內幕交易罪之規范理論的比較研究

摘要：由于內幕交易行為在外觀上與一般的證券買賣交易并無不同，但刑法上卻將內幕交易行為當作犯罪來處罰，所以對于其刑事規范理論的依據何在值得探討。但是因為內幕交易具有內部性，對于內幕人員獲知與利用內幕信息的內幕交易行為，在區別究竟屬于合法的證券投資與違法的內幕交易時就產生了難點。因此有必要借鑒美、日與中國臺灣地區等關于內幕交易罪的刑事規制經驗，從立法與司法實踐方面來探討內幕交易罪的刑事規范理論基礎，以澄清內幕人員與內幕信息的規制范圍與犯罪構成特征。

關鍵詞：證券交易；證券違法；證券犯罪；操縱市場；內幕交易

作者簡介：陳建旭（1968-），男，中國臺灣臺南人，日本北海道大學法學博士，黑龍江大學法學院副教授，從事中日刑事法學研究。

中圖分類號：D912.28文獻標識碼：A文章編號：1000-7504(2007)01-0081-07收稿日期：2006-10-02

內幕交易罪是侵害證券交易秩序的一種制度性犯罪，如果沒有證券交易制度的存在，也就沒有內幕交易的問題。由于證券投資行為涉及了專門的證券知識與相關證券法規，具有高度專業性。同時，內幕交易行為必須透過證券交易活動來進行，所以內幕交易者往往以合法的證券交易行為來掩飾其犯罪行為。因此，內幕交易罪具有極大的復雜性與隱蔽性，增加了對內幕交易罪認定的難度。正因為內幕交易行為在外觀上與一般的證券買賣交易并無不同，但刑法上卻將內幕交易行為當作犯罪來處罰，所以其規范理論的依據何在，實值得探討。因此本文以美、日與中國臺灣地區的內幕交易規制為比較對象，探討內幕交易罪的規范理論依據與犯罪構成要件，希望澄清內幕交易行為的刑事處罰根據與界限。

一、內幕交易行為之刑事規制的理論根據

最早以法律手段來禁止“內幕交易”的是美國的1934年《證券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）第10條(b)項，以及美國聯邦證券交易委員會依據該條項之授權所制定的規則10b-5。雖然證券交易法第10條(b)項與規則10b-5是針對證券欺詐行為的禁止規定，并非專就內幕交易行為的禁止規定，但是在聯邦法院與證券交易委員會的法律適用與解釋下，將內幕交易行為解釋為對證券發行公司的欺詐行為，使內幕交易在法律上有禁止與處罰的根據［1］（P5）。其后為有效對抗內幕交易行為，美國國會在接受證券交易委員會的提案下，于1984年制定《內幕交易制裁法》（Insider Trading Sanctions Act），對1934年證券交易法上關于內幕交易禁止規定進行修正，授權聯邦證券交易委員會可以對內幕交易的幫助與教唆者，科處所得利益或所避免損失金額三倍以內的民事制裁金（civil penalty）。之后為了強化內幕交易的取締與制裁，在1988年制定了《內幕交易與證券欺詐取締法》（Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act），提高內幕交易的刑事處罰［2］（P6）。就美國對內幕交易的規制經驗而言，在1934年的證券交易法中并沒有對內幕人員與內幕信息的規制范圍詳加規定，而是由聯邦法院與證券交易委員會在司法實踐中逐漸確定內幕人員與內幕信息的規制范圍。因此一般投資人對內幕交易的違法性意識，乃是隨著法院的判例與證券交易委員會對內幕交易的搜查與決定才逐漸形成的。

日本是在第二次世界大戰后，在美國的影響下，以美國的1933年證券法與1934年證券交易法為范本，于1948年制定《證券取引法》①。當時在該法中并沒有特別針對內幕交易行為的禁止或處罰規定。對于內幕交易行為是否應該加以禁止，以及法律上的處罰根據等問題，有學者認為內幕交易行為破壞了證券交易的公平性，有必要像美國一樣，根據證券取引法第157條第1款的證券欺詐規定來限制與處罰內幕交易行為［3］（P79）。該規定是為了確保股票與債券等有價證券的發行與交易能夠公正、公開與公平地進行，所以立法者以概括性的規定方式，禁止任何人在證券交易中實施“不正當的手段、計劃或技巧”等欺詐行為，對于違反該規定的還有相應的刑事處罰規定。然而，與美國聯邦法院的態度不同，日本法院在司法實踐上，自從證券交易法制定以來，從來未曾根據該規定來處罰內幕交易［4］（P555）。雖然該規定是參考了美國證券法的相關規定所制定的，而且美國的法院也根據證券欺詐條款來處罰內幕交易，但是日本的法院受限于刑法上的罪刑法定原則，對于“不正當的手段、計劃或技巧”的法律用語太過于概括與抽象，所以在實際的案件適用上法院就出現了排斥使用的傾向。因此，根據證券交易法第157條第1款的規定來限制并處罰內幕交易行為，在實際上就存在著困難。另一方面，在證券業者之間對于內幕交易行為也不認為是壞事，甚至認為內幕交易可以促進市場的交易熱絡，所以對內幕交易行為的罪惡感是相當薄弱的［5］（P12）。與此同時，在1987年9月發生了震撼日本社會的立保化學工業股內幕交易事件(簡稱“立保事件”)②。雖然該案件最終因為沒有確實的證據來證明該交易是利用了內幕信息而未被起訴，但如此的股票交易還是受到當時社會輿論的指摘。隨著日本證券市場的國際化，當時的日本證券市場被外國投資者評價為“內幕交易者的天堂”［6］（P2）。在當時如此的內外環境下，日本終于在1988年5月制定了內幕交易罪，從此內幕交易行為正式被禁止，并且成為犯罪行為。

中國臺灣地區在1968年制定了《證券交易法》。當時是以美國的1933年證券法與1934年證券交易法為范本，并參考了當時日本的證券取引法而制定的［7］（P27）。然而與日本同樣地，它在當時的證券交易法中只針對證券欺詐行為加以禁止與處罰，對于內幕交易則沒有明文的禁止規定。直到1987年日本發生立保事件后，才引起中國臺灣當局對內幕交易問題的重視。并且在美國的影響下，為了迎合世界潮流，中國臺灣地區才在1988年1月修改證券法，制定了內幕交易罪。

在中國大陸地區對于內幕交易罪的規制方面，是伴隨著證券交易市場的建立而開展的。自20世紀80年代改革開放以來，我國大中型國有企業試行股份制改革，部分民營企業也紛紛上市，市場上開始恢復證券交易活動，同時在當時欠缺相關法律規范的情況下證券的市場交易也逐漸地發展起來［8］（P192）。雖然當時的證券法制建設相對落后，但也出臺了一些地方性法規或行政法規，并在這些法規中明文禁止內幕交易行為。例如，在地方性法規方面：1990年11月27日由上海市人民政府所制定的《上海市證券交易管理辦法》第39條，以及自1991年6 月15日起施行的《深圳市股票發行與交易管理暫行辦法》第43條等，都有明文禁止內幕交易行為的規定。此外，在中央行政法規方面：1993年4月22日由國務院制定的《股票發行與交易管理暫行條例》第72條，以及1993年9月2日由國務院證券委員會發布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第13條等，也都明文規定禁止內幕交易行為。但是在上述行政法規中，對于違反禁止內幕交易者只有行政處罰的規定，該違法行為并未構成犯罪，因此不利于保護一般投資人的合法利益［9］（P67）。到了1997年修正刑法時，立法者才正式在《刑法》第180條中增訂了內幕交易罪，并以刑事處罰手段來制裁內幕交易行為。依照該條文的規定，所謂“內幕交易罪”是指，證券交易信息的知情人員或者非法獲取證券交易內幕信息的人員，違反有關法規，在涉及證券的發行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出某種證券，或者泄露其所知信息，或者建議他人買賣某種證券的行為。但是對于“內幕信息”與“知情人員”的范圍則未作規定，而是留待其他法律或行政法規的補充規定。而在1998年制定證券法時，在第68條與第69條分別規定了“內幕信息”與“知情人員”的范圍。到了2005年修訂證券法時，除了將條文的順序移到第74與第75條外，更是將第74條的知情人員范圍擴充至保薦人、承銷的證券公司、證券交易所、證券登記結算機構、證券服務機構的有關人員。

從上述關于美、日與中國臺灣地區內幕交易刑事規制的理論相較下，我國對于內幕交易行為的規制過程是先采用行政處罰，而后才以刑事處罰來抑制內幕交易。所以說，關于內幕交易罪的違法性意識的形成，美國在法規范上的經驗是由法院的判例與證券交易委員會的行政規則所發展形成的，并非在1933年制定證券法時就明文禁止內幕交易行為，可以說是在證券欺詐條款的基礎上發展出來的。而以美國證券法規范為基礎的日本與中國臺灣地區，在證券法規范制定時同樣都未曾針對內幕交易行為加以規制，并且在歐陸法傳統的罪刑法定原則下，法院展現出排斥以證券欺詐條款來制裁內幕交易行為的傾向。以至于后來在美國的影響下，都于1988年制定了內幕交易罪。至于中國大陸地區對于內幕交易行為的規范，是始于1993年的中央行政法規，并以行政處罰的手段來抑制內幕交易，真正以刑事制裁手段來處罰內幕行為，還是一直等到1997年修正刑法時才新增訂了內幕交易罪。所以說，我國是將內幕交易作為違反證券市場交易秩序的行為，對于違法進行內幕交易者采用行政處罰。其后，當證券市場的參與者對于內幕交易逐漸建立起違法性意識以后，一般投資人對于內幕交易的刑事規制需求也增高了，于是才有了內幕交易罪制定的必要性。據此推論，決定行政處罰與刑事處罰的區別關鍵，還是應當由國民的違法性意識與社會容許性來決定。尤其是當新的交易制度在開始創設與運營時，因為一般國家對于新的交易制度尚未熟悉，因而對于行為的容許性界限往往并不清楚，因此在立法上為了保護新交易制度的機能，往往針對制度機能的核心部分加強保護，甚至以最后制裁手段的刑罰來制裁違法行為，而對于交易制度的秩序維持部分，則是以較具主動性的行政處罰來維系。但隨著交易制度的成熟，一般投資人對于制度的維持逐漸熟悉并形成違法性意識，當發現原來的行政處罰手段已經不足以抑制對交易制度產生侵害或侵害危險的行為時，所謂最后手段的刑罰也就不得不采用了。

二、內幕人員的規制范圍

內幕交易與一般證券交易的最大區別在于，只有具備內幕人員身份者才負有公開內幕信息或者禁止交易的義務，因此對于內幕交易的認定，必須先確認內幕人員的范圍。在美國的司法實踐中，通過法院的判例發展，認為內幕人員是對證券發行公司負有“信任義務“的人員。它一般可分為三類，即：傳統的內幕人員（Traditional Insider）、暫時的內幕人員（Temporary Insider），以及直接接受內幕信息的人員（Direct tippee）［10］（P163-164）。第一類的傳統的內幕人員包括：1.證券發行公司的董事、監察人與經理人；2.公司內具有控制權的股東；3.公司的員工；4.公司本身。這些人員因為與發行公司之間具有信任關系，所以負有信任義務，因此在獲知公司內幕信息的情況下，不得利用該信息來為自己謀取利益。第二類的暫時內幕人員包括發行公司的律師、會計師等人。因為公司會將內幕信息告訴這些人員，讓這些人員能夠順利為公司提供服務。而這些人員與公司之間建立了一項特殊的關系，因此他們有義務保守因工作關系所獲知的公司內幕信息。第三類的人員雖然不是公司的內部人員，但當公司的董事、監察人與經理人等對公司負有“信任義務”的內幕人員故意將內幕信息泄露出去，而直接接受內幕信息的人員也利用該內幕信息為自己謀取利益時，泄露信息的內幕人員與直接接受內幕信息的人員共同違反了對公司的“信任義務”。

日本關于內幕人員的規制范圍是在《證券取引法》第166條中將內幕人員分為三類，即：公司關系人、準內幕人員，以及第一次情報受領人。首先，所謂“公司關系人”之內幕人員，包括公司董、監事等重要人員，以及該等重要人員的配偶與二親等內的血親，還包括主要股東（即持有公司已發行股票10%以上）以及大股東（持有公司已發行股票3%以上）。此外，還包括上述人員在喪失公司關系人身份后，尚未超過一年的人員等等。其次，所謂的“準內幕人員”則是指，對于上市公司具有法令上的監督權限，以及與上市公司已經締結契約或正在交涉締約的人員。由于準內幕人員與上市公司在法律上具有特定關系，根據其地位或職務等關系，可以輕易獲知上市公司內部尚未公開發表的重要情報，而這些情報往往會影響一般投資人的投資判斷，所以日本在法律上同時限制了這些人員的股票買賣交易行為［11］（P35）。最后，所謂的“第一次情報受領人”是指，由公司關系人那里直接收受到與上市公司內部業務相關的重要情報的人員。第一次情報受領人之所以成為內幕交易禁止對象的理由在于，如果只是禁止公司關系人利用內幕信息進行上市股票的買賣交易，則公司關系人可以輕易地將公司內幕信息通知其他人，來達到回避內幕交易禁止規定而進行脫法的證券交易行為。且由公司關系人那里收受到上市公司業務相關等重要情報的人員，通常都是與公司關系人有著特別關系的人，因此即使是從公司關系人那里受到重要內幕情報的傳達，根據確保一般投資人對證券市場公正、健全性之信賴，對于第一次情報受領人就同樣具有禁止內幕交易的理由［11］（P121）。

中國臺灣地區對于內幕人員的規制范圍是規定在《證券交易法》第157條之1的第1款中，包括：公司的董事、監事與經理人；持股超過百分之十的主要股東；基于職業或控制關系而獲知內幕信息的準內幕人員；以及由上述人員處接受內幕信息的人員。至于信息接受者是否限于直接接受者，從法條規定的文義來看，并沒有直接信息接受者的明文限制。所以學說上有見解認為應當包括直接與間接的信息受領人［12］（P84），但是也有反對見解認為如果將間接信息受領人亦包括在內，則內幕人員的規制范圍會無限制的擴大，因此主張參考日本的立法例，將信息受領人作限縮解釋，不包括從第一次信息受領人處獲知公司內幕信息的再次信息受領人［13］（P93）。此外，有見解認為信息受領人不包括偶然獲知公司內幕信息者［14］（P263）。此外，為了避免內幕人員利用辭職的手段，以達到回避內幕交易的禁止規定，中國臺灣地區在2006年1月11日修訂內幕交易的相關規定，增加規定了內幕人員在喪失內幕人員身份之后的六個月內，仍然受到內幕交易的限制，不得利用以前所獲悉的內幕信息對該公司的證券進行買入或賣出。

中國大陸地區對于內幕交易罪的主體范圍，則是在《刑法》第180條中分為二類，即知情人員與非法獲取內幕信息人員。首先，關于“知情人員”的范圍，刑法中并未作出明文規定，而是授權由相關法規來進行補充規定。根據2005年修正后的證券法第74條的規定，內幕人員的范圍包括：發行人的董事、監事、高級管理人員；持有公司5%以上股份的股東及其董事、監事、高級管理人員，公司的實際控制人及其董事、監事、高級管理人員；發行人控股的公司及其董事、監事、高級管理人員；由于所任公司職務可以獲取公司有關內幕信息的人員；證券監督管理機構工作人員以及由于法定職責對證券的發行、交易進行管理的其他人員；保薦人、承銷的證券公司、證券交易所、證券登記結算機構、證券服務機構的有關人員；國務院證券監督管理機構規定的其他人。在與1998年的證券法相較之下，為了有效防制內幕交易行為，修訂后的證券法擴大了“知情人員”的范圍，除了證券發行人的股東以外，還包含法人股東的董事、監事、高級管理人員，發行人的實際控制人及其董事、監事、高級管理人員，發行人控股的公司及其董事、監事、高級管理人員，保薦人、承銷的證券公司、證券交易所的有關人員。其次，關于“非法獲取內幕信息人員”的范圍，有見解認為只要是采用各種不正當手段獲取內幕信息的，基本上都包括在其中，例如采用偷盜、竊聽、行賄、敲詐等手段獲取內幕信息的人員。甚至當某公司將內幕信息泄露給友人時，受到內幕信息告知的該友人就屬于非法獲取內幕信息人員［15］（P127）。

綜合上述，美、日與中國臺灣地區關于內幕人員規制范圍的規定，相較之下中國大陸地區的證券法并未將內幕人員的配偶與親屬納入禁止證券交易的范圍，因而有見解認為內幕人員可以利用親屬來規避法律限制，建議應當修法將限制交易的主體范圍擴大到內幕人員的配偶、親屬與信托關系人［16］（P127）。關于情報受領人是否必須受到交易限制，我國證券法并無明文規定，雖然上述有認為情報受領人屬于非法獲取內幕信息人員［15］（P127），但是其范圍仍然存有異義，亦即是否包括所有的情報受領人，或者如同日本的規定只限于第一次的情報受領人。基于刑法的謙抑性，不應當將刑事處罰的范圍過于擴張，因此即使通過刑法的解釋，將情報受領人納入非法獲取內幕信息人員的范圍，但也應當作出適當的限制，認為只限于第一次的情報受領人，而不包括由第一次情報受領人處獲得內幕信息的再受領人。此外，對于故意泄露內幕信息的行為，雖然在日本的證券交易法上沒有明文的處罰規定，但是有見解認為，如果情報受領人在收到內幕情報后，利用該情報進行內幕交易并且被判處刑罰的話，則故意泄露情報者仍然可能因為其教唆或幫助行為，而成立內幕交易罪的共同犯罪［17］（P23）。

三、內幕信息的規制范圍

內幕交易除了是由內幕人員所實施的證券交易行為以外，最重要的是內幕人員是在獲知內幕信息的情況下，在該信息尚未公開前進行證券的買賣交易。因此內幕信息的規制范圍，直接影響到內幕交易罪的成立范圍。當內幕人員所獲知的公司內部信息不屬于內幕信息時，其所為的證券買賣行為就不屬于內幕交易。再者，內幕交易與一般證券交易最大的差異在于，內幕人員利用了一般投資人尚未知曉的內幕信息，并憑借此一信息優勢而獲取利益或避免損失。然而，并非所有證券發行公司的內部性事實都屬于“內幕信息”。

在美國，對于內幕信息的規制范圍的認定有兩項條件，即未公開性與重要性。所謂“未公開性”，是指信息持有人所知悉的信息，尚未被市場上其他投資人獲悉。而所謂“重要性”是指，該信息本身對一般投資人的投資判斷有重大影響，足以促使特定公司的證券價格產生變動［18］（P123）。

日本對于內幕信息的規制范圍，是規定在《證券取引法》第166條第2款中。根據該條文，將內幕信息分為四種類型，包括：決定事實；發生事實；決算情報；以及概括條款之其他重要事實［19］（P30）。日本更針對前三類的內幕信息，分別列舉出更詳細的具體事實內容。其具體詳細的程度可以歸納如下：

（一）決定事實：即公司內部作出重大決定的相關事實，包括：1.發行股票、可轉換公司債券與附新股認購權之公司債券；2.減少資本；3.減少資本公積與盈余公積；4.取得自己公司股票；5.處分自己公司股票；6.分割股份；7.增減股利；8.交換股份；9.轉讓股份；10.公司合并；11.公司分割；12.營業或事業的全部或一部分轉讓與受讓；13.公司解散；14.新產品或新技術的企業化；15.公司業務上的聯合或解除聯合等等。此外，對于上述各項決定事實，證券取引法上還規定有輕微基準，以判斷涉案內幕信息的重要性。亦即當涉案的公司內部事實未超過輕微基準時，例如發行新股的募集金額未滿一億日元，就排除該事實的重要性。

（二）發生事實：即公司內部所發生的重大事實，包括：1.災害引起的損害或者執行業務過程中所生的損害；2.主要股東的變更；3.構成廢除或取消股票上市的原因事實；4.與上述事實相當而由行政命令所指定的事實。此外，與上述之決定事實同樣地，本法亦規定了輕微基準，以判斷涉案內幕信息的重要性。例如當災害引起的損害未達最近營業年度結算凈資產的3%，就推定該事實對其他投資人的投資判斷影響輕微。

（三）決算情報：即公司內部作出重要決算的相關情報，包括：1.該當上市公司等在銷售額、通常利潤或純利潤，以及股息、紅利的分配或其他業績預期方面，有大幅度的變更與修正；2.該當上市公司等所屬的企業集團，在銷售額，通常利潤或純利潤，以及其他業績或業績預期方面，有大幅度的變更與修正。此外，日本的證券取引法還授權內閣，以行政命令的方式來規定重要基準，將決策情報的范圍限定在對于投資者的投資判斷具有重要影響的決算事實。當決算情報的數值變動未達到重要基準時，就推定該情報不具有重要性。例如當新計算出的營業額除以最近結算公布的營業額，其數值在1.1以上或者0.9以下的，才屬于內幕信息。

（四）其他重要事實：即除前三類內幕信息以外，關于上市公司的經營、業務或財產等有關重要情況，并對投資人的投資判斷有顯著影響的事實。

在中國臺灣地區方面，關于內幕信息的規制范圍，根據《證券交易法》第157條之1第1款的規定，內幕信息是指證券發行公司內部有重大影響其證券價格的信息。并在第4款中解釋所謂“重大影響證券價格的信息”，是指涉及公司財務、業務或該證券的市場供需，而對該證券的價格有重大影響，或者對正當投資人的投資決定有重要影響的信息。而在學說上則認為“內幕信息”應當包含以下兩要件，即該信息能夠影響投資人的投資判斷；該信息尚未公開發表［20］（P9）。再者，關于信息重要性的具體判斷，有見解認為應當根據內幕信息公開發表后的證券價格變動，來判斷該信息是否具有重要性［21］（P9）。此外，為了明確內幕信息的公開時間，中國臺灣地區在2006年1月11日修訂內幕交易的相關規定，除了原來規定的內幕人員在內幕信息公開前不得買賣該公司證券外，另外增加了在內幕信息公開后12小時之內也不得對該公司的證券進行買賣。這是因為內幕信息公開后，還必須經過一段時間才能在市場傳開而被一般投資人所知悉，而且內幕信息公開后的12小時禁止買賣時間，可以防止內幕人員的脫法行為。

至于我國關于內幕信息范圍的規制，雖然在《刑法》第180條中規定了內幕交易罪，但對于內幕信息的范圍卻未明文規定，而是另外根據《證券法》來進行補充規定。根據最近（2005年10月27日）修訂后的《證券法》第75條規定，所謂“內幕信息”是指，證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息。該條文還舉例列出具體的內幕信息，包括：1.證券法第67條第2款所列舉的上市公司應當立即向證券監督管理委員會與證券交易所報告并公告的重大事件；2.公司分配股利或者增資的計劃；3.公司股權結構的重大變化；4.公司債務擔保的重大變更；5.公司營業用主要資產的抵押、出售或者報廢一次超過該資產的30%；6.公司的董事、監事、高級管理人員的行為可能依法承擔重大損害賠償責任；7.上市公司收購的有關方案；8.國務院證券監督管理機構認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息。

在與上述美、日與中國臺灣地區關于內幕信息范圍的規制之比較下，中國大陸地區的證券法對于內幕信息的公開時間明顯欠缺明文規定。由于內幕信息一經公開披露以后就失去了內部性，不再屬于內幕信息。任何投資人在內幕信息公開后都可以公平地接觸到該信息，并根據該信息來作出自己的投資判斷，以獲得投資成功的利益或者承擔投資失敗的風險。所以內幕人員在內幕信息公開披露后，其證券買賣行為就不再屬于內幕交易了。但是關于信息的公開披露時間，我國的證券法上并沒有具體的規定，只是在證券法第70條中規定了信息披露的方式，亦即依法必須披露的信息應當在國務院證券監督管理機構指定的媒體發布，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供社會公眾查閱。相較之下，關于信息公開披露的時間，日本在《證券取引法施行令》第30條作出了具體的規定，即上市公司的代表董事或受其委托者，向兩個以上的新聞報道機關公開發表重要事實，并且必須在公開后經過了12個小時［22］（P3）。此外，中國臺灣地區于2006年1月也在證券交易法上增訂了內幕信息公開后12小時內，禁止內幕交易的時間限制。如果依照我國證券法第70條的規定，當內幕人員將記載重要事項的有價證券報告書提供公眾閱覽時，即認定內幕信息已經公開發表的話，則內幕人員從報告書的提出時點開始，其所受的禁止交易限制也就解除了。然而，由于內幕信息經過公開披露后，實際上必須經過一段時間才能被一般投資人知悉，也才能真正反應證券的真實市場價格。在這一段等待內幕信息被市場傳開之前，內幕人員已經有充分時間利用內幕信息來獲取利益或避免損失了。因此中國大陸地區有必要參考日本與中國臺灣地區的規定，針對內幕信息的公開時間做出相關的規定，防止內幕人員在公開發表內幕信息的同時，即買入或賣出證券以獲取利益或避免損失。

由前述關于內幕交易之刑事規范的理論根據之比較中可以觀察到，證券市場的參與者對于內幕交易的危害性并不是在證券交易制度創設之初即已知道，而是隨著證券市場的發展才逐漸感受到內幕交易的不公平與危害性。雖然，為了抑制內幕交易行為，在立法政策上可以選擇采用行政制裁或刑事制裁。但在歐陸刑法理論中除了罪刑法定原則以外，還有所謂的“刑法謙抑性原則”，在謙抑性原則的要求下，只有對法益產生侵害或帶有侵害危險的行為才具有違法性，才足以發動刑事處罰手段來制裁該行為［23］（P9）。由于證券交易制度中最重要的價值是“證券市場的公正”與“有價證券的流通”，所以這些證券市場的機能就成為證券交易刑事規制的保護法益。據此，在判斷內幕交易行為的違法性時，就必須先考察該行為是否具有侵害證券市場機能的可能性。同時在對內幕交易罪的構成要件進行解釋、適用，以及劃定刑事處罰的范圍時，也應當根據證券市場機能是否受侵害來作判斷。正如內幕交易行為，在外觀上與一般證券買賣交易行為并無不同，只是由于公司內幕人員利用了一般投資人所不知悉的內幕情報進行證券買賣行為，侵害了證券市場公正性與機能而被禁止與處罰，至于內幕人員是否從內幕交易中獲取利益則與證券市場的公正與機能無關。所以在中國臺灣地區的判例中曾指出，內幕交易罪并不要求行為人必須具有獲取利益的目的，只要內幕人員明知尚未公開的內幕信息，并且利用該信息來買賣特定的證券，即使買入證券后沒有再行賣出，亦不能免除其內幕交易之罪責［24］（P561）。

內幕交易行為應該受刑事上譴責的并不是該買賣交易行為本身，而是內幕人員利用了內幕信息。進一步說，即使內幕人員獲知內幕信息，但他是在將內幕信息公開披露后才進行證券買賣行為，就不屬于利用內幕信息的內幕交易。所以說內幕交易的違法性根據，應當是內幕信息的不公開，即應受刑事譴責的根據應當是內幕人員的不作為。因此在內幕交易罪的構成條件方面，要求內幕人員必須是在內幕信息尚未公開發表前，即內幕信息尚屬于公司內部保密階段時，內幕人員買賣該公司證券才構成內幕交易罪。也就是說，一旦內幕信息被公開的話，一般投資人都能公平利用該信息來判斷是否進行投資，所以證券市場的公正性不至于受到侵害。然而，法律上并未對公開的概念加以定義，所以關于某公司的內部情報如果已經有所傳聞時，一般投資人可利用該傳聞來進行投資判斷，因此有學者認為市場上的傳聞可以視為“公開”。但是傳聞畢竟不具有真實性，而且一般投資人也沒有能力判斷該傳聞的真實性，因此以市場是否已有傳聞來作為公開與否的判斷基準并不適當。此外，內幕信息經公開后，必須經過多長的等待時間內幕人員才可以進行證券交易，這點在我國的證券法并沒有規定。為確保證券交易的公平性以及防止內幕人員的脫法行為，有必要參考日本與中國臺灣地區的規定，針對內幕信息的公開時間做出相關的規定。

注解：

①在日文詞匯中“取引”是指營利性的經濟行為，包括買賣、交易行為等。雖然日文中也有“交易”一詞，但通常是指以物易物的實際商品交換行為，而不包含抽象的交易行為，故涵攝范圍較“取引”小。國內雖有將“取引”譯為“交易”，但為讀者查找日本法條原文的方便，本文直接引用為“證券取引法”。

②當時的立保化學工業股份有限公司，由于轉投資國債期貨失敗，在向某一銀行申請再次融資時，該銀行在立保公司公開發表轉投資失敗的信息之前，趁機將立保公司先前向該銀行提供擔保的立保公司股票拋售一空，事先避免了立保公司股價下跌的損失。

參考文獻

［1］島袋鐵男.インサイダ—取引規制——アメリカにおける法理の發展［M］.日本：法律文化社，1994.

［2］日本證券經濟研究所.外國證券關系法令集——アメリカⅠ（改訂版）［M］. 日本：日本證券經濟研究所，1990.

［3］神崎克郎.內部者取引の規制に関する各國法の動向［J］. 日本ジュリスト，1984，(819).

［4］鐵木竹雄， 河本一郎.証券取引法（新版）［M］. 日本：有斐閣，1984.

［5］井田良.インサイダ—取引［J］. 日本法學教室，2000，(240).

［6］竹內昭夫.インサイダ—取引規制の強化［J］. 日本商事法務，1988，(1142).

［7］賴源河.日本有關內部人交易規范之修正［J］．中國臺灣證券管理，1988，(11).

［8］王志華.中國近代證券法［M］.北京：北京大學出版社.2005.

［9］顧肖榮主編.證券犯罪與證券違規違法［M］.北京：中國檢察出版社，1998.

［10］栗山修.証券取引規制の研究——アメリカにおける不公正な証券取引規制の展開［M］. 日本：成文堂，1998.

［11］橫帛裕介.逐條解説インサイダ—取引規制と罰則［M］. 日本：商事法務研究會，1989.

［12］劉連煜.內線交易中消息受領人之責任［J］．臺灣證券市場展，1994，(24).

［13］賴源河.證券交易法之公平機制［J］．臺灣月旦法學，1995，(1).

［14］林國全.證交法第一五七條之一內部人交易禁止規定之探討［J］．臺灣政大法學評論，1992，(45).

［15］卞耀武主編.中華人民共和國證券法釋義［M］.北京：法律出版社，1999.

［16］杜文俊.試論內幕交易犯罪主體的立法完善［A］.顧肖榮主編.經濟刑法（1）［C］.上海：上海人民出版社，2003.

［17］河本一郎.損失補填に関する法的諸問題［J］. 日本商事法務，1991，(1263).

［18］神崎克郎，川口恭弘.(最新)米國證券規制法概說［M］. 日本商事法務，2003.

［19］橫帛裕介. インサイダ—取引規制に關する罰則の概要(3)［J］. 日本商事法務，1988，(1151).

［20］吳崇權.我國有關內部人交易之禁止規定（上）［J］．中國臺灣證券管理，1990，(9).

［21］劉連煜.內部人交易規范中內部消息重大性之認定基準［J］．中國臺灣證券管理，1996(6).

［22］橫帛裕介. インサイダ—取引規制と重要事實の公表［J］. 日本商事法務，1989，(1177).

［23］堀內捷三.刑法總論［M］. 日本：有斐閣，2001.

［24］賴英照.證券交易法逐條釋義(第四)［M］．臺灣：三民書局，1996.

［責任編輯求實］