關于收益法中折現率選取的探討

　　【摘要】隨著《企業價值評估指導意見（試行）》的發布，采用收益法評估企業價值在當前市場環境中顯得舉足輕重。本文對收益法參數之一折現率的內涵進行闡述，就目前折現率的選取方法進行了分析比較，提出了折現率的優化與發展，使收益法能在企業價值評估中發揮其應有的作用。
　　
　　一、引論
　　
　　中國資產評估協會于2004年12月30日發布了《企業價值評估指導意見（試行）》，其中第三十四條明確指出：“以持續經營為前提對企業進行評估時，成本法一般不應當作為惟一使用的評估方法。”這就是說，還必須要采用收益法或市場法，這較之前我國企業界所要求的采用成本法評估后再用收益法進行驗證的說法有了實質性的進步。
　　收益法的理論依據是資產的價值是由其在未來給投資者所帶來的效用（即收益）決定的，故評估結果反映的是該項資產所創造的未來收益在現時應支付的價格。隨著《企業價值評估指導意見（試行）》的發布，該方法在當前市場環境中顯得舉足輕重。但收益法的理論研究一直是資產評估方法研究中的薄弱環節，主要是收益法的參數確定在實際評估操作中存在較大的難度，特別是其參數之一折現率的選取問題尤其突出。基于此情況，筆者對折現率的內涵進行闡述，就目前折現率的選取方法進行了分析比較，提出了折現率的優化與發展，從而使收益法能在資產評估中發揮其應有的作用。
　　
　　二、折現率的理論探討
　　
　　折現率是一種期望投資報酬率，是投資者在投資風險一定的情況下，對投資所期望的回報率。它是根據資金具有時間價值這一特性，按復利計息原理把未來一定時期的預期收益折合成現值的一種比率。
　　折現率通常由兩部分構成：一是正常投資報酬率即無風險報酬率；二是風險投資報酬率。無風險報酬率反映的是在本金沒有違約風險、期望收入得到保證時資金的基本價值。風險報酬率的高低主要取決于投資風險的大小，風險大的投資，要求的風險報酬率就高。
　　折現率確定的一般原則為：1.折現率不低于投資的機會成本；2.折現率應體現投資回報率；3.折現率應與收益口徑相匹配。
　　
　　三、折現率的選取方法
　　
　　折現率一般可以分為兩類：股權投資回報率和全投資回報率。股權投資回報率多采用資本資產定價模型（CAPM）估算，該種折現率需要與針對所有者權益的現金流匹配使用。全投資回報率通常采用資金加權成本（WACC），該種折現率應該與針對全投資或者稱無負債現金流匹配使用。
　　由于確定折現率的觀點很多，有的國家在一些法規中規定了求取折現率的方法。例如日本規定，“決定折現率時，以認為最有一般性的投資利潤率為標準，并比較觀察該投資對象所相關的不動產個別性，即考慮投資對象的風險性、流動性、管理的困難性，作為資本的安全性等加以綜合考察，以求得折現率。”
　　《歐洲評估準則》中規定 “折現率應當與現金流預測中的假設相匹配，尤其應當反映投資資本的成本；評估企業價值時，折現率應當能夠反映加權平均資金成本（WACC）；評估權益價值時，折現率應當能夠反映權益回報率。”“資本化率和折現率必須通過市場證據獲得，通常表現為投資者在相同風險條件下所要求的回報率。”
　　中國資產評估協會1996年5月公布的《資產評估操作規范意見（試行）》規定：“對于非虧損企業，整體企業的未來收益額可根據未來稅后凈利潤來確定，即折現率可以以行業平均資產利潤率為基礎，再加上3%-5%的風險報酬率。除有確鑿證據表明，具有高收益水平或高風險外，折現率一般不高于15%。”
　　2004年底中評協發布的（《企業價值評估指導意見（試行）》）第二十九條“注冊資產評估師應當綜合考慮評估基準日的利率水平、市場投資回報率、加權平均資金成本等資本市場相關信息和被評估企業、所在行業的特定風險等因素，合理確定。注冊資產評估師應當確信資本化率或折現率與預期收益的口徑保持一致。”
　　很長一段時間，國內評估師在采用收益法進行企業價值評估時，往往不論企業性質、市場情況的差異，折現率都不突破15%；而且，在確定折現率時，只是將簡單擬定的風險系數相加，也不加以應有的解釋說明；對于有關企業凈資產回報率的統計數據，也不加分析地予以使用。而新發布的指導意見實際上是要求評估師應當分析企業的具體風險，并將企業特有風險與行業風險、宏觀經濟環境中所存在風險之間的差異進行分析和比較，以合理確定折現率。
　　國外對折現率的選取相對較成熟，計算權益資本成本一般有四種方法——紅利折現模型、風險疊加模型、資本資產定價模型和套利定價模型，最常用的是資本資產定價模型和風險疊加模型；計算全投資回報率即采用資金加權成本。
　　
　　（一）資本資產定價模型（CAPM）
　　1964—1966年威廉·夏普(Will