資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展與其在中國市場的適用性

　　摘要：資本結(jié)構(gòu)問題一直是公司治理方面的重大問題，各國學術(shù)界為解決此問題從理論方面進行了很多有益的探索。文章系統(tǒng)地回顧了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展及其在中國的適用情況，以期為我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的確定問題起到借鑒作用。
　　關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；MM理論；資本市場
　　
　　企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)資本的來源、組合之間的組合相關(guān)關(guān)系。從狹義上講，是指企業(yè)長期負債和股本之間的構(gòu)成比例關(guān)系。企業(yè)從不同的途徑籌集資本構(gòu)成資本的總和。隨著企業(yè)經(jīng)營的不斷變化，資本的構(gòu)成情況也在不斷地變化。但是，我們相信負債與權(quán)益之間一定存在一個最優(yōu)的比例。
　　究竟什么樣的資本結(jié)構(gòu)才是最優(yōu)的？理論界并沒有一個統(tǒng)一的標準，許多學者對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題作了深入的探討，提出了許多觀點。例如股東財富最大化，企業(yè)價值最大化，相關(guān)利益者的利益最大化，企業(yè)利潤最大化，等等。
　　但在實際生活中上，對于一個企業(yè)來說，如何確定最佳資本結(jié)構(gòu)是很復雜很困難的。時期不同、地區(qū)不同、企業(yè)發(fā)展階段不同都會導致最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的不同。企業(yè)往往需要擬訂幾個籌資方案，再根據(jù)本行業(yè)的特點在以上幾種標準中權(quán)衡，甚至會幾個標準都涉及。
　　
　　一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展
　　
　　有了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)確定的標準，但公司具體如何確定最佳的資產(chǎn)負債比，經(jīng)濟學家們有各種各樣的結(jié)論。
　　（一）“MM”理論
　　1958年，Modigliani和Miller發(fā)表了名為《資本成本、公司財務(wù)與投資管理》的奠基性文獻，并在此基礎(chǔ)上形成了著名的“MM”理論，提出在完善的市場條件下，即如果企業(yè)的投資決策與籌資決策相對獨立，沒有企業(yè)所得稅和個人所得稅，沒有企業(yè)破產(chǎn)風險，資金市場充分有效運行，則企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和選擇不影響企業(yè)的市場價值。由于以上結(jié)論建立在公司無稅負假設(shè)上，然而現(xiàn)實中這一現(xiàn)象是不存在的。所以，不久，Modigliani和Miller又對原理論作了進一步的推進，在原有模型中加入公司所得稅因子，即在公司稅的影響下，企業(yè)負債會因利息是免稅支出而相對增加企業(yè)價值。也就是說，有負債企業(yè)的價值等于相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)約的價值。負債越多，節(jié)稅額則越多，公司總資本成本則越低。然而，實際中企業(yè)不可能無限地增加負債。為了解釋這個問題，Miller于1977年又引入了個人所得稅因子，根據(jù)企業(yè)借款可以產(chǎn)生稅盾利益與個人擁有債權(quán)獲取利息收入后要多繳個人所得稅的矛盾，建立了米勒模型。
　　（二）均衡理論
　　均衡理論實際上是在“MM”理論基礎(chǔ)上引進財務(wù)困境成本和代理成本后修正的一種模型。
　　所謂財務(wù)困境成本，是指當企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機時所需支付的直接與間接的費用。因為MM理論中認為負債越多，稅盾的作用越大，但隨著公司債務(wù)比率的增加，公司陷入財務(wù)危機的概率也增加，而引起的財務(wù)困境成本一方面會降低公司的市場價值，另一方面會降低公司債券購買者的積極性，加大公司債券發(fā)行成本和發(fā)行困難，提高資金成本。
　　而代理成本則出現(xiàn)在現(xiàn)代經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)二權(quán)分離的條件下，股東與管理者之間、股東與債權(quán)人之間產(chǎn)生各種代理關(guān)系，為了有效而合理地處理這種代理關(guān)系而引發(fā)的成本即為代理成本。
　　由于企業(yè)管理者受雇于企業(yè)所有者，他們往往會借用債權(quán)人的資金為所有者謀取利益。經(jīng)營的好，股東將獲大部分的收益；一旦出現(xiàn)虧損，風險大部分會轉(zhuǎn)移到債權(quán)人身上。由于以上風險，債券持有者為保護其自身利益，會提出債券發(fā)行必須要有的若干保護性條款，并且要求企業(yè)對這些條款的執(zhí)行進行監(jiān)督，這就提高企業(yè)的負債成本。
　　由于企業(yè)財務(wù)困境成本和代理成本的客觀存在，隨著負債的不斷增加，企業(yè)財務(wù)困境成本和代理成本的作用顯著增強，抵消部分利息減稅的收益，而當負債達到一定程度后，稅盾作用就完全被抵消，甚至負債的損失大于減稅的收益。因此，當企業(yè)減稅收益與負債的財務(wù)困境成本及代理成本相互平衡時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。
　　（三）代理成本理論
　　在均衡理論中的代理成本重要是針對股東和債權(quán)人之間的關(guān)系而說明的，但是Jensen and Meckling認為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)理者的工作努力水平和其它行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。他們提出了兩類利益沖突：一類是管理者與股東的利益沖突；另一類是全體股東和債權(quán)人的利益沖突。其中管理者與股東的利益沖突表現(xiàn)為，當經(jīng)理人員努力工作時，他承擔全部努力的成本和經(jīng)營失敗的風險。由于努力而獲得的公司收入只有一小部分歸于經(jīng)理人所有，更大比例的收益歸于股東；而當經(jīng)理人員增加在職消費，他可以獲得全部好處，卻只承擔一小部分成本。所以，相對于經(jīng)理人員只有部分股權(quán)的公司來說，經(jīng)理人員具有全部股權(quán)的公司市場價值較高，二者的差額構(gòu)成代理成本，它隨著經(jīng)理人員持股比例的增加而減少。由此可見，舉債是一種可以緩和經(jīng)理和股東利益沖突的激勵機制。隨著債務(wù)比例的增加，股權(quán)代理成本將減少，債務(wù)代理成本將增加，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)源于代理成本的收益與成本平衡的結(jié)果。
　　（四）信號理論與融資優(yōu)序理論
　　美國經(jīng)濟學家羅斯認為MM理論關(guān)于充分信息的假定有所偏差，在現(xiàn)實生活中，經(jīng)營者與投資者之間的信息是不對稱的，企業(yè)經(jīng)營者了解企業(yè)的未來收益情況與投資的風險，但投資者并不了解內(nèi)部信息，他們只能通過經(jīng)理傳遞出來的信息間接地評價市場價值。企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)就是一種傳遞信息的工具，當負債比例上升，表明經(jīng)理對企業(yè)未來收益有較高期望，傳遞著經(jīng)理對于企業(yè)的信心。前面我們提到激勵機制，即舉債會使經(jīng)營者努力工作，這樣使得潛在的投資者對企業(yè)的前景充滿信心。所以發(fā)行債券可以降低企業(yè)資金的總成本，企業(yè)市場價值也隨之增加。
　　隨著Myers和Majluf進一步考察不對稱信息對融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)信息不對稱會促使企業(yè)盡可能減少股票融資，因為這種行動會傳遞給市場極其不好的印象，認為企業(yè)遇到困境，由此引起股價下跌。但是，多發(fā)債券又會使企業(yè)受到財務(wù)危機的約束。在這種情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的順序是：先是內(nèi)部集資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。
　　（五）管理者偏好理論
　　這種觀點認為公司資本結(jié)構(gòu)的變動是隨著內(nèi)部現(xiàn)金流量、凈現(xiàn)金股利支付和可行的投資機會三者關(guān)系的變動而改變的。在這種情況下，公司實際上是建立了一種財務(wù)寬松區(qū)間（financial slack）。管理者偏好理論表明：首先，與外部籌資相比，公司偏好內(nèi)部籌資，因為內(nèi)部籌資相對成本較低且可避免外部籌資所引起的監(jiān)督與控制，從而降低成本；其次，如果外部籌資確實必需，管理者會往往更傾向于新債發(fā)行，因為新債的發(fā)行成本要低于新股發(fā)行的成本。
　　
　　二、西方企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論在我國的適用性
　　
　　從西方的資本結(jié)構(gòu)理論可知，負債的稅收節(jié)約價值在資本結(jié)構(gòu)的確定中非常重要，而稅收節(jié)約價值與公司所得稅稅率相關(guān)。公司所得稅率越高，企業(yè)由于債權(quán)融資所支付利息的稅盾作用就越大。公司所得稅率越高的國家，企業(yè)應(yīng)更傾向于債權(quán)融資，而股權(quán)融資傾向相對較低；公司所得稅率低的國家，企業(yè)債權(quán)融資傾向相對較低，股權(quán)融資傾向相對較高。
　　從我國的情況來看，我國的企業(yè)所得稅率偏高，企業(yè)理應(yīng)傾向于債權(quán)融資。但是，事實上并非如此，我國債權(quán)融資的比重遠遠小于股權(quán)融資比重。而這種情況的出現(xiàn)與我國的實際情況是分不開的。
　　
　　首先，我國市場機制尚未健全，資本市場還不發(fā)達，融資形式有限，且約束條件也較多，無法隨意進行套利活動。這樣MM理論的假設(shè)就都不成立。
　　其次，我國的稅收以流轉(zhuǎn)稅為主，稅收中80％主要來自增值稅、消費稅等，所得稅僅占20％左右。這樣一對比，僅靠所得稅的稅盾作用就相對較小。
　　第三，西方有著較完善的金融市場，企業(yè)可以自由選擇市場上的各種資金來源，市場上各投資主體可自由選擇自己的投資對象。而我國資本市場尚不健全，通過股票投資的企業(yè)很少，債券籌資更是受到嚴格管制。
　　而與發(fā)達國家內(nèi)部融資優(yōu)先、債務(wù)融資次之，權(quán)益融資最后的排序方式不同，我國眾多的上市公司則是盡量避免借債。這是因為在我國，即使是上市公司也無法自由地選擇融資方式，融資成本和風險都相對較高，而絕大部分上市公司的效益比較差，缺乏內(nèi)部融資能力。而且，較之股票市場，我國的債券市場更加不成熟，企業(yè)幾乎沒有通過發(fā)行債券融資的機會。所以說，西方的理論在我國的具體實踐過程中并不完全適用，我國上市公司還應(yīng)當結(jié)合經(jīng)營環(huán)境的變化和企業(yè)的實際情況選擇融資方式。
　　
　　三、西方資本結(jié)構(gòu)理論對我國市場的啟示
　　
　　盡管西方資本結(jié)構(gòu)在中國并不完全適用，但是可以給我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及公司治理問題以極大的啟示。
　　首先，西方的資本結(jié)構(gòu)理論說明稅收、破產(chǎn)風險及資產(chǎn)種類都會影響到資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的確定。負債會帶給持續(xù)盈利企業(yè)相當大的抵稅效益，但風險較大的企業(yè)還是盡量減少負債，而無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)較大比重的企業(yè)也應(yīng)保持一個較低的負債權(quán)益比率。
　　其次，西方成熟的理論之所以在我國套用不上，其主要原因是因為我國市場自身的不完善。因此完善我國市場，增加資本市場的自由度是非常重要的。同時，借鑒西方經(jīng)濟學家理論發(fā)展的思路和方法，對我們研究中國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，尤其是國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、國有股等問題具有很大的指導意義。
　　第三，大力發(fā)展我國企業(yè)債券市場，培育理性的投資者，強化債權(quán)人的“相機性控制”，進一步完善審批制度是優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的必行之路，而這些都需要我國政府給與法律及行政上的支持。
　　
　　四、總結(jié)
　　
　　從理論上講，每個企業(yè)均有其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但是，實際上企業(yè)卻難以準確確定這個比例。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論盡管有著較為嚴格的假設(shè)，但是卻給企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的確定提供了一般理論，對中國資本市場不完善的實際情況也有很好的指導作用。
　　在現(xiàn)實中，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇受到諸多因素制約，例如資本市場的完善程度，管理者進行決策時遵循的原則標準，金融或信用等級評定機構(gòu)的態(tài)度，企業(yè)未來收益能力和負債能力，企業(yè)控制能力等。不同環(huán)境的企業(yè)選擇的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的具體方法也不同。我國的企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時要根據(jù)自身的特殊情況，選擇適合本企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)。只有這樣，我國企業(yè)才能更好地增強自身的競爭力。隨著中國資本市場的進一步完善和發(fā)展，企業(yè)融資行為會更加趨于合理，資本結(jié)構(gòu)理論也能發(fā)揮越來越大的作用。
　　
　　參考文獻：
　　1、周革平.資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系研究[J].金融