我國上市公司可轉換債券融資存在的問題及對策研究

　　【摘要】可轉換債券作為一種公司融資的金融工具起源于美國，在我國的起步較晚，而且在具體實踐中，由于可轉換債券的創新不足，出現了諸多問題，嚴重阻礙了公司融資以及可轉換債券市場的發展。為此，對可轉換債券的研究，需要不斷地探索和完善，使之真正成為我國資本市場上配置資源的重要金融工具。
　　
　　一、引言
　　
　　自1843年美國紐約Erie Railway公司發行世界上第一只可轉換債券開始，可轉換債券融資已有一百多年的歷史，在資本市場上發揮著重要的作用。而中國可轉債融資歷史較短，進入20世紀90年代以后，隨著股票市場的建立才開始出現。1992年11月深保安集團發行了我國首例可轉換債券，這揭開了我國可轉債市場發展的序幕，但由于深保安可轉換債券轉股的失敗，中國可轉換債券的發展幾乎處于停滯狀態。直到1997年3月《可轉換公司債券管理暫行辦法》出臺，三家非上市公司（南寧化工、吳江絲綢和茂名石化）先后發行可轉換債券，中國的可轉換債券市場重現生機。2001年4月，中國證監會頒布了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》和3個配套的相關文件，正式將可轉換債券定位為上市公司再融資的又一種常規模式。這一《辦法》具有里程碑的意義，我國可轉債市場開始快速發展。2006年5月8日，中國證監會又發布了《上市公司證券發行管理辦法》，其中對可轉換債券的規定比《實施辦法》更合理、更完善。
　　從上述論述可以看出，自2001年起，發行可轉換債券逐漸成了我國上市公司直接融資的重要方式，但在具體實踐中，由于可轉換債券的創新不足，大部分上市公司沒有很好地將可轉換債券融資動機與公司的財務特征相結合，從而出現了只要符合條件就發行可轉換債券的現象，這些問題嚴重阻礙了公司融資以及可轉換債券市場的發展。在我國新興的市場經濟體系里，可轉換債券雖然存在諸多問題，但也存在著巨大的發展機遇，需要我們不斷地探索和完善。
　　
　　二、我國上市公司可轉換債券融資存在的問題
　　
　　（一）我國上市公司可轉換債券條款設計存在誤區
　　我國可轉換債券條款設計中參照了國際的一些經驗，但依然是一種較為原始的產品。雖然2003年以來發行的可轉換債券在很多條款上都有了突破，如：遞增利率、初始轉股價的溢價比例下調等，但仍存在設計誤區。主要體現在以下幾個方面：
　　1.條款設計雷同。從我國已經發行的50余家上市公司可轉換債券來看，期限基本是5年，利率一般也在0.8%-2.5%的幅度內，都設計了初始轉股價、贖回條款、回售條款等，感覺就是一個模子，沒有體現各個公司的財務特點和企業特性。
　　2.條款設計損害了原有股東的利益。可轉換債券條款修改后，發行的可轉換債券不僅提高了票面利率，而且調減了轉換價格的溢價水平。這就說明了修改條款后的可轉換債券品種在收益和風險上都要優于股票。但向新的投資人出售風險和收益特征明顯優于現有股票的可轉換債券，其實是原股東承擔了更多的風險，并且沒有收益方面的補償，其實質是對原股東利益的損害。
　　（二）我國上市公司可轉換債券定價難
　　首先，我國可轉換債券市場起步較晚，對可轉換債券的定價研究還不很成熟，雖然參照西方現代金融學中諸如Black-Scholes模型、二叉樹模型、Monte Carlo方法等常見的用于期權定價的方法來定價，但所得出的理論價格一般都高于其市場價格，不太適用于我國境內發行的可轉換債券的定價。其次，西方現代金融學的很多可轉換債券定價模型都要用到賣空市場機制，而由于我國證券市場缺乏賣空機制，使得模型推導的前提條件不成立，無法從理論上對可轉換債券進行定價。此外，我國可轉換債券條款過于復雜。許多條款是否可執行還需要一定的前提條件，使得條款的價值對投資者來說具有很大的不確定性，這些不確定性從理論上很難定價。
　　（三）發行公司的信息披露不規范
　　首先，按照可轉換公司債券發行的規定，可轉換公司債券發行人應履行信息披露的義務。從目前我國已發行可轉換債券公司信息披露的情況來看，存在利用盈余管理操縱利潤的情況。如西寧特鋼（600117）在2002年每股收益僅為0.195元的情況下，卻每10股派現5.2元，高派現一舉將以前年度的留存收益分光。原來從2000年至2002年，公司三年的凈資產收益率平均值為6%。通過高派現，公司近三年凈資產收益率平均值剛好達到發行資格要求的7%，從而順利發行了可轉換債券。其次，發行公司對風險披露缺乏完整性。公司對融資風險主要在募集資金說明書中披露，從目前看，存在以下不足：一是公司披露的風險內容不足。許多重要風險，如公司的國有股以及法人股全流通以后可能給投資者帶來的風險，所有公司都沒有披露。二是對風險的重要程度或影響范圍披露很少。公司大都是把風險簡單羅列，這些風險給公司或投資者的影響程度如何，基本沒有披露。三是對風險管理措施的披露欠缺。公司對所列風險的態度如何，管理措施如何，所有公司都沒有披露。
　　
　　三、完善我國上市公司可轉換債券融資的建議
　　
　　（一）改革可轉換公司債券發行管理制度
　　首先，可轉換公司債券發行由核準制向注冊制轉變。注冊制是一種完全市場化的發行方式。在注冊制下，證券主管機關的職責是依據信息公開原則，對申報文件的全面性、真實性、準確性和及時性作形式審查。證券主管機關無權對債券發行行為及債券本身做出價值判斷。只要企業公布的材料真實，只要有市場需求，債券隨時可以發行。上市公司可以比較自由地進出可轉換債券市場，主管部門只要保證市場對企業足夠有效的懲罰機制就行了。因而發行可轉換債券采用注冊制比核準制更能創造一個寬松的投融資環境來鼓勵企業選擇可轉換債券進行融資。
　　其次，完善信息披露內容，加強政策監督。可轉換債券在我國的發展已有16年的歷史，盡管我國對可轉換債券已經作出了相應的規定和要求，但從信息披露角度來說，還需進一步地完善和加強。我們可以借鑒國外的一些做法，實行寬進嚴出，要求發行公司公布的募集資金說明書、財務報告等資料應該客觀、公正、完善，真正滿足信息使用者的需要；募集說明書應將每種風險對公司的影響，盡量采用定量、定性的方式充分予以說明和披露。當然，信息披露離不開監管部門的政策引導與大力監督，管理層應出臺相關法規，完善發行公司的信息披露制度。
　　（二）創建科學的可轉換公司債券定價模型
　　我國可轉換債券的定價既要考慮金融工具定價的一般性要求，又不能忽視我國轉軌經濟時期的特殊性，所以在可轉換債券定價時，既要借鑒國外定價研究理論，又要考慮我國的證券市場和經濟背景。可轉換債券能否轉換，主要決定于預期股票市價是否高于轉換價格，而發行公司股票市價受未來市場和公司經營業績等多方面的影響，帶有很大的不確定性，因此轉換價格的設計非常關鍵。一般來說，為了吸引投資者，減少公司風險，轉換價格應設計得盡可能低一些，但是，轉換價格定得過低，會減少公司融資量，影響現有股東權益。因此在設計轉換價格時，應均衡發行公司和投資者雙方的利益，以“雙贏”為目標。另外，我國股票市場上股票價格嚴重背離其價值的現象屢見不鮮，尤其在2006年后，股市進入牛市，各家股票的價值都翻了幾翻，股票價格遠遠高于其價值。因此，上市公司完全以股票價格作為制定轉股價格的依據有些不妥，建議參考公司的每股凈資產，結合公司的發展前景，制定合理的轉股價格。
　　（三）合理設計發行條款
　　首先，合理確定票面利率。要考慮可轉換債券的發行人，購買人等關系人的利益，結合金融市場實際情況，在符合相關法律法規的條件下綜合確定可轉換債券票面利率。通常可轉換債券票面利率要低于普通債券，以減少發行公司融資成本，但票面利率過低會使投資人獲利空間小，可轉換債券吸引力下降，可轉換債券可能發行不了，相應地會增加發行和轉股的風險。我國銀行利率還不是由市場決定的，現在實行法定利率，中國人民銀行從2004年10月29日進行了9年來的首次加息，標志著我國利率進入加息通道，2007年3月18日央行再次提高存貸款利率0.27%。因此，可轉換債券發行公司應根據中國人民銀行規定的相應檔次的利率，結合發行當時銀行同業拆借市場上的實際利率，實際通貨膨脹率，綜合確定可轉換債券票面利率，以便吸引更多可轉換債券投資資金。
　　其次，合理設計贖回和回售條款。設計贖回和回售條款的目的在于當證券的轉換價格高于其贖回價格時，可強制債券轉換成普通股。在贖回條款中，發行公司可以規定明確的贖回條件，規定當股票市價達到或超過轉換價格一定幅度時，公司有權贖回轉債；在回售條款中，發行公司可以規定較短的回售期和較低的回售價格，以盡量避免這一條款給公司帶來的巨大風險。
　　最后，合理確定可轉換債券期限和轉股期限。目前我國已發行可轉換公司債券的最短期限為3年，最長期限為6年，在發行半年之后才能轉股。我國可轉換債券由于期限的限制，上市公司一般以5年作為其可轉換債券期限，到2006年有幾家可轉換債券的發行期限為6年，如新鋼釩轉債、06中化轉債和07云化轉債的期限均為6年。目前我國5年、6年的期限給上市公司的資金安排帶來難度，影響融資方運用可轉換債券融資的積極性。因此，管理層應該允許公司發行一些期限較長的可轉換債券，豐富我國可轉換債券的品種，滿足不同公司和投資者的需要。建議期限最好是8年到10年。
　　（四）建立完善的信用評估體系
　　我國的信用市場處于一種分割狀況，沒有形成統一管理和控制的信用檔案和信用系統，對評級主體的資料可靠性、債務狀況和以往的信用狀況難以作出真實評價。因此，應培育和建立全國統一的信用體系。規范資信評級機構，建立風險賠償機制。資信評級機構可為公司制，也可實行合伙制，并且以合伙制作為發展方向。組織形式的多樣化可加強評級機構間的競爭。評級機構應對自己負責評定的企業債券負風險連帶責任，才能最大限度地降低差錯，提高評級質量，增加投資者對評級結果的信任度。建議引入國外信用評級機構參與競爭，使國內信用評級機構在不斷的競爭中提高自身的專業能力和市場信譽，最終形成公允的信用評級體系，為可轉換債券利率條款的創新打下基礎。同時資信評級機構應向投資者全面披露整個評估過程，投資人通過對信用評級結果的可信度進行分析判斷，決定投資策略。●