基于配股管制的凈資產收益率的實證研究

　　【摘要】本文采用實證研究的方法，針對我國歷年來配股政策的變動對上市公司凈資產收益率分布的影響進行了全面、系統的定量研究。研究表明：我國以會計信息為基礎的配股，扭曲了其自身固有的分布；上市公司凈資產收益率的操縱行為隨著配股政策的變化而亦步亦趨地發生著改變。
　　以會計信息為基礎的配股政策是中國證券市場諸多政策的一個典型縮影，在市場發展的十余年間歷經數次變遷。因此，歷次配股政策的變遷對會計信息的影響形式作為一個經驗證據，能夠展示以會計信息為基礎的監管政策的潛在經濟后果，為以后的市場監管提供借鑒。在我國特有的上市公司配股機制中，凈資產收益率要求是最重要的硬性規定之一。
　　
　　一、引言
　　
　　我國證券市場發展時間較短，還屬于弱型效率的市場，市場無法有效地對配股公司進行選擇。出于保護投資者利益以及維持市場有序運轉的需要，監管部門需要制定關于配股條件的規定，以便把那些質量低劣的公司擋在配股的門外，選出質量較高的公司，從而實現市場資金的優化配置。而與此同時，由于在我國目前情況下企業融資渠道相對狹窄，配股是上市公司再融資的主要方式，為充分發揮資本市場的融資優勢、擴大規模，上市公司會想盡辦法達到證監會的配股要求，甚至可能不惜采用操縱利潤的手段，使監管部門配股管制的效果大打折扣。有效市場是證券市場建設的目標，從促進證券市場資金的優化配置出發，不同的配股規定對市場有效性的提高會有不同的影響，這就迫切需要理論研究者進行實證研究，為解決我國證券市場配股規定的設置問題提供依據。
　　
　　二、研究設計
　　
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　　1.假設一：沒有利潤操縱行為的凈資產收益率應呈現出正態分布的統計特征。
　　從數理統計角度分析，凈資產收益率在理論上是一隨機變量，在樣本量滿足要求的前提下，它的概率分布近似服從正態分布。因此，若上市公司沒有進行凈資產收益率的利潤操縱，凈資產收益率的統計檢驗結果應近似服從正態分布。
　　2.假設二：若配股政策對上市公司凈資產收益率產生影響，凈資產收益率的分布形式將反映為略低于配股及格線的觀測值的頻率異常地低，而略高于配股及格線的觀測值的頻率異常地高。
　　3.假設三：配股政策變動后，其所影響年份的上市公司凈資產收益率分布將發生顯著變化，趨向于向新配股政策中凈資產收益率的臨界值靠攏，隨著配股政策的演進而亦步亦趨地改變。
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　　筆者運用由香港理工大學與深圳市國泰安信息技術有限公司聯合開發的CSMAR數據庫（中國股票上市公司財務數據庫查詢系統V2.1版），并結合了證券之星網站提供的上市公司財務數據，選擇了自1994年至2004年在上海和深圳證券交易所掛牌交易的所有A股上市公司，計算其歷年的凈資產收益率。截止2004年12月31日，滬、深兩市上市（境內上市）A股公司家數為1322家，其中僅發行A股的公司為1236家，同時發行A、B股的公司為86家。其中一般行業1312家，金融行業10家。由于金融保險行業與其他行業相比，其收入項目的性質有很大的不同，經營方式也有所不同，筆者未采用金融行業的凈資產收益率的數據，并且剔除了對于配股政策的政策而言，凈資產收益率異常的觀測值；筆者還剔除了數據不完整無法計算凈資產收益率數據的上市公司，最終獲得9482個樣本。
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　　根據所選取的1994-2004年樣本上市公司資料，做集合到一起的凈資產收益率分布的頻數圖，通過觀察凈資產收益率是否服從正態分布及其具體分布形態來檢驗配股管制下上市公司對凈資產收益率操縱的存在性。
　　采用非參數統計檢驗方法中的Kolmogorov-Smirnov檢驗來判斷配股政策變動產生影響的前后兩個年度的凈資產收益率是否服從同一分布，并對各年度凈資產收益率頻數分布圖（主要是針對0≤ROE≤14%區間，因為此區間變化明顯，上市公司數量足）的變化作具體分析，檢驗上市公司凈資產收益率的操縱行為是否隨著配股政策的變化而亦步亦趨地改變。
　　
　　三、實證結果及分析
　　
　?。ㄒ唬┡涔烧呦聝糍Y產收益率操縱的存在性
　　圖1是1994～2004年集合到一起的ROE分布的頻數圖（剔出異常值）。圖中ROE的范圍是從-30%到30%，組距是1%，橫坐標顯示的是組中值，縱坐標為觀測值的頻數。該頻數圖表現為明顯不正常的三峰分布，這三個異常區域分別是：0%—1%區域，6%—7%區域和10%—11%區域。從直觀上判斷，上市公司的凈資產收益率不服從正態分布，與假設前提一不相符，說明存在非隨機因素控制著ROE的分布，我國上市公司就總體而言存在著利潤操縱行為。
　　三個異常區域中除了0%—1%區域是盈虧臨界區域外，另外兩個區域都與歷年來配股政策所規定的凈資產收益率的限制條件有關。如果考慮到ROE分布其余部分的平滑性，略低于6%與10%區間的頻數比所期望的要低，而略高于6%與10%區間的頻數比所期望的要高，在6%與10%附近異常性的顯著性被統計檢驗所證實。
　?。ǘ┡涔烧咦冞w對凈資產收益率分布的影響研究
　　1.第一次配股政策變遷
　　從1993年12月17日中國證監會發布《證監會關于上市公司送配股的暫行規定》開始，到第一次配股政策變遷即1994年12月20日，中國證監會發布《上市公司配股的通知》，財務指標要求從“連續兩年盈利”變為“近三年ROE平均10%以上”，上市公司經歷了1993年、1994年兩個完整的會計年度，第一次配股政策的生效年度為1993年，第二次配股政策的潛在影響年份為1994年。從1993年配股政策的規定上看，顯然不存在操縱ROE的利益驅動，況且1993年的數據比較有限，對于統計分析來說不夠多，因此筆者沒有研究1993年和1994年ROE差異的顯著性，而主要分析1994年ROE的分布情況。
　　通過實證分析可知，1994年ROE在[