基于價值的企業管理（ＶＢＭ）下財務治理的不完全信息博弈

　　【摘要】本文在VBM的約束條件下，通過構建簡單的博弈模型，分析了財務治理主體——經理和董事會在財務決策和財權配置方面的博弈關系，并求出混合策略的納什均衡解。據此得出了建立激勵相容的薪酬制度，減少額外收益來降低經理侵占股東權益的概率；改善企業治理環境，加大對董事會不盡職的懲罰力度等若干提高企業財務治理效率的對策和建議。
　　
　　一、引言
　　
　　傳統的企業管理理論認為，企業管理的對象是人、財、物、供、產、銷等物資要素與環節。隨著企業管理理論的不斷深入，現代企業管理理論拓展了企業管理的對象，將信息和時間等要素納入了管理的范疇，但不管理論如何深化，不難發現：在企業管理的整個過程當中，財務始終居于核心地位，尤其是在資本市場日趨完善的今天，企業市場價值的高低已經成為反映企業管理效率和經營狀況的評判標準。因此，目前企業價值最大化作為理財目標獲得了越來越多的認可和支持。由此引發了基于價值的企業管理（VBM）理論的研究。所謂“基于價值的企業管理”，就是將公司價值估價的基本理念與技術全方位地應用于公司的管理過程中，通過各個環節、各個方面的努力，保證企業價值最大化目標的順利實現，進而確保企業投資者財富的不斷增加（汪平，2005）。
　　與此同時，美國一系列財務丑聞的出現以及我國上市公司治理效率的低下引發了理論學界對于公司治理問題的思考。至今雖然還沒有形成對于公司治理的統一概念和研究框架，但理論界普遍接受南開大學公司治理研究中心的界定，認為公司治理是所有者，主要是股東對經營者的一種監督與制衡機制，即通過一種制度安排來合理地配置所有者與經營者之間的權利與責任關系。公司治理的目標是保證股東利益的最大化，防止經營者對所有者利益的背離。在這樣的概念界定下，財務治理自然成為公司治理的核心內容。
　　對于公司財務治理方面的研究目前還處于初級階段，西方對財權與財務治理的研究突出表現在新財務思想對資本結構的非數量性研究上；國內的研究主要集中在財務治理概念的界定、財務治理體系框架的構建、財務治理內容的概括、財務治理效率的評價等問題（郝曉雁，2007）。VBM理論的提出與深化為公司財務治理的研究明確了目標和方向，并為其提供了科學的研究框架。在VBM理論提出之后，基于企業價值最大化的財務治理理論的研究成為研究的主流。理論研究主要沿著兩個方向進行，一個是由財務學的研究方法進行的，例如毛付根教授（2004）指出，在VBM體系中，使用EVA這一指標對企業績效進行評價是公司理財的第一原則；另一個是使用博弈論方法對于公司財務治理主體之間的均衡關系進行求解，例如王平心，吳清華（2006）的研究結論是：加大對經理侵占和審計委員會失職的懲罰力度是提高公司財務治理效率的有效途徑。
　　
　　二、分析框架
　　
　　筆者認為，公司財務治理是通過財權在利益相關者之間的不同配置，規范財務信息的生成和呈報機制，調整利益相關者在財務體制中的地位，提高公司治理效率的一系列動態制度安排。從這一概念可以看出，財務治理的主體是公司的所有利益相關者，包括股東、債權人、經營者、機構投資者、政府、社區等。為了研究問題方便，筆者認為股東會、董事會、監事會和經理層之間的分層財務決策機制，構成了公司財務治理的主體。由于企業是一系列契約的組合，每一組契約都存在著一種委托代理關系。根據該理論，可以得出這樣的結論：企業的所有者是全體股東，董事會是全體股東推選出來的執行和決策機關，董事與股東之間是一種委托代理關系，股東是被代理人，董事是代理人；同理，總經理作為企業的實際經營者，他是董事會的代理人，這是兩層代理關系。為了簡化問題，可假定股權高度集中，董事會能夠代表股東的利益，這樣就將原來的兩層代理關系簡化為一層，即股東和經理之間的委托代理關系。由于股東和經理在經營目標和信息方面存在不一致性，經常會出現道德風險和股東“用腳投票”等問題，所以引入監事會和審計委員會等治理機制，以發揮其監督經理在財務決策方面的正確性和科學性作用。為此就選定經理和董事會作為企業財務治理的主體。由于信息和目標的不對稱性，使得參與財務治理的兩大主體之間存在著不完全信息的博弈情形，本文使用了博弈論的分析框架來求解不完全信息條件下經理和董事會的混合策略的納什均衡。
　　
　　三、博弈模型及其分析
　　
　　很顯然，根據上面的分析框架可知：
　　第一，博弈參與的主體，分別是擁有公司財務決策權的經理及其監督機構董事會；
　　第二，經理與董事會均是理性的主體人；
　　第三，經理欲通過偷懶從股東及其他投資者處來獲取價值為V的收益，經理的策略集為﹛偷懶，不偷懶﹜；如果經理偷懶而董事會沒有揭發，則經理得手，經理偷懶而董事會盡職，則經理就不能得手，所以，董事會的策略為﹛盡職，不盡職﹜；
　　第四，經理選擇偷懶的概率是p，則其不偷懶的概率是1-p；董事會盡職的概率是q，則其不盡職的概率是1-q；
　　第五，經理的收益分為兩部分，一部分是正常工資w，另一部分是由于偷懶并未被發現，從而獲得的額外收益r，如果被發現，則其將受到n數額的收益，如果不偷懶，則r=0；經理偷懶時企業的價值是V1，經理不偷懶時企業的價值是V2，其中V1 　　第六，這