現(xiàn)行體制下如何開展管理層收購

　　一、管理層收購對(duì)中國企業(yè)改革和發(fā)展的作用
　　
　　隨著中國加入WTO和全球經(jīng)濟(jì)一體化，我國企業(yè)改革面臨著許多機(jī)遇和挑戰(zhàn)。管理層收購（Management Buyout， MBO）已經(jīng)成為改革背景下的一個(gè)亮點(diǎn)，它順應(yīng)了實(shí)施產(chǎn)權(quán)制度改革的要求，是企業(yè)深化產(chǎn)權(quán)制度改革的理想選擇。除此之外，還有助于完善公司的治理結(jié)構(gòu)，調(diào)動(dòng)企業(yè)內(nèi)部人員積極性，幫助企業(yè)家最大限度地實(shí)現(xiàn)其價(jià)值，從而為企業(yè)留住高級(jí)人才。最終改善企業(yè)經(jīng)營狀況、促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。具體來說：1、有助于進(jìn)一步推進(jìn)國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)體制改革；2、有助于公司治理結(jié)構(gòu)的改善；3、MBO有利于培養(yǎng)一支專業(yè)化、高素質(zhì)的企業(yè)家隊(duì)伍。
　　
　　二、我國實(shí)施MBO所面臨的問題及其對(duì)策
　　
　　盡管MBO對(duì)我國企業(yè)改革和發(fā)展的意義巨大，但到目前為止，在我國已實(shí)際順利實(shí)施了MBO的企業(yè)還很少，關(guān)鍵還是我國法律法規(guī)的一些硬約束和目前MBO存在的融資困難，定價(jià)不公，信息不全，監(jiān)管不嚴(yán)等一系列問題使得國家、企業(yè)和管理層對(duì)MBO采取了慎之又慎的態(tài)度。
　　（一）管理層收購的主體問題
　　1、管理層個(gè)人，即指公司內(nèi)部的高級(jí)管理人員如經(jīng)理、董事等。
　　2、殼公司，即指在收購之前，管理層注冊(cè)成立一家新公司作為收購目標(biāo)公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標(biāo)公司的股份。
　　3、職工持股會(huì)，即指依法設(shè)立的、由公司職工自愿組成的、并經(jīng)核準(zhǔn)登記的社團(tuán)法人。職工持股會(huì)會(huì)員以其出資額對(duì)職工持股會(huì)承擔(dān)責(zé)任，職工持股會(huì)以其全部出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任。
　　（二）收購價(jià)格問題及建議
　　收購價(jià)格問題是當(dāng)前MBO存在的最嚴(yán)重且最敏感的問題。目前管理層收購的定價(jià)基本上是在每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上再給予一定折讓。從而收購價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，這是“一低”。其次，在實(shí)施MBO的過程中，管理層為了獲得更低的收購價(jià)格，往往會(huì)隱瞞利潤，擴(kuò)大賬面虧損以壓低每股凈資產(chǎn)，待收購?fù)瓿芍笤贁U(kuò)大賬面利潤，分紅派現(xiàn)，把一部分虛置的國有資產(chǎn)變相裝進(jìn)個(gè)人的腰包，造成國有資產(chǎn)的流失，這種由于國有資產(chǎn)所有者缺位而造成的公司評(píng)估后凈資產(chǎn)低于實(shí)際凈資產(chǎn)的現(xiàn)象即為“二低”。經(jīng)過了這兩“低”之后，管理層毫無疑問就很大程度地“剝削”了國有資產(chǎn)。另外，較低的收購價(jià)格還有可能會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，如先用低價(jià)收購公司股份，再以略高的價(jià)格轉(zhuǎn)讓公司股份，就可從中謀取可觀利潤。這顯然與進(jìn)行管理層收購的初衷相違背了。
　　（三）融資方面的問題與建議
　　在MBO的實(shí)際操作過程中，由于收購標(biāo)的價(jià)值大都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購主體的支付能力，管理層能夠支付的部分和收購價(jià)格之間的差額就需要通過融資的方式來彌補(bǔ)。因此，市場能夠提供多樣化的融資渠道就成為MBO成功的一個(gè)重要前提。而在我國，MBO的融資困難已成為制約其發(fā)展的一個(gè)主要障礙。目前市場上存在的直接融資方式包括發(fā)行股票、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券。由于我國證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)或?qū)徟疲髨D獲得主管部門的認(rèn)可通過發(fā)行股票或債券進(jìn)行MBO融資有著較大的行政障礙。在間接融資方面，商業(yè)銀行對(duì)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的MBO往往要求有充足的資產(chǎn)作低押，而法律的限定使得MBO從銀行融資的可能性非常小，因?yàn)楝F(xiàn)有法律禁止企業(yè)以股權(quán)或資產(chǎn)為抵押向銀行擔(dān)保，再把所融資金轉(zhuǎn)給個(gè)人，同時(shí)法律還禁止個(gè)人以股票為質(zhì)押向銀行貸款收購股權(quán)。雖然目前已有企業(yè)的管理層以收購的股票為質(zhì)押向銀行貸款，但這只是一種變通的做法，具有一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。
　　（四）信息披露及監(jiān)管方面的問題與建議
　　我國正處于資本市場發(fā)育的初期，在信息披露與監(jiān)管方面存在著諸多不足。對(duì)于涉及資產(chǎn)重組等重大事件，信息披露不及時(shí)、不真實(shí)、也不充分。此類情況很可能會(huì)影響到投資者對(duì)于上市公司投資價(jià)值的判斷，影響到證券市場的三公原則。MBO大多產(chǎn)生于具有國有企業(yè)為背景的公司中，而這類公司由于所有者虛位所產(chǎn)生的內(nèi)部人控制，使得內(nèi)部交易很容易達(dá)成。又由于我國存在著流通股與非流通股的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，而管理層收購的股份多屬于非公眾流通股，在信息披露不及時(shí)不充分的情況下，MBO的定價(jià)過程不盡合理直接損害了流通股股東的權(quán)益。
　　鑒于上述問題，應(yīng)在法律允許的框架內(nèi)加大對(duì)MBO信息披露的監(jiān)管與要求。首先是強(qiáng)化MBO過程的公開性，細(xì)化收購過程的信息披露制度，如收購的目的、收購的定價(jià)機(jī)制，收購后的重組方案等。其次是在談判過程中引入第三方。包括獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問與獨(dú)立董事，避免由于管理層與國有股東代表之間形成內(nèi)部定價(jià)。第三是對(duì)實(shí)施MBO企業(yè)實(shí)行動(dòng)態(tài)監(jiān)管。這種監(jiān)管的期限可以前溯到收購行為發(fā)生前幾年和收購行為發(fā)生后的幾年。如果在收購行業(yè)發(fā)生前業(yè)績出現(xiàn)較大波動(dòng)，或者收購行為完成后業(yè)績出現(xiàn)較大波動(dòng)，都應(yīng)該進(jìn)行外部審計(jì)，確認(rèn)是由于人為調(diào)整所導(dǎo)致的結(jié)果，還是潛在經(jīng)營能力得到調(diào)動(dòng)的結(jié)果，以便做出進(jìn)一步的處理。
　　MBO不僅是對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)理論的一種突破，同時(shí)也是公司治理結(jié)構(gòu)的一種創(chuàng)新。國外大量的實(shí)踐證明，MBO可以有效提高企業(yè)的經(jīng)營績效，挖掘企業(yè)的資源潛力，給社會(huì)帶來更多的財(cái)富。面臨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)管理體制與產(chǎn)權(quán)形式的急劇變革，MBO是一種可以借鑒的形式與手段。我們應(yīng)當(dāng)更多地研究國外通過MBO進(jìn)行民營化的成功經(jīng)驗(yàn)，用于國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)權(quán)組織形式與公司治理結(jié)構(gòu)的改革。到目前為止，MBO在我國仍處于謹(jǐn)慎推行時(shí)期，無法避免地存在著諸多的技術(shù)障礙。在這些問題尚沒有得到很好解決的情況下，MBO的實(shí)施勢(shì)必會(huì)遇到較大的阻力。我們應(yīng)不斷思考不斷創(chuàng)新，找到解決這些技術(shù)問題的途徑與手段，讓MBO這種方式能在我國的改革浪潮中盡其所能。
　　（作者單位：哈爾濱鐵路局哈爾濱南站）