“江蘇光伏五虎”誰主競合？

2006年歲末，兩家光伏企業——常州天合光能、江蘇林洋新能源在19日、20日相繼在紐交所和納斯達克掛牌交易。至此，繼無錫尚德、蘇州CSI阿特斯之后，在美國上市的中國光伏企業已經達到4家，且全部來自江蘇省。第五家來自江蘇的南京中電光伏等待2007年海外IPO。

從股價漲跌來看，光伏企業已經很難再享受到華爾街當年對無錫尚德的大力熱捧，一些光伏行業的投資者已經逐漸開始調整了進入策略。

12月21日，就是在南通林洋登陸納市的第二天，無錫源暢高科技集團有限公司、美國CMI公司、華基光電能源有限公司(香港)簽訂了合作協議，一個投資總額達5億美元、年產100兆瓦的非晶硅光電項目將落戶無錫。

同為光伏，但卻不同于之前的光伏。之前尚德在內的多數企業采取的單晶硅、多晶硅光電技術，原料是高純度的晶硅，而非晶硅光電技術的主要原料卻是玻璃。

盡管存在轉換率不高的問題，非晶硅光伏的前景難料，但在原料瓶頸短期難以克服的情況下，新的進入者另辟蹊徑卻預示著競爭日趨激烈的光伏產業開始了新的變化。

而更大的懸念也許是，誰來導演“江蘇光伏五虎”的競合大戲？所有這些上市或正醞釀上市的光伏企業背后，都有不可小視的VC（風險投資）或PE（私募股權投資）力量，在資本意志的推動下，在對賭壓力的逼迫下，也許就在不遠的將來，光伏行業將引來類似分眾合并聚眾、國美并購永樂般的大手筆整合。

光伏企業上市潮

2006年12月20日，常州天合光能有限公司（簡稱“常州天合”）董事長高紀凡在紐交所敲響開市鐘，常州天合的主承銷商是美林、COWENCO以及CLSA GLOBAL EMG MKTS，上市募集的資金將用于收購原材料、完成工廠建設和一般管理用途。

第二天，光伏設備制造商江蘇林洋新能源有限公司（下稱“江蘇林洋”）也在納斯達克正式發行1200萬股美國存托憑證（ADS），每股售價12.5美元，將融資1.5億美元，高盛亞洲和CIBC WORLD MARKETS擔任此次IPO的承銷商。

在尚德神話的刺激下，光伏產業受到了風險投資商和私募股權基金的青睞。在此之前，天合光能曾私募4000萬美元，投資方包括麥頓、美林證券以及GOOD ENERGIES INVEST－MENTS。

而在2006年6月和8月，林洋新能源先后兩次私募共獲得來自花旗銀行、聯想弘毅、聯想投資等機構的5300萬美元投資。而這也是聯想控股旗下兩家投資公司———弘毅投資和聯想投資首例推向納斯達克的上市項目。

在尚德之后，在海外進行融資的中國光伏企業已達5家，此前，浙江昱輝陽光能源公司、江蘇蘇州CSI阿特斯太陽能，分別在倫敦證券交易所AIM市場融資5000萬美元和納斯達克交易所IPO融資1.15億美元。

而這個數字的取得，還是在中國提高海外掛牌審核門檻的情況下出現的。2006年8月8日，由商務部主導，六部委共同簽發及公布了《外國投資者并購境內企業暫行規定》，新規定將令中國企業以紅籌形式赴海外的審批程序更為繁復、時間更長。“如果不是這樣，海外上市的光伏企業將會更多”。銀河證券研究中心的一位人士表示。

據記者了解，目前正在籌備海外上市的企業還有多家。同在江蘇的南京中電光伏已經完成了多輪私募，目前已經確定雷曼兄弟為上市保薦人，順利的話將在2007年完成海外上市。此外，而地處河北的天威英利此前已經完成了工商變更，海外上市箭在弦上。而江西賽維LDK也已經完成了兩輪私募，海外上市計劃同樣也在實施中。

如果不出意外，明年海外上市的光伏概念企業將接近10家，中國的光伏軍團已然形成。

光伏潮背后:快魚吃慢魚

無錫尚德巨大財富效應成為所有光伏企業前進的原動力，每一個光伏企業都想復制尚德的財富神話，但他們能否成功？

從股價漲幅來看，答案也許現在看并不樂觀，上市至今，除在首日有一定漲幅之后，常州天合的股價一直在發行價左右徘徊，而江蘇林洋的股價甚至一度跌破發行價。

股價的短時間的漲跌也許并不能說明世道的變遷，但困擾光伏企業的“原料、市場兩頭在外”的問題卻一直存在著，甚至由于未來競爭的加劇，對原料和市場的爭奪將使得這些問題反而會進一步激化。

一家注資光伏企業的VC人士表示，光伏企業的“扎推”上市也許很好理解，因為只有“快”，才是目前光伏企業生存的唯一選擇。

“對光伏企業來說，盡多、盡快融資是第一步，緊接著的是擴大產能、購買硅原料。”一位光伏企業負責人表示，“比如無錫尚德，在上市之后，就進行對日本MSK的收購以及簽訂了與MEMC多晶硅的供應合同，從而開辟了日本市場和穩住了原材料供應。”

此次上市的兩家光伏企業的募集資金用途如出一轍，這也證明了上述判斷的準確性。

據悉，天合光能募集資金將用于收購原材料、完成工廠建設和一般管理用途，而林洋新能源此次IPO共將籌得1.5億美元，這些資金將主要用于購買和預付原材料，提高產能、研發投入及戰略收購。

顯而易見，購買原材料與擴大產能成為光伏企業最迫切的需求。

在目前光伏產業的成本構成上而言，70%的成本是硅料，而在技術水平差距不大的情況下，哪一家企業能否得到更多、更便宜、更穩定的硅料，就成為未來取得競爭優勢的關鍵。

然而當這些企業完成IPO，將募集到資金投入到產能擴張和原料采購中后，只會導致上游硅原料的進一步緊張。數據可以簡單說明硅原料到底有多么緊張:2002年，1公斤多晶硅的價格是23美元左右，2005年的這一價格是66美元，而到現在，多晶硅的價格超過了200美元，而且常常還是有價無市。

新進入者的戰略

目前來看，硅料的上漲也許嚴重，但并非難以承受，畢竟光伏行業有巨大的市場前景和不菲的利潤空間來吸收原料上漲的沖擊。

然而對于光伏產業的新進入者而言，好時代已經過去。在沒有充足的資金和穩定的供應渠道的前提下，光伏行業的生存是艱難的。

在這種背景下，一些新進入者只能另辟蹊徑，無錫源暢的非晶硅光伏項目就是其中一例。

無錫源暢的技術提供方是香港上市企業華基光電能源。華基光電能源原稱御泰國際控股有限公司，2006年1月， 完成收購美國光電能源公司TERRA SOLAR 51%權益，并于4月完成改名“華基光電”。

TERRA SOLAR團隊是全球光電薄膜產業的先驅，擅長于將光電薄膜技術量產化及商業化，其創辦人早在1982年承建全球第一間量產化之光電薄膜廠。

目前華基光電已經制造出新一代非晶硅薄膜“華基玻璃電磚”生產設備。此次，無錫源暢和美國CMI公司簽訂合作協議，雙方各持有股份65%和35%，共同從華基光電手中購買一條全自動化的非晶硅生產線，這也是國內第一條非晶硅生產線。

項目將計劃安裝31條生產線，可生產光電155兆瓦，投資總額達5億美元，據了解，華基光電的第一條生產線將于2007年2月份交付使用，3月份全面投產，其他的將在一年內陸續完成建設。其產品全部外銷，訂單全部由華基光電消化，年產值可達4.5億美元。

華基光電的人士介紹，非晶硅對光的吸收性，比晶硅強約500倍，只要在玻璃等基板上形成厚度約1微米左右的非晶硅薄膜，就可以把光的能量有效吸收。單以建材功能而言，不僅可節省大量材料成本，也可制作大面積、專供建筑使用的透明玻璃光電磚。

最重要的是，“非晶硅的原料不是硅，而是玻璃，這將有效避免光伏行業原料價格高漲的困擾。” 無錫源暢的董事長仰翱說。

然而，一些光伏行業的人士對非晶硅的前景也持有謹慎態度。

一位光伏企業的負責技術的副總裁對記者表示:“非晶硅的問題主要是轉換率，它的轉換率要比多晶硅低很多，批量生產的轉換率一般在5%左右，而成熟的多晶硅生產一般可以保持在15%之上的轉換率。”

上游突破

對于光伏行業，盡管非晶硅技術能夠規避硅料上漲的成本困擾，但是同已發展數十年多晶硅、單晶硅光伏技術相比，無論產業成熟度或人才儲備，都存在著短期內難以彌補的瓶頸。

更多的光伏產業的新進入者開始選擇在光伏產業鏈的上下游進行突破。

2006年9月底，大全集團（原江蘇長江電氣集團）醞釀一年多的多晶硅項目正式召開開工會。據了解，大全集團的這一項目，投產地在重慶萬州工業園，預計總投資5億美元、年產多晶硅6000噸。

“我們這一項目是目前國內開工建設的最大多晶硅項目”，大全集團多晶硅項目部有關負責人說，“目前國內確實有很多號稱千噸級的多晶硅項目，但有的只是有初步意向。”

事實上，大全集團并非第一家與萬州接觸的企業。最早來到的是江蘇無錫尚德集團。這個位于四川萬州的項目緣何吸引了這么多人的注意？原因就在于萬州項目建成以后將緩解國內光伏企業對硅原料的饑渴。

連新進入者大全集團都選擇了從上游突破，那些已經上市或初具規模的光伏電池制造企業更是如困獸般努力突破上下游產業鏈的困擾。光伏行業的“兩頭在外”（原料和市場）已經是老調重彈，但卻并不是一個過時的問題，而是所有光伏企業的現實威脅。這也就是萬州項目引來光伏行業十余家企業關注的原因所在。

萬州目前已經擁有成規模的氯堿化工基地，而且有豐富的水資源，以及鄰縣云陽埋藏著高質量的硅礦，這些都是生產光伏原料晶硅的不可缺少的條件。硅礦自不必說，而氯堿提純是從硅礦到高精度硅的不可缺少的流程，這一過程中也會使用大量的水。也正由于此，萬州項目引得了十余家企業青睞。

“在技術方面，我們有相當的優勢，”大全集團董事長徐廣福說，“集團在與德國西門子、瑞士ABB等知名公司的合作中，已贏得了良好口碑與人脈。”據介紹，大全集團不惜斥億重金，從世界知名廠商歐洲多晶硅工程有限公司引進國際一流的多晶硅生產技術，可同時生產太陽能級和電子級多晶硅，能耗和成本都較低。

“大全集團將光伏產業視為公司未來的支柱和主營業務，”大全集團相關人士表示，在多晶硅項目達產后，集團還將進一步延伸多晶硅產業鏈。

據介紹，根據太陽能產業鏈的延展性，每1000噸多晶硅可以支撐1.68億美元太陽能電池和電池組件的銷售。該項目達產后，大全集團將投資2500萬美元生產下游產品太陽能電池和電池組件，預計2010年整個產業鏈的銷售達8.7億美元，整個項目6000噸建成后將形成17億－18億美元的銷售額。

收購潮漸起

在打通上游的同時，橫向的并購也已拉開。

2006年8月，無錫尚德與全球最大的太陽能模組廠日本MSK簽訂兩階段的購并合約，企圖以MSK的品牌擴大模組市場版圖， 第一步預計將在第三季度完成，以1.07億美元現金收購三分之二股份，交易剩余部分將根據MSK的收入在第二步支付，預計第二步將在2007年底以前完成。

MSK是日本最大太陽能電池制造商之一，在建立與建筑一體的太陽能設施方面名列前茅，其服務包括建立系統前的研究到建立系統后的維護。該公司目前大約有260名員工，長野工廠的生產能力在一億瓦左右。

尚德董事長施正榮表示:“日本不僅是最大的太陽能電池單一市場，也是外國企業最難進入的市場之一。我們預計這一收購將使尚德能利用MSK覆蓋日本的銷售和營銷平臺，提高我們在這一重要市場的份額。”日本也是全球增長最快的市場之一，太陽能電池和模塊產量2005年增長了48%。

尚德在第二步將根據MSK完成收入目標的能力決定是收購全部剩余股份還是收購大部分剩余股份。如果收購全部剩余股份，第二步預計將采用5300萬美元到1.93億美元的尚德股票進行收購，第一步收購將采用一年期貸款提供資金。

尚德的這筆跨國大收購是典型的橫向整合，而對尚德最為迫切的也許還是行業上下游間的垂直整合。在國外的發威，并不能掩飾尚德在國內并購的無奈。

在上市之后，尚德試圖左右突圍，從河南到四川，施正榮都在試圖為規模越來越大的生產線尋找到一條長期、穩定、經濟的原料供應通道。

但尚德這一路走來，至少從目前公開的信息來看，并沒有產生可以讓壓力舒緩的斬獲。先是在洛陽的多晶硅項目上敗于神秘的一家香港企業，接著在四川新光硅業項目上，被河北天威橫刀奪愛，甚至在萬州項目上也不敵光伏新兵大全集團。

也許是無奈，也許是尚德“老大”的身份，讓施正榮有了規范光伏行業發展的沖動。在2006年中，尚德牽頭給無錫市政府、江蘇省政府和行業協會提交了一份報告，這份報告主旨就是呼吁政府機關和行業主管部門能夠規范光伏行業的發展，避免行業內的惡性競爭。

尚德此言并非完全一己私利。的確，即使那些已經在目前看來“暴利”般的光伏上游原料產業也醞釀著極大的風險。

“10年以后，生產晶體硅原料企業的毛利率將會恢復到2003年以前。”招商證券汪劉勝說，“由于整個投產需兩年，完全達產需要5年，當目前計劃進入該環節的公司投產時，國際大廠家的產能已經開始或完全釋放，太陽能級晶體硅產品的毛利率會自然下降。”

即使已經進入上游的企業也表明了自己的擔心。新光硅業科技公司總經理陳紹章說，多晶硅項目前景很好，但同時也是技術與資金密集的高危行業。中國多晶硅產業基礎差，底子薄，如果出現遍地開花、重復建設的局面，對這個行業的發展將極為不利。

資本意志

產能過剩，或者惡性競爭對于所有行業來說，都是一件讓人困擾的事情，但是對于光伏行業而言，這些問題存在，但卻似乎不足為慮。原因就在于光伏行業背后是一個由資本和市場意志推動的市場，它的過剩和競爭，和所有由政府撮合而造成的過剩和競爭的行業都有所不同。

曾經為多家光伏企業擔任保薦人的雷曼兄弟的一位人士一語道破:“市場和產業本身有自我調節的能力，如果實在不行，還有資本意志進行調節和整合。”

在所有的這些光伏企業中，特別是已經上市的企業中，比創業者更能引起人們思考的是背后曾經而且仍然產生強大推動力量的投行力量，他們是VC和PE，他們在光伏行業尚未產生魔力之前，在所有銀行謹慎惜貸的情況下，敢于拿出真金白銀給曾經一窮二白的光伏創業者。

當然，投行的付出獲得了回報，甚至可以說暴利。在這個過程中，他們對創業團隊要求苛刻，而且大多數都簽訂了對賭協議，這些對賭協議對于創業者來說，不亞于奔馬背后的皮鞭。

光伏產業背后巨大資本力量會讓光伏行業長期陷于惡性競爭嗎？也許創業者對于產業的主導權有饑渴的欲望，但是資本卻是現實的，他們在情況成熟時，必然會推動產業的整合。

2006年的兩起并購讓人們意識到投行這種力量的強大。

2006年7月25日，中國家電連鎖業的龍頭國美電器(0493.HK)收購排名第三的永樂電器(0503.HK)一案塵埃落定，最終國美以52.68億港元的代價吞并永樂，成為中國家電連鎖業最大的收購案。

陳曉為何選擇了退出？真正困頓他的是永樂和摩根的對賭協議，這份外資股東與永樂管理層簽訂的所謂“對賭協議”，對永樂可謂脖子上的鐐銬:永樂要想獲得股權獎勵，3年內其凈利潤必須達到7.5億元——這幾乎是不可能的事情。因為在過去的4年中永樂的利潤總和僅6.77億元。即使是行業老大的國美，2005年上半年扣除少數股東權益后的凈利潤只微幅增加4.5％。

無論如何，永樂把自己拽上了這趟不得不和資本搏擊的戰車，其結局要么是借力登上中國家電渠道的霸主地位，要么是被資本所拋棄進而退出主渠道。

關鍵時刻，投資永樂的摩根持續發出看空永樂的信號，以促成永樂與國美的合并。在此之前，陳曉試圖“圍魏救趙”并購大中來提升自身的業績，但老到的摩根卻以拋售股票打壓股價的方式影響著二者的合作。

緊接著，摩根和花旗銀行發表研究報告調低對永樂的市場預期。報告稱，中國永樂收購大中電器，“永樂的成本增加，調低今明兩年盈利預測25％-27％。”

在外有業績壓力，內有資方壓制的情況下，陳曉不得不面對著被國美吞并的結局。

更早一些時候，中國最大的兩家戶外視頻廣告運營商——分眾傳媒與聚眾傳媒，2006年1月9日簽訂合并協議。

而這起合并案的第三個主角是著名的美國投行凱雷。事實上，正是在凱雷董事總經理祖文萃的牽頭下，江南春和虞鋒在凱雷香港辦事處碰面。“這是我們的首次見面。”江南春表示，溝通后發覺兩人對市場的看法很一致，于是就順利走向了合并。

對于以上兩起收購所引起的關于“誰并購誰”的爭論，易凱資本的王冉說，任何一個并購交易中都有收購方和被收購方，任何一個并購交易中也都可能有贏家和輸家。但是正如收購方不一定就是贏家，被收購方也不一定就是輸家。“老公娶了老婆，麻煩您告訴我誰是贏家誰是輸家！”

并購潮猜想

細心觀察光伏企業背后的投行，甚至會發現同一家投行投資了多家光伏企業。比如投資無錫尚德的普凱基金投資還投資了南京中電光伏，投資蘇州CSI阿特斯的集富亞洲基金還投資了位于江西新余的賽維LDK光伏。而高盛不僅投資了尚德，也擔任了江蘇林洋的承銷商。

同一家投行的力量位于背后，加大了這些光伏企業合并的可能性。

拋卻投行的力量，這些光伏企業還有著極強的互補性。比如南京中電的光伏轉換效率以及生產線水平都可以與尚德形成互補，以彌補尚德大量訂單所造成的產能不足。此外，如賽維LDK是一家光伏切片企業，可以為光伏電池制造企業提供穩定的晶硅切片。而已經拿下萬州項目的大全集團，對于眾多光伏電池制造企業的互補性更是不言而喻。

在資本和產業之外，這些光伏企業都有相似的背景，特別表現在地緣和人緣上面。

江蘇揚中是一個神奇的地方，特別是對于光伏產業而言，無論是新首富施正榮還是南京中電、大全集團，都與這個地方有莫大的淵源，施正榮是揚中人，而南京中電的投資者中電集團也起家于這里，它和大全集團一樣，目前在揚中也有規模甚大的生產基地。

而且，目前在光伏行業中，企業核心領導層來自揚中的更是不勝枚舉。一個最有說服力的例子是，在距離尚德幾百公里之外的江西賽維LDK，它的董事副總裁朱良保也是揚中人。在人緣上，一個同樣有說服力的例子是，南京中電的技術領袖趙建華是施正榮的同門師兄弟，趙建華曾經擔任過新南威爾士大學硅太陽電池及硅發光實驗室副主任，而施正榮則曾在該實驗室工作。

從創業經歷來看，這些光伏企業都具有相類似的文化，比如主要的創業團隊成員都擁有多年的海外留學或工作背景，這些光伏企業都歷史不長，企業內部的利益相對比較單純或清晰。這些光伏企業在創業初期都有投行力量的參與，投行在其中具有很強的話語權，光伏企業也對投行的意志和操作邏輯有充分的理解力。

從某種意義上說，并購最大的困難不是并購本身，而是隨后的整合，最為棘手的就是企業文化的整合。這個問題對這些文化相似，地緣、人緣互通的光伏企業來說，也許并不是一個很難解決的問題。因為也許從一誕生開始，這些光伏企業就為可能的企業文化摩擦孕育了潤滑劑。

從大的趨勢而言，光伏行業的周期輪回，嚴重影響到未上市光伏企業的IPO效果，與其在上市路上苦苦掙扎跋涉，不如大家一起合并，在保證彼此利益的前提下，共同做強做大，宛如聚眾在納斯達克上市無果之后，與分眾合并一樣。

對于光伏企業來說，聚眾傳媒的創始人虞峰的一句話也許將很快在企業并購的談判桌上出現:“‘殺敵一千，自損八百’的斗爭結果只能是兩敗俱傷，干脆不如大家一起干吧！”