整體上市，其實并不新鮮

當整體上市被看作一種新的“價值挖掘”工具時，它仍不過是資產重組的一個變種，既非劃時代的“中國創造”，也不是小股東可以隨意搭乘的順風車

2007年以來，中國股市的表現已經達到足以讓人瞠目結舌的地步。如今，有一種說法就是股市進入了“黃金十年”，而配套的創富神話自然是不能少的?！捌?0”之類洋為中用的口號早就不再被提起，“整體上市”才算是當下最時髦的噱頭，且不說滬東重機（600150）由麻雀變黑馬、黑馬再變瘋牛的示范效應，就以交易所某天出現的七八家公司同時就這檔事兒緊急停牌的奇觀而論，也算是少有的景致了。不過，從目前烏壓壓一大片的“整體上市”預備隊員們良莠不齊的成分看，大部分市場參與者恐怕已經背離了他們所高喊的價值分析路徑，陷入了對“題材”的投機瘋狂中。

“整體上市”的來由

“整體上市”概念其實不算多么新鮮，且不說幾年前打著“整體上市”旗號吃螃蟹的TCL集團，借股改搖身一變的寶鋼股份，也不提后來中國石化意在“回避同業競爭”的一系列“合并同類項”活動。單就與上市有關的“整體”這兩字本義而言，如果放在十幾年前，整個一個不著調的詞。

混跡“江湖”的老人們都知道，在中國證券市場的發展初期根本不存在所謂的“整體上市”問題。以上交所早期交易的“老八股”——延中、電真空、大小飛樂、愛使、申華、豫園和鳳凰而論，哪個不是“整體上市”？彼時，這些上市公司有些是集體企業，有些甚至是街道小廠，比他們再大點的就是行業主管部門，發行股票“上市”的就是這些企業的“整體”。延中、小飛樂、愛使甚至全部是公眾股，早早地不僅“整體上市”而且還“全流通”了?！袄习斯伞敝蟮呐d業房產也延續了這一傳統。不僅上海如此，深交所早期的萬科、安達和發展也大抵如此。想想也是，在那個年代，股票沒人認購，上市公司恨不得把股權證當國債包裝，有誰還膽大包天地往里面摻水呢？

直到1993年，“整體”和“部分”的分野才漸漸清晰，那是在證監會掌握了新上市公司審批權后的事了。病根在于市場大熱之后，中國特色的“額度制”大行其道。發行額度如同天條，本來就僧多粥少的額度進入地方迅即被切成若干塊，擔負起為奄奄一息的地方國企“輸血”的重任。由于上市的額度與擬上市公司的融資需要往往不搭，這才出現了分割資產上市的情況。這種情況發展到后來，地方國有經濟的“優質資產”日益稀缺，那干脆就“包裝上市”，再往后來就演變成了有意無意地“埋地雷”，直到成都紅光和大慶聯誼成了眾矢之的。

于是，“整體上市”成了歷史，“股權分置”成了口實。

有人把一切上世紀90年代的公司弊案統統歸罪于法人股時代的體制，認為大股東和小股東的信息、地位不對稱造成了市場欺詐橫行，其實這只說對了一半。從理論上看，大股東和小股東的區別僅在于溢價發行體制下的持股單位成本，它只能解釋大股東通過再融資等方式對小股東的利益侵占，而對業績虛報等系列問題根本不具解釋力。不信的話，等罪大惡極的股權分置問題解決了之后，中國能否根除財務作假這一現象，我們拭目以待。

說到底，當時的情況是股票市場容量有限，有條件上市的地方企業資產質量卻又較差，倉促之間，廣泛的“資金饑渴”與“股權分置”相結合才開出了“惡之花”。

正由于母公司自己承擔了上市的成本，且“優質資產”上市后，母體改制進展緩慢，企業的資金缺口仍然較大。再融資的規則一改再改，從“10%”到“7%”，從贏利年度考核到募集資金使用，大股東想要圈錢也越來越不順手，這才使對上市公司的侵占變成了家常便飯。為了能夠較長久地留住上市公司這個“殼”作為“搖錢樹”，使贏利水平能夠達到監管機構在千里之外畫下的杠杠，在年終歲尾大股東經常還會演出“捐贈資產”的好戲。今天反思一下，在互聯網不普及的年月，知識外溢其實并沒有受到影響，中國大陸公司無師自通地學會了亞洲家族企業所熟稔的財技。

但二級市場的中小投資者終究不是沒腦子的“肥羊”。當“韭菜們”年復一年被連根拔起之后，市場信心在進入新世紀之際迅速崩潰，長達5年的熊市讓中國股市徹底失去了融資功能，并最終迫使管理層下決心從解決股權分置入手啟動基本面改革。

看出來了吧，“股權分置”是萬惡之源，而“整體上市”并不是多么了不得的事情。

另類價值挖掘

股權分置解決了大小股東的利益對等問題，使大股東的股權也可以得到二級市場的流通價格，據說由此可以防范控制者的道德風險。在看似大小股東利益一致的假定下，大家共有的那塊資產價值就變成了股票定價的核心。而股權分置時期的估值是總要受到流通規模影響，后者直接決定了資金推動型市場品種的波動特性。在過去的十幾年中，投資者一直在探尋技術指標、主力資金、概念題材，在這時才突然發現，還有一個叫做“價值挖掘”的工具從未用過。這就能從一個側面解釋，為什么當2005年“價值投資”口號開始出現時，巴菲特、羅杰斯會在中國投資者中間立刻取得超強人氣。

“整體上市”是價值挖掘的一個手段。當然，這首先是對股份權重最大的控制者而言的。

一般的思考邏輯是，當股權分置問題獲得解決，大股東和小股東的股權單位價值取齊，大股東會有最大的動力來嘗試將股權最大化增值。如果以前大股東還要通過“一二級聯動”、轉配股、增發等方式來進行利益侵占，那么今天完全可以通過資產注入、以股抵債、定向增發來達到獲得資金的目的。從這個角度來講，“整體上市”動員了主動者的價值挖掘能力，實質是一種市場主體單方主動的行為糾偏。雖然這種糾偏的動力并不來自投資者，而是來自控制者。

正是因為“整體上市”是一種自上而下，而非自下而上的糾偏活動，因此只是控制者自主地對其行為方式的改變，還談不上與投資者的互動，更不能賦予其更多的意義。即使短期內控制者的“整體上市”策略確實產生了正的外部性，也并不能就此證明完全被動的投資者通過“群眾運動”進行價值重估的合理性。畢竟最核心的問題在于，公司控制者需要的并不一定是投資者所喜聞樂見的，大小股東之間、股東和經理人之間的利益差別始終將存在下去，并不可能依靠一兩次看似和諧的共振而得到彌合。

后“整體上市”時代猜想

“股改”啟動后，面對滿城盡談“股改紅利”的盛況，筆者曾經冒昧地撰文發問“股權分置之后會怎樣”？反彈琵琶盡管是文人故態，但似乎逆流而動總不太討好。今天，在筆者看來，所謂“整體上市”仍不過是資產重組的一個變種，既非劃時代的“中國創造”，也不是大股東發自內心的帶著大家奔小康，絕不能對其效果無限地拔高，更不能望梅止渴，讓股價先行體現100年后的高增長。

讓我們將視距稍稍拉長，就可以理解“整體上市”之所以帶動市場高度興奮的內因。當市場從1000點關口一躍而起，是依靠對大藍籌、二線藍籌股票價值的反復重估走到3000點之上的，在這中間，商品市場的波動、人民幣的升值等所帶動的熱點只是局部的。在目前的市場階段，大資金和其他的二級市場參與者都需要一個新的市場遠景來推動股指并維系信心，所以“整體上市”才應運而生，并變成婦孺皆知的大熱門，這是典型的“時勢造英雄”。

在亞洲周邊市場，各路家族企業早就用過這類局部上市——整體上市——分拆——再整合等手段，其結果是大股東通過系列財務運作成了“財神”，二級市場上卻沒聽過同量級的創富神話。更何況，以周邊市場經驗來看，“整體上市”對一家公司而言，既非終點也非起點，資產重組在那里本就是老生常談年年月月講的東西，而“整體”、“分拆”這樣的說法其實早就脫離了業績層面，不過是兜售想象而已。

目前國內的整體上市有說三類方式的（換股IPO、換股并購、增發收購），也有說兩種途徑的（合并同類項與資產注入），但萬變不離其宗，重組的形式是最不重要的，關鍵的是資產的作價和贏利能力。

早先沒能“整體上市”，當然有股市規模小，難以承載大公司上市的原因，也有為了國企一起脫困、利益均沾所形成的額度制“瓶頸”。但是，對于某些企業來說，當初正是由于整體上市難以被滿足，才將企業中最賺錢的資產剝離出來上市掛牌。從這個角度上看，這些公司其實根本不具備實施整體上市的條件，或者至少短期內無法實施。也就是說，萬眾企盼的“高贏利”資產可能本身質量就相當差，贏利能力根本不如上市公司。更何況，在難以做到“一整就靈”的情況下，質量平平的資產還可能以較高溢價讓渡給市場投資者。平心靜氣想一想，領受了大股東的人情，還沒有得到實惠，這買賣可談不上多劃算。

更值得玩味的是，二級市場的投資者如今對中央企業抱有濃厚的興趣，聽到“大國企”要整合下屬上市公司的消息即喜形于色。在筆者看來，這正包含了對目前中國看似花團錦簇般經濟現實的嚴重反諷。央企當然不乏經營出色的例子，但更具典型性的恐怕是行政壟斷所導致的高利潤，這種情況下，一方面高談治理結構，另一方面對神秘的“中央”企業無比寬容;一方面在消費領域被榨取消費者剩余，另一方面卻以壟斷能力為由慨然用貨幣投票……

凡此種種，早已經脫離了投資哲學層面，一來一往間，中小投資者其實輸了兩次。

世上沒有免費的午餐。不僅央企沒有義務為二級市場投資者輸送利益，民營企業也更不具有這類“社會責任”。

尤其從廣義角度看，今天的市場上是否遍布好公司仍然是個疑問。盡管中國上市公司股權結構通過股改已經得到了一定調整和優化，但無論央企、民企都仍舊缺乏增進透明度的動力。值得憂慮的是，這個核心問題正在被有意無意地忽略。有心者可以查詢一下，從股改開始，上市公司被揭露出的運作問題似乎極少，這種情況更像是為了配合完成某一具有“歷史意義”的事件而特意制造的“信息緘默”。中國的媒體自來就缺少“扒糞”（maverick）的傳統，反倒擁有眾所周知的配合與服從。記得有人說過:“好的時代壞消息多，壞的時代好消息多”（good time bad news， bad time good news）。事實上，群眾演員雖然是歷史的演員，可是絕當不上導演的角色，更不可能是劇作者。

結合大好的輿論形勢、靜止的公司治理和人性自利的定律，我們有理由對“整體上市”概念的熱銷保持警覺，并對其未來的未來進行觀察。彼得·德魯克就認為“企業平均的生命周期，至少以它成功的時間而言，從未超過30年以上”，既然存在這么多的不確定，我們何必給那些“整體上市”品種如此奇高的溢價？