)留任公司CEO增加壓力。投資銀行在為企業(yè)IPO定價時，一般會認為創(chuàng)業(yè)者在IPO之際都是首次暴露在公眾的監(jiān)視之下，因而投資銀行會認為創(chuàng)始人CEO在上市之后有更大的風險。而作為參與管理型投資者的風險投資家則在創(chuàng)始風險企業(yè)家不適合擔當企業(yè)CEO時，就會撤消企業(yè)家的職位。因此即便是通過IPO退出，企業(yè)家對企業(yè)的控制權(quán)仍然面臨被解除的威脅。換言之，即使公司上市創(chuàng)始人仍然擔任CEO，但面臨向公眾做信息披露以及接受監(jiān)管的壓力，在自身不太合適做公司CEO的情況下將被迫離職。

根據(jù)Florin^[6]的研究，跟沒有風險投資支持或僅有少量風險投資支持的風險企業(yè)相比，得到高比例風險投資股權(quán)支持的風險企業(yè)的創(chuàng)始人，得到更少的財富回報，并且在上市后更少地留在CEO的位置上。

綜上所述，盡管IPO退出可能為企業(yè)家?guī)盹L險企業(yè)的剩余控制權(quán)，但是由于企業(yè)家自身能力限制，公眾壓力以及風險投資家的控制，風險企業(yè)家并不一定能夠得到這種控制權(quán)；另一方面，這種控制權(quán)并不能成為決定風險投資退出的主要決定因素，剩余控制權(quán)將和退出財務(wù)收益都應(yīng)該成為風險投資退出決策的考慮因素。下面將綜合企業(yè)家控制權(quán)激勵和財務(wù)收益兩方面的因素來建立數(shù)理模型，以此說明如何做出風險投資退出決策。

三、企業(yè)家激勵機制與風險投資退出數(shù)理模型

Bascha和Walz^[7]在2001年曾構(gòu)造了一個模型來說明優(yōu)先股契約在風險投資退出決策的應(yīng)用，但他們的模型同樣可以用來解釋風險投資退出過程中企業(yè)家激勵、風險投資家聲譽和財務(wù)收益的平衡問題。^[8]他們假設(shè)V為公司未來經(jīng)營現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，也就是公司價值，在區(qū)間[Vm，VM]連續(xù)隨機分布，Vm和VM分別代表公司價值的最小值和最大值，概率分布密度和分布函數(shù)分別為f(V)和F(V)。為研究方便，在不失一般性的前提下假設(shè)投資退出只有兩種方式：并購(MA)和首次公開發(fā)行股票(IPO)，且在兩種退出方式下，公司價值均不會被扭曲，即買方支付總價不會獨立于退出途徑。IPO退出時，買方支付總價還包括發(fā)行成本(E，Emission Cost)，具體包括中介費用、注冊費用等；而通過MA退出，賣方還需要支付溢價(PR，Premium)以及審計費用。因此，包含退出變量的支付價格函數(shù)為：P(V，PR，E|IPO，MA)該函數(shù)連續(xù)、單調(diào)，其中PR和E均為常量，恒大于零，與公司價值V無關(guān)，且符合以下關(guān)系:

參考文獻：

[1] 俞自由，李松濤，趙榮信.風險投資理論與實踐[M].上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2001.

[2] 王曉東，趙昌文，李昆.風險投資的退出績效研究:IPO與MA 的比較[J].經(jīng)濟學(xué)家，2004(1):102-110.

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[4] S.TREVIS CERTO，JEFFREY G.COVIN，CATHERINE M.DAILY etal.Wealth and the effects of founder management among IPO-stage new ventures [J].Strat. Mgmt. J，2001(22):641-658.

[5] 李娜.IPO恐懼癥[N].IT經(jīng)理世界，2005-04-05.

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[7] ANDREAS BASCHA，UWE WALZ.Convertible securities and optimal exit decisions in venture capital finance [J].Journal of Corporate Finance，2001(7):285-306.

[8] 王亞民，朱榮林.非對稱信息下創(chuàng)業(yè)投資IPO退出激勵機制研究[J].管理科學(xué)，2003(2):37-40.

[9] GOMPERS，P.A.Grandstanding in the venture capital industry [J].Journal of Financial Economics，1996，(42): 133-156.

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