企業(yè)價值評估及其方法

企業(yè)價值是通過企業(yè)在市場中保持較強的競爭力，實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展來實現(xiàn)的。企業(yè)價值體現(xiàn)在企業(yè)未來的經(jīng)濟收益能力。企業(yè)價值評估就是通過科學(xué)的評估方法，對企業(yè)的公平市場價值進行分析和衡量。與企業(yè)價值理論體系相比，實踐中價值評估的方法多種多樣，利用不同的評估程序及評估方法對同一企業(yè)進行評估，往往會得出不同的結(jié)果。那么，價值評估方法有哪些，它們的特點是什么。目前，在實際的價值評估實務(wù)中，主要有三種評估方法：收益法、市場法、成本法。

（1）收益法是依據(jù)資產(chǎn)未來預(yù)期收益經(jīng)折現(xiàn)或資本化處理來估測資產(chǎn)價值的方法。分段折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型是最具理論意義的財務(wù)估價方法，也是在實務(wù)中應(yīng)用較廣的評估方法。其評估思路是：將企業(yè)的未來現(xiàn)金流量分為兩段，從現(xiàn)在至未來若干年為前段，若干年后至無窮遠為后段。前段和后段的劃分是以現(xiàn)金流量由增長期轉(zhuǎn)入穩(wěn)定期為界，對于前段企業(yè)的現(xiàn)金流量呈不斷地增長的趨勢，需對其進行逐年折現(xiàn)計算。在后段，企業(yè)現(xiàn)金流量已經(jīng)進入了穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢，企業(yè)針對具體情況假定按某一規(guī)律變化，并根據(jù)現(xiàn)金流量變化規(guī)律對企業(yè)持續(xù)營期的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，將前后兩段企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)值加總即可得到企業(yè)的評估價值。應(yīng)用該方法的主要步驟是：

①企業(yè)未來的現(xiàn)金流量預(yù)測。這里的現(xiàn)金流量主要是指自由現(xiàn)金流量，是企業(yè)價值計量的對象，主要指企業(yè)當前可以自由支配的現(xiàn)金數(shù)量。可以表示為：

自由現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-付現(xiàn)營業(yè)成本-所得稅-資本性支出-營運資本凈增加=息稅前利潤+折舊-所得稅-資本性支出-營運資本凈增加

或：FCF＝St－1（1＋gt）·Pt（1－T）－（St－St－1）·（ft＋W）

式中：

FCF：現(xiàn)金流量；

t：某一個年度；

S：年銷售額；

g：銷售額的年度增長率；

P：銷售利潤率；

T：所得稅稅率；

f：銷售額每增加1單位所需追加的固定資產(chǎn)投資；

W：銷售額每增加1單位所需追加的營運資本投資。

對于企業(yè)后段現(xiàn)金流量的預(yù)測，一般的方法是：在前段現(xiàn)金流量測算的基礎(chǔ)上，從中找出企業(yè)收益變化的趨勢，并借助采用假設(shè)的方式預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量的變化趨勢，比較常用的假設(shè)是保持和穩(wěn)定增長假設(shè)，假定企業(yè)未來若干年以后各年的現(xiàn)金流量維持在一個相對穩(wěn)定的水平上不變，或者假定未來若干年后企業(yè)現(xiàn)金流量將在某個收益水平的基礎(chǔ)上，每年保持一個遞增比率。但不論采用何種假設(shè)，都必須建立在符合企業(yè)客觀實際的基礎(chǔ)上，以保證企業(yè)未來現(xiàn)金流量預(yù)測的相對合理性和準確性。

②確定企業(yè)折現(xiàn)率和資本化率。上一步驟確定的現(xiàn)金流量只是一個預(yù)測值，實際發(fā)生的數(shù)量與預(yù)測值會有差距，因而，未來現(xiàn)金流動和不確定性就是現(xiàn)金流量所對應(yīng)的風險。因而，折現(xiàn)率的確定問題可以轉(zhuǎn)化為對風險進行定價的問題。有以下常用的兩種模型：

第一：資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）

在資本資產(chǎn)定價模型中，資本的報酬率，即企業(yè)權(quán)益資本的折現(xiàn)率等于無風險報酬率加上企業(yè)的風險程度（β系數(shù)）與市場平均風險報酬率的乘積。其計算公式為：

r＝Rf＋（Rm－Rf）×β

式中：

r為資本報酬率；

Rf為無風險報酬率；

Rm為市場平均報酬率；

β為企業(yè)的風險系數(shù)。

在確定了Rf和Rm后，β值的確定就是關(guān)鍵的因素。β值的確定首先要知道企業(yè)所在行業(yè)的β值，然后根據(jù)本企業(yè)與行業(yè)平均水平之間的差距進行相應(yīng)調(diào)整。

第二：加權(quán)平均資本成本模型（WACC）

加權(quán)平均資本成本是企業(yè)不同融資成本的加權(quán)平均值，由于企業(yè)的資金來源是復(fù)雜的，往往需要通過多種方式籌集所需資金。例如，同時采取股權(quán)式融資和債權(quán)式融資。因此需要對各種各樣的長期成本（股票、債券）等進行加權(quán)估算。可以用加權(quán)平均資本成本模型來計算折算率。其公式為：

r＝∑Ri·Ki

式中：

r為加權(quán)平均資本成本；

Ri為第i種個別資本成本；

Ki為第i種個別資本占全部資本的比重。

③利用折現(xiàn)率對企業(yè)現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，可以確定出企業(yè)的價值。一個企業(yè)之所以有價值，就是因為它具有提供未來現(xiàn)金流量的能力，而其價值就是未來所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

（2）市場法，又稱相對估價法。是將目標企業(yè)與可比企業(yè)對比，根據(jù)不同的企業(yè)特點，確定某項財務(wù)指標為主要變量，用可比企業(yè)價值來衡量企業(yè)價值。即：企業(yè)價值=可比企業(yè)基本財務(wù)比率×目標企業(yè)相關(guān)指標。在實際使用中經(jīng)常采用的基本財務(wù)比率有市盈率（市價/凈利）、市凈率（市價/凈資產(chǎn)）、市價/銷售額等。

由計算公式可以看出，在用市場法評估企業(yè)價值時，最關(guān)鍵的問題是選擇可比企業(yè)和可比指標。對于可比企業(yè)的選擇標準，首先要選擇同行業(yè)的企業(yè)，同時還要求是生產(chǎn)同一產(chǎn)品的市場地位類似的企業(yè)。其次，要考慮企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務(wù)指標。可比指標應(yīng)選擇與企業(yè)價值直接相關(guān)并且可觀測的變量。銷售收入、現(xiàn)金凈流量、利潤、凈資產(chǎn)是選擇的對象。因此，相關(guān)性的大小對目標企業(yè)的最終評估價值是有較大影響的，相關(guān)性越強，所得出的目標企業(yè)的評估價值越可靠、合理。在產(chǎn)權(quán)交易和證券市場相對規(guī)范的市場經(jīng)濟發(fā)達的國家，市場法是評估企業(yè)價值的重要方法。優(yōu)點是可比企業(yè)確定后價值量較易量化確定，但在產(chǎn)權(quán)市場尚不發(fā)達、企業(yè)交易案例難以收集的情況下，存在著可比企業(yè)選擇上的難度，即便選擇了非常相似的企業(yè)，由于市場的多樣性，其發(fā)展的背景、內(nèi)在質(zhì)量也存在著相當大的差別。這種方法缺少實質(zhì)的理論基礎(chǔ)作支撐，這就是運用市場法確定目標企業(yè)最終評估值局限性所在。僅作為一種單純的計算技術(shù)對其他兩種方法起補充作用。

（3）成本法。又稱成本加和法。采用這種方法，是將被評估企業(yè)視為一個生產(chǎn)要素的組合體，在對各項資產(chǎn)清查核實的基礎(chǔ)上，逐一對各項可確指資產(chǎn)進行評估，并確認企業(yè)是否存在商譽或經(jīng)濟性損耗，將各單項可確認資產(chǎn)評估值加總后再加上企業(yè)的商譽或減去經(jīng)濟性損耗，就可以得到企業(yè)價值的評估值。其計算公式為：

企業(yè)整體資產(chǎn)價值=∑單項可確指資產(chǎn)評估值+商譽（或-經(jīng)濟性損耗）

從評估公式來看，采用成本加和法評估企業(yè)價值一般需要以下幾個步驟：

①確定納入企業(yè)價值評估范圍的資產(chǎn)，逐項評估各單項資產(chǎn)并加總評估值。首先是對企業(yè)可確指資產(chǎn)逐項進行評估，因此，確定企業(yè)價值評估范圍尤為重要。從產(chǎn)權(quán)的角度看，企業(yè)價值評估的范圍應(yīng)該是全部資產(chǎn)。從有效資產(chǎn)的角度看，在對企業(yè)整體評估時，需將企業(yè)資產(chǎn)范圍內(nèi)的有效資產(chǎn)與對整體獲利能力無貢獻的無效資產(chǎn)進行正確的界定與區(qū)分。對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營有貢獻的資產(chǎn)應(yīng)以繼續(xù)使用為假設(shè)前提，評估其有用價值。

②確定企業(yè)的商譽或經(jīng)濟性損耗。由于企業(yè)單項資產(chǎn)評估后加總的價值無法反映各單項資產(chǎn)間的有機組合因素產(chǎn)生的整合效應(yīng)，無法反映未在會計賬目上的表現(xiàn)的無形資產(chǎn)，也無法反映企業(yè)經(jīng)濟性損耗。因此，還需要用適當?shù)姆椒ǚ治龃_定企業(yè)的商譽或經(jīng)濟性損耗。

③企業(yè)的負債審核。用成本法評估企業(yè)價值，而評估目標又是確定企業(yè)凈資產(chǎn)價值時，就需要對企業(yè)負債進行審核。對于企業(yè)負債的審核包括兩個方面內(nèi)容：一是負債的確認，二是對負債的計量。從總體上講，對企業(yè)負債的審核，基本上要以審計準則和方法進行，以正確揭示企業(yè)的負債情況。

④確定企業(yè)整體資產(chǎn)評估價值，驗證評估結(jié)果。將企業(yè)各項單項資產(chǎn)評估值加總，再加上企業(yè)的商譽或減去經(jīng)濟性損耗，就得到企業(yè)整體資產(chǎn)評估價值。對用成本加和法評估企業(yè)價值的結(jié)果，還應(yīng)運用企業(yè)價值評估的其他方法（通常是收益法）進行驗證。以驗證成本法評估結(jié)果的科學(xué)性、合理性。2004年中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》指出，以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)價值進行評估時，成本法一般不應(yīng)當作為惟一使用的評估方法。

在企業(yè)價值評估中，由于歷史原因，成本法成為了我國企業(yè)價值評估實踐中首選方法和主要方法廣泛使用。但成本法在企業(yè)價值評估中也存在著各種利弊。有利之處主要是將企業(yè)的各項資產(chǎn)逐一進行評估然后加和得出企業(yè)價值，簡便易行。不利之處主要在于：一是模糊了單項資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的區(qū)別。凡是整體性資產(chǎn)都具有綜合獲利能力，整體資產(chǎn)是由單項資產(chǎn)構(gòu)成的，但卻不是單項資產(chǎn)的簡單加總。企業(yè)中的各類單項資產(chǎn)，需要投入大量的人力資產(chǎn)以及規(guī)范的組織結(jié)構(gòu)來進行正常的生產(chǎn)經(jīng)營，成本加和法顯然無法反映組織這些單項資產(chǎn)的人力資產(chǎn)及企業(yè)組織的價值。因此，采用成本法確定企業(yè)評估值，僅僅包含了有形資產(chǎn)和可確指無形資產(chǎn)的價值，無法體現(xiàn)作為不可確指的無形資產(chǎn)——商譽。二是不能充分體現(xiàn)企業(yè)價值評估的評價功能。企業(yè)價值本來可以通過對企業(yè)未來的經(jīng)營情況、收益能力的預(yù)測來進行評價。而成本法只是從資產(chǎn)購建的角度來評估企業(yè)的價值，沒有考慮企業(yè)的運行效率和經(jīng)營業(yè)績，在這種情況下，假如同一時期的同一類企業(yè)的原始投資額相同，則無論其效益好壞，評估值都將趨向一致。這個結(jié)果是與市場經(jīng)濟的客觀規(guī)律相違背的。

成本法、市場法、收益法是國際公認的三大價值評估方法，也是我國價值評估理論和實踐中普遍認可、采用的評估方法。就方法本身而言，并無哪種方法有絕對的優(yōu)勢，就具體的評估項目而言，由于評估目的、評估對象、資料收集情況等相關(guān)條件不同，要恰當?shù)剡x擇一種或多種評估方法。因為企業(yè)價值評估的目的是為了給市場交易或管理決策提供標準或參考。評估價值的公允性、客觀性都是非常重要的。

（作者單位：南昌淵明資產(chǎn)評估事務(wù)所）