公司治理對企業信用影響的實證研究

摘要：企業的信用狀況是由多種因素共同作用影響的結果。對于中國上市公司這一群體而言，其公司治理水平的高低可能對其信用水平產生重要影響，這一推測在理論上得到了產權經濟學的支持。而實踐中的狀況如何則需要實證數據的支撐。運用多元線性回歸模型研究企業信用的影響因素，運用Logit模型研究公司治理對企業信用的邊際影響力。結果表明：(1)我國上市公司的公司治理對企業信用有著顯著的影響力。良好的公司治理能在一定程度上提升上市公司的信用水平。(2)公司治理指數對企業信用水平提升的貢獻率呈遞減的趨勢，當企業信用水平較低時，公司治理的改善能在較大程度上提高企業信用水平。

關鍵詞：Compustat系數；信用分數；公司治理指數

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1003—7217(2007)04—0069—05

企業信用是企業遵守諾言和實踐成約的行為，它表現出企業以誠實守信為基礎的心理承諾和如期履行契約的能力，是企業基于長遠利益與短期利益的比較而追求總體利益最大化的一種理性經濟行為，是一種客觀上的償付能力和主觀上的誠實守信的統一。良好的企業信用狀態與社會信用環境能極大地促進經濟發展，反之，則會嚴重地制約經濟活動的順利進行從而制約經濟的發展。通常認為履約意愿與社會信用文化有關，而建立起高效合理的社會信用獎懲機制是形成良好社會信用文化的基礎。本文的研究目的是從理論與實證的角度探尋我國上市公司的治理水平對企業信用狀態的影響力。

關于企業信用與公司治理之間的關系問題，已經有學者做過一些研究。Furubotn(1991)認為，一個企業所選擇的治理結構的類型決定了他所進行的交易特征——尤其是交易的專用性和次數。如果將交易專用性看作以有序信息維數表現的企業信用的話，那么公司治理結構決定企業信用。張維迎(2001)認為企業的信用問題屬于產權問題。他認為只有在產權明晰和完善的法律法規情況下才能保證企業的信用。因為產權制度的基本功能是給人們提供一個追求長期利益的穩定預期和重復博弈的規則。在這樣一個穩定預期下，人們為了獲得較長遠的利益愿意犧牲短期利益，也就是講信用。現代企業理論將企業視為一系列契約的組合，是不同簽約主體之間交易財產權的方式，這種交易的結果形成了企業所有權。從根本上來說，公司治理所要解決的問題就是如何保證各利益相關者能在他們沒有獲得真實控制權的情況下從他們的投資中獲取回報，而這種回報就是通過剩余索取權和剩余控制權的某種配置來保證的。張維迎還認為(1996)，廣義的公司治理與企業所有權安排幾乎是同一個意思，公司治理是企業所有權安排的具體化，是其外在表現，企業所有權安排是公司治理的一個抽象概括。公司治理就是如何規范各利益相關者的產權范疇，什么是他們可以做的該做的，什么是不該做的；否則就會產生產權的外部性，也就是侵害了其他利益相關者的產權。

劉剛(2002)認為企業是異質的，企業的異質性在于它不同的信用程度，而這主要取決于企業不同的治理約束。因為，企業不同的治理約束發出的信息維數被交易對手評價為不同的信用水平。朱慈蘊、王莉萍(2004)認為公司治理就是調整公司運營中的相關利益關系，利益關系的協調與平衡表現為信用，反之，表現為沒有信用。良好的公司治理必然提高公司的信用。李維安、李建標(2003)對中國上市公司的企業信用與股權、董事會治理關系進行了理論及實證研究。他們認為，企業信用就是企業內部不同成員之間、企業與其外部利益相關者之間的反復博弈所形成的有形和無形的自我實施均衡。它是企業為了獲得長期收益，以消除不確定性為出發點而形成的有序的信息維數和網絡性正反饋式的評價。并且它是一個內外一致的信息互換過程，外在的評價升華是企業信用固化和擴展的必然過程。當然外在的評價和升華的基礎還取決于企業自身內在的、有序的治理結構。他們利用249家中國上市公司2002年的數據，通過對企業信用分別作股權治理和董事會治理的多元線性回歸分析，結果表明上市公司的第一股東與第二股東的持股比例較接近時能形成相互制衡的狀態，此時的企業具有較高的信用；董事會專門委員會齊全對企業信用有明顯的促進作用。

謝永珍(2004)從董事會約束的角度出發，研究了我國上市公司董事會約束水平對企業信用的影響。認為為了確保良好企業信用的形成和所有股東及利益相關者長期利益最大化，必須強化企業信用內部約束機制的建設。在控制了有可能對上市公司信用產生影響的企業特性因素后，研究發現董事會約束與上市公司信用之間呈顯著的正相關關系。

大量來自資信評級機構可觀測的證據也表明，公司治理屬性是信用評級的重要輸入變量。三大信評機構(SP，Moody’s，Fitch Rating)都已著手投入大量的資源與基礎設施來評價公司治理，特別是SP早在1998年就已經創立了較為完善的公司治理評價系統。這些行動說明評級機構都認為公司治理狀態是影響企業信用的重要因素。

一、研究思路與數據來源

本文以我國上市公司為樣本，對上市公司的治理機制與其信用狀況之間的關系進行研究。通過獲得相關的公司治理數據與企業信用數據，運用統計分析的方法，探究公司治理機制對企業信用等級是否構成影響、影響的大小如何等問題。

研究中的關鍵問題是必須尋找合適的公司治理量化指標及相關的上市公司信用等級指標。由于我國公司治理的量化研究與上市公司的企業信用研究還處于起步階段，對這兩項指標進行的研究都很少。就公司治理指數的研究而言，從我們所搜尋到的資料來看，目前只有南開大學公司治理研究中心編制的南開大學公司治理指數(CCGINK)和上海證券交易所的施東輝等(2004)構建的公司治理指數(CGI)。其中，南開大學公司治理研究中心構建的公司治理指數體系(CCGI^NK)在借鑒了國外一流公司治理評價指標體系、充分考慮中國公司治理特殊環境的基礎上，從股東權益、董事會、監事會、經理層、信息披露、利益相關者六個維度，構建了包括6個一級指標、20個二級指標、80個三級指標的評價體系。以該評價體系為依據，該中心得到了2002年我國931家上市公司的南開公司治理指數。但從其公布的數據來看，只有我國上市公司100佳與各行業前10佳，因此我們的研究中取綜合以后所得到的123家上市公司的CCGI^NK作為公司治理指數變量。

關于我國上市公司信用等級指標，到目前為止，只有少數幾家評級機構對我國上市公司的資信做出了評級，其中大公國際對2004年和2005年上證50指數股作了資信評級，聯合資信對2001年和2002年全部滬深上市公司作了資信評級，新華財經和上海遠東從2002年開始合作，無歧視性地對我國100多家上市公司進行資信評級，并不斷地更新受評對象的評級記錄。鑒于我們的研究目的，我們選擇聯合資信的評級結果作為上市公司信用等級的數量指標，因為它一方面涵蓋了如期履行契約的能力和誠實守信的心理承諾，另一方面，其企業的評級范圍也很廣，包括了全部滬深上市公司，在時間上也與CCGI^NK相同。

我們最終采用聯合資信2002年對上市公司的信用評級結果作為基礎數據，然后將信用級別通過Moody’s公司的數據庫轉換成Compustat系數與信用分數q)，選用同時間段上的南開公司治理指數(CCGI^NK)作為公司治理的評價指標。同時，為了較為全面地反應我國上市公司信用等級的影響因素，我們還采集了能反應上市公司企業屬性的其它相關數據進行分析，這些數據來源于深圳國泰安信息公司的CSMAR數據庫。

二、上市公司信用等級的影響因素研究

如前所述，企業的信用狀況是企業償債能力與償債意愿的綜合反應。我們將其決定因素區分成反應公司屬性的指標與反應公司治理的指標，這樣，我們可以得到如下的函數關系式：企業信用評級=廠(公司屬性，公司治理，…) (1)

其中，反映企業屬性的變量多種多樣，為了使所選的指標能最貼切地反映實際情況，我們借鑒成熟模型的做法，并利用SPSS10.0的逐步法(stepwise)對變量進行篩選。最終我們確定了如下六個變量：資產負債率(LEV)、每股收益(EPS)、規模(SIZE)、凈資產增長率(NAGR)、銷售收入增長率(SGR)、審計意見是否有保留(AUDIT)。

在實證研究的過程中，我們首先采用上述反應公司屬性的指標變量對企業的信用評級指數進行回歸，以此模型作為一個基準，然后再加入公司治理指數作為模型的解釋變量，看新擬合的模型較該基準模型在變量的顯著性與模型的整體擬合優度上是否有改善。這樣的處理辦法既能讓我們找到企業信用等級的主要決定因素，又能單獨分析出公司治理指數對企業信用等級的影響力。

反映企業信用評級的指標我們分別采用轉換后的Compustat系數與信用分數進行研究，回歸分析的結果如表1所示。

從表1所示的數據我們可以看到，當利用Com.pustat系數和反應企業屬性的六個變量進行回歸分析時(見表1的第2、3列)，除代表企業規模(SIZE)的變量外，其余的五個變量系數都顯著，說明這些變量對Compustat系數有較強的解釋力，此時調整后的R²為0.510。在上述模型的基礎上加入公司治理指數變量(CGI)后，所有的變量系數都顯著，其中，公司治理指數這一變量的系數在5％的水平上顯著。該系數值本身為負，表明該指標與Compus-tat系數有顯著的負相關關系(詳見表1的第4、5列)。由于Compustat系數越大，說明公司的違約率越高，也即公司的信用級別越低，而公司治理指數越大說明公司治理的水平較高，因此上述的負相關關系說明公司治理水平正相關于企業信用水平。此時調整后的R2’為0.527，大于基準模型調整后的R2(0.510)，說明在考慮了公司治理變量后，模型在整體上增加了對被解釋變量的解釋力。

當我們以信用分數為因變量進行分析時，也得到了類似的結果。在基準模型中，除凈資產增長率(NAGR)和審計意見(AUDIT)外，其余四個變量都顯著相關于企業信用，此時模型調整后的R²為0.477(詳見表1的第6、7列)。在加入公司治理指數后，除審計意見(AUDIT)外，所有的變量都顯著相關于企業信用，公司治理指數也在1％的水平上顯著正相關于企業信用分數，說明公司治理正相關于企業信用(詳見表1的第8、9列)。此時調整后的R²為0.506，大于基準模型經調整后的R2(0.477)，說明在考慮了公司治理變量后，模型的解釋力在整體上增加了。

從以上的分析過程我們看到，無論是以Compustat系數還是信用分數作為因變量，當把公司治理指數納入回歸模型后，公司治理指數變量都顯著正相關于企業信用，而且模型調整后的擬合優度大于基準模型經調整后的擬合優度。說明公司治理變量對提高模型的解釋力有明顯的作用，公司治理對企業信用有著重要的影響力，提高公司治理水平可以顯著提高企業的信用水平。

三、公司治理對企業信用等級變化的邊際貢獻

從前面的分析中我們可以看到，在代表企業信用狀況的信用評級中包含了一些普通風險的集合(如前所述的企業屬性等)。通過多元線性回歸模型的擬合，可以看到各個自變量對因變量的影響。但通過回歸模型擬合所得的系數都具有平均意義，它抹去了各種不同狀態下自變量對因變量影響的可能差異。也正因為這樣，使得模型的解釋力受到很大的限制。就我們所研究的問題而言，當公司的治理水平較高時或者較低時，它對企業信用的影響程度可能是不一樣的。這樣就要求我們進一步研究公司治理變量的變化對信用評級的邊際影響。由于在投資分析中，投資者最為關注的是投資對象是否具有投資價值，因此我們將企業的信用狀況區分成兩個不同的級別，即投資級別與非投資級別，然后采用一個比較成熟的非線性模型，即Logit模型進行分析。

將信用級別作為因變量，當其為投資級別(BBB一及以上)時，取變量值為1，否則為0，自變量定義同上一節。標準化各非啞元自變量后(即除AUDIT變量外的所有自變量)，利用Logit模型進行回歸，結果如表2所示。

從表2我們可以看到，基準模型中有三個變量的回歸系數不顯著，因此認為這三個變量對因變量沒有顯著性影響。在加入CGI的系數以后，原變量中還有兩個不顯著，但CGI的系數為0.497，顯著不同于零，說明公司治理指數增大時，會增大公司獲評投資級別的可能性，良好的公司治理有利于企業信用水平的提升。此時，模型的對數似然值從一32.44增大到-31.38，說明加入公司治理變量后，模型的擬合也有所改善，公司治理變量有助于解釋企業信用狀況。

為了增強模型的解釋力，我們進一步計算在不同的企業信用水平下當公司治理水平改變時，企業獲評投資級別的概率變化。要想獲得該邊際影響的具體數值，需要做兩步工作。首先，我們先利用Logit模型中的一個式子求得一個企業能獲得投資級別的概率：

P=E(y=1/X)=1/(1+e-XB)=1/(1+e-Z) (2)

其中B為表2中第二個模型中的向量因子，X為自變量向量。并假設有三家公司的各自變量值分別等于研究中樣本數據相應的上四分位值、均值與下四分位值，計算得到其被評為投資級別的概率P(X_25％)、P(X)、P(X_75％)，結果如表3第一行所示。

對式(2)作變換，得到：

1n(P/(1-P))=Z=BX (3)

接著，我們計算當公司治理指數變化一個標準單位時，公司獲得投資級別的概率的變化。我們對P(x)求公司治理指數的偏導，得：

3P(X)/θxCGI=βCGI·P(X)·[1-P(X)] (4)其中βCGI為表2中第二個模型中CGI的系數，該系數值為0.497。將上一步求得的概率值帶入式(3)中，便可求得公司治理指數對企業信用評級的邊際影響，結果如表3第二行所示。

從表3中我們看到，當企業處于不同信用水平時，公司治理變量變動一個標準單位對企業獲評投資級別的影響程度存在較大差異。當企業的信用水平較高時(獲評投資級別的概率是99.62％)，公司治理指數增大一個標準單位時，它獲評投資級別的概率增加0.18％；而當企業的信用水平較低時(獲評投資級別的概率是62.51％)，若公司治理指數增大一個標準單位，企業獲評投資級別的概率將增大18.63％；當企業的信用狀況位于平均水平時，公司治理指數變動一個標準單位，企業獲評投資級別的概率增大2.37％。這些情況說明公司治理水平的提高有助于改善企業的信用狀況，但公司治理水平提高對企業信用狀況改善的邊際貢獻是遞減的。

四、結論

通過本文的研究，我們可以得到如下結論：

1、我國上市公司的公司治理對企業信用有著重要的作用，公司治理與企業信用在統計意義上顯著相關，良好的公司治理能提升上市公司的信用水平。

2、當企業信用水平不同時，公司治理對企業獲評投資級別的概率的影響是不同的。當企業信用水平較低時，公司治理的改善能在較大程度上提高企業獲評投資級別的概率。

3、限于樣本數據可獲得性等原因，研究中所采用的樣本是南開公司治理研究中心公布了其公司治理指數的123家上市公司。在這123家上市公司中，有104家被評為投資級，僅有19家被評為投機級別，顯然這些樣本公司的平均信用水平要高于全部上市公司信用狀況的整體水平。因此，研究中公司治理指數的提高對企業被評為投資級別的概率增率影響(也就是其對企業信用的邊際影響)可能較整體水平偏小。可以推測，當樣本的企業信用水平處于整體上市公司的平均水平或更低時，公司治理指數的提高將加大企業被評為投資級別的概率增率。