股市樓市的財富效應

陳　杰

股市漲跌，只直接關系到一小部分有錢人的資產價值，而偏偏這些有錢人的消費傾向還比較低。但房價一漲，就一下影響到非常多人的財富，其程度不是股市所能比擬的。

當前國內股市火爆，吸引了各方眼球，決策者密切注意，很多學者也紛紛發表宏見，縱論是真牛市還是幻像。但這里我不想點評股市火爆背后的原因，想關注的是，股市火爆之后，那些獲豐厚收益而暢懷開心的股民們會把盈利用到何方，特別是到底會把多少比例的盈利用到擴大自己的消費上。

真正意義的個人浮動資產

在過去，中國經濟主要是靠投資拉動，政府行為處于主導。但現在已經慢慢過渡到靠內需推動的時代，居民的消費行為對經濟增長起到決定性作用，而且這個重要性會越來越大。這時候，居民在消費傾向上的微小變化對宏觀經濟的影響都能凸現出來了。

在計劃經濟時代，中國人基本上都沒有什么個人資產，消費完全由收入決定，而絕大多數的收入就是靠工資，而工資高低又是由宏觀經濟，更準確地說，宏觀經濟中的實體部分來決定的。

居民的生活消費是完全被動地接受宏觀經濟作用，特別是國家政策和政府投資的作用。那時候，條件好一點的人能有一些現金和銀行儲蓄存款或者一點黃金，再后來，又開始擁有些國債和企業證券。中國居民們逐漸累積屬于自己的個人資產，其消費模式也不再是當月吃光工資，有多少用多少，而會開始做長遠決策和短期決策相結合，跨期消費。但這些個人資產收益小而穩定，資產價值幾乎不會發生波動，也不會對居民的消費發生任何意外的沖擊和干擾。

1991年國內股市開通，中國居民們開始擁有真正意義上的個人浮動資產。股市的第一桶金和幾輪牛市熊市變換行情讓很多人積累了大量的股票資產，也讓更多人認識到股市的陰晴變化之快，股價的變化無常。相當比例的人因為股市行情的一點波動就會使生活處境和消費能力發生天翻地覆的變化。

當房子有了價格

中國居民的經濟生活在上世紀90年代還遇到另外一件大事：房地產市場的放開。這意味著住房不再是免費發放的福利品，房子可以買賣了，有價格了，而且這個價格還會變化，且變化還很快、很大。

當資產價格變動引起居民消費的變動，這就是我們所說的“財富效應”。這個話題在國外已經被研究了很長時間。如前面所說，因為現金和銀行存款、債券等資產價值變化很小，一般人們主要討論股票市場和住宅房地產的財富效應。早在20世紀70年代，著名經濟學家、曾因為創立“生命周期消費假說”而獲1985年諾貝爾經濟學獎的莫迪格亞尼(Modigliani)就在一系列文章中就提出，假定勞動收入不變，財富每增加1美元會導致美國消費者支出增加5美分。從那時起，資產價值變動對消費的財富效應就逐漸成為經濟學尤其宏觀方針政策研究的一個討論重點。莫迪格亞尼的5美分論斷也被廣泛引用，包括成為美國宏觀經濟決策的參考。

之后的研究雖然對這個論斷有一些微調，但總體上經濟學界承認，財富變動會引起消費變動。

學者們開始區分股票價值變動對居民消費的長期效應和短期效應，直接效應和間接效應。長期和短期效應從字面上就可以理解，是僅僅影響當前消費支出，還是會作用到很久之后的消費決策。直接效應，簡單來說，就是覺得自己變富了，至少手頭變闊綽了，就想多花錢了。

有人就此質疑，股票盈余還停留在賬面時候不存在這個效應，“紙面財富”只有真正賣了、套現了、落袋為安了，才可能算是財富。但如果套現了，那只是一次性收益，該股民不會預期將來每次都遇上好運氣，不會認為自己的一生收入(勞動收入+資產收益)真的發生重大改善，那么最多有短期效應，長期來看就沒有什么了。所以，有人認為間接效應更重要。

直接和間接效應

所謂股票市場的間接財富效應，是指股票價格的變動，會被人們認為是重大的宏觀基本面信息，導致人們對未來經濟發展的預期發生改變，從而影響居民的消費支出。簡單來說，股市上升會讓你對未來更加樂觀，你因此增加消費。你會預期到未來收入會增加，那么何不現在就開始消費。但如果如此去理解股票市場的間接財富效應，那股市財富效應就變得沒有什么實際意義，因為如果股票上升本身就不過是個傳導信號的作用，并不是效應發生的真正根源，股價和消費只是有形式上的統計關聯(correlation)而不是真正的因果關系(causality)，那就沒必要過多關注股票價格本身了，還是回到經濟基本面來看消費了。

所以，對股票的財富效應是不是在真正“發生-結果”機制意義上的存在，學界還是有很多爭議。不過筆者以為，可以從另外一種角度來理解股市間接財富效應：股市獲利，即使沒有套現，感到成功的幸福和喜悅，也會增加消費，犒勞一下自己。

宏觀經濟學界主流的看法認為，股市的財富效應存在，而且正反兩面都有：即股票價格上升會刺激消費，那么股票下跌也應該打擊人們的消費欲望，抑制消費支出。所以，在2001年互聯網泡沫崩潰，多國股市價值短短一年內損失一半多，美國和很多發達國家的政府、央行、學界都曾出現很大恐慌，十分擔心因為股市的災難，造成居民個人資產價值劇烈貶值，人們的生活消費支出會大大萎縮，那么整個經濟都會陷入沉重衰退而難以自拔。但這種擔心卻沒有來到，美國和歐洲各國的居民消費支出不僅沒有出現大幅度降低，反而還保持相當的堅挺。中國其實也經歷過類似的階段，不過我們的股市沒太經歷互聯網泡沫，漲跌周期跟國際股市不是很同步，加之股市在中國經濟比重還是不算很大，一直以來很少有人去關注過股市的財富效應這個話題，所以決策層和學界都根本就沒有過這個擔心。

為什么股市暴跌不會拖累居民消費支出呢?美國和歐洲各地很多學者開始爭論起來。有的說是股市財富效應的不對稱性，股市掙錢時候人們會被誘導增加開支，股市虧錢時候人們不會增加開支了，但至少也不會減少消費，也就是說，居民消費不容易向下調整，有剛性。

這時候，格林斯潘提出，股市暴跌不拖累消費，因為房價漲了。人們之前注意到，雖然1997年以后美國房地產市場就開始復蘇，但自2001年以來，美國房地產市場才開始持續強勁上漲。格林斯潘就此提出，房地產價格強勁上漲帶來的財富效應十分強勁，足以抵消股市崩潰對人們消費的負面影響還有余。

格林斯潘的論斷啟發了很多人去深入思考這個問題，有很多學者開始研究房地產的財富效應，以及跟股市財富效應的關系，研究基本都確認了房地產財富上漲對居民消費不僅有顯著正面效應，而且比股市的財富效應要大很多。

有關研究者一般認為，這首先是因為，房地產資產比股票資產的受眾面更大、分布更均衡。幾乎人人都會擁有住房，歐美國家比例一般在60%-70%，又因為房產稅，有錢人也不會擁有非常多的房子，這不像股票，股民比例畢竟不如買房比例那么大，股票資產更往往高度集中在少數人手中，金融大亨掌握了絕大部分。

這樣，股市漲跌，只直接關系到一小部分有錢人的資產價值，而偏偏這些有錢人的消費傾向還比較低。但房價一漲，就一下影響到非常多的人的財富，其程度不是股市所能比擬的。股市不如樓市的財富效應大，還因為，股票短期波動很大，人們一般很難知道到底自己的股市資產到需要用的時候能值多少，但房價一漲，人們一般就認為會持續很久，至少短期內不會很快被逆轉，所以敢相對放心大膽地擴大消費。

在國內，住房價格自2002年來也暴漲了很多，引發了大量非常激烈的辯論，但在宏觀層面主要集中在高房價蘊含的金融風險問題，比較少地直接談到對居民消費總量的影響。很多人會認為，房價高企會抑制居民消費。但事實是不是如此呢?筆者正在做有關研究，但在沒有細致和系統的研究之前不敢斷言。畢竟，我們的房地產市場剛剛興起，還很不成熟，有關金融配套也有很多地方跟發達國家不一樣的地方。

總的來說，股市和樓市的財富效應，對居民消費行為的影響，在國內討論得還不多，但隨著經濟進步、居民個人資產的迅速累積和金融市場的成熟健全，其在宏觀經濟運行全局中的重要性會越來越大，很有必要給予高度重視。

(作者為復旦大學管理學院/瑞典烏普薩拉大學房地產與城市研究所經濟學博士、助理教授)