本土ＶＣ進化論

擅于激情演講的卞華舵最近又在鼓吹“主業＋基金”模式了。這與他的職業變換有關系。他仍是遠東控股集團的董事，但已于2007年1月辭去執行副總裁一職，轉而擔任中科招商投資基金管理公司的董事合伙人，投身VC(創業投資或風險投資，Venture Capital）與PE(私募股權投資，Private Equity)的新興職業中。

VC與PE概念是不折不扣的舶來品。簡言之，過去企業家是賣產品賺錢，而從事VC與PE的投資家則是靠賣企業賺錢。就遠東的“主業＋基金”模式，卞華舵比喻說，主業是養兒子，做好主業是為了企業的百年基業，那么多余的錢怎么花呢？過去往往是搞失敗的多元化，今后將會投資基金，基金是養豬，養肥了再賣掉。“這個模式必將是中國企業的發展大勢。”

春江水暖鴨先知。在外資VC與PE投資中國的成功示范下，當中國的多層次資本市場日漸形成、大量富余資金尋找出口之際，本土VC開始經歷有史以來最為深刻的一輪進化，政府VC的風頭逐漸讓位于民間VC，由卞華舵他們來合唱民間VC與PE“春天的故事”。

證券猛人的VC悲劇

本土VC的春意，實際上是在中國加入WTO、全面暴露在外國資本的打擊下，生長出的一支內生變量。

提到VC，不能不談及PE。2004年6月，中國內地發生第一起典型的PE案例，即美國新橋資本(New Bridge Capital)收購深圳發展銀行控股權后，人們開始認識到VC與PE是一對孿生兄弟。

一般意義上，PE與VC都是通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，然后通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。區分VC與PE的簡單方式，是VC投資企業的前期，PE投資后期，當然，前后期的劃分使得VC與PE在投資理念、規模上都不盡相同。PE對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業進行投資，故廣義上的PE包含VC。

在實際業務中，伴隨著金融創新，PE與VC的界限越來越模糊，著名的PE機構如凱雷(Carlyle)以2006年收購徐工案而震動中國，但它還投資了攜程網、聚眾傳媒，涉及VC業務，而新橋則直接收購了已上市的深發展銀行。

2006年，包括VC在內的外資PE橫掃中國，成了客場作戰的“野蠻人”(PE因敵意收購被稱為“門口的野蠻人”)。除了凱雷收購徐工外，還發生了摩根士丹利導演國美永樂合并、高盛收購雙匯、華平控股哈藥、得克薩斯太平洋集團(TPG.Texas Pacific Group)和麥格理角力電盈收購戰、紅杉帶領如家登陸納斯達克等案例。

這毫不奇怪，因為全球化下的中國僅是外資PE的戰場之一。有數據顯示，2006年全球私人股本交易額達創紀錄的7000億美元，較2005年創下的紀錄高出一倍以上，是1996年的20倍。與新橋有淵源的TPG已擊敗黑石集團(Blackstone)和Kohlberg Kravis Roberts(KKR)，成為2006年全球交易量最大的收購集團，全年完成17宗交易，總價值超1010億美元。毫無懸念地，這股熱潮將持續到2007年。

面對這些陌生的野蠻人，中國企業被迫應戰，即使它們對PE還一知半解。然而這并不全是壞事，情勢反而加速催生了本土PE的萌芽，此間具有代表性的本土PE是聯想控股旗下的弘毅投資。由于之前已誕生的本土VC一定程度上充當了啟蒙者，中國本土PE才不至于突兀降生。

事實上，本土VC的這段先導期，充滿挫折與起伏。“證券猛人”闞志東的VC悲劇，就是那段時期的縮影。

在闞志東之前的本土VC自然更不理想。1985年，一批海外歸來的留學生建立了國內第一個VC公司中國新技術創業投資公司，這標志著本土VC起步。這個公司成立最初是配合“火炬計劃”的實施，初衷是解決資金不足、科技成果轉化難等問題，一開始就打上政府主導的烙印。其后的12年發展過程一直不理想，且絕大多數業務背離了設立的初衷，從事房地產和證券投資業務，最終由于嚴重違規、經營虧損，在1998年被央行責令關閉。這是中國VC業的一大悲劇。

據業內人士介紹，本土VC基本經歷了三個階段。第一階段是1999年前，以政府財政的創投基金為主，機構、人才和法規都處于空白期，所以嚴格意義上尚無真正的創投機構。第二階段始于1999年，國家出臺《關于建立風險投資機制的若干意見》，在全國政協“一號提案”下，國內成立了一批政府主導的VC機構，其中有代表性的是中科院牽頭成立的上海聯創、中科招商，而以深圳創新投資集團公司最具典型性。

該公司前身為1999年8月深圳當局發起設立的深圳創新科技投資公司，并聘請闞志東出任總經理。但當時的VC基金并不是海外意義上的私募，而中國的私募基金卻投資于證券市場(多為二級市場)，私募從內容到形式都已發生變異。由于闞志東的證券思維，深圳創新科技投資公司專門設置了業務部門申購新股獲利，加上盈利模式不清、角色定位不準、日常管理非市場化，該公司最終折戟于南方證券。

政府成立創投并不在于逐利，而是為了扶持中小企業和高科技產業，其動機本身沒有問題，但在實踐上違背了基本的市場規律。創投的本性是逐利的，其精髓應是“主觀賺錢、客觀助長”，這與市場經濟“主觀利己、客觀利他”的精髓是一致的。從國際VC業的經驗看，政府資金的投入應隨著創投業的不斷完善成熟而逐步減少。所以，政府而非市場主導，是中國創投體系的致使缺陷。

第二階段的本土VC看似進入高潮，卻最終陷入經營困境。第三階段從2001年開始，本土創投暴露出行業環境、法律制定、人才儲備等問題，2003年國內創投行業無論機構數量和投資總額都出現不同程度的萎縮。而此時，大量外資創投基金卻攻城略地，塑造了蒙牛、盛大、分眾傳媒等公司。2004年后，由于外資VC的示范效應，本土VC有復蘇跡象。

這種復蘇既來自政府VC的存量調整，更來自民間VC的增量萌動，以及雙方的混合。2000年成立的中科招商是國內第一家經政府批準設立的VC管理機構，該公司引入國外成熟的合伙人制度，而2002年8月由中金分拆出的鼎暉 (CDH)與外資VC的多次聯手讓人刮目相看。

難怪上海聯創總經理馮波說，“這批由企業家轉型的基金管理人一旦在中國形成，我們這些人就應該退休了。”馮的嘆息表明，民間VC領風騷的時代開始了。

民間ＶＣ騷動

本土VC含量最濃重的，或許是北京中關村上方的空氣。2001年3月，當聯想與神州數碼分拆結束后，聯想控股旗下的VC機構聯想投資即于當年4月成立。2004年，從事PE的另一支聯想奇兵弘毅投資也應運而生。

如果說這兩支力量還沒有完全脫離官方色彩的話，到2007年1月，一支純粹民資的江蘇投資軍團悄然入駐北京北三環的中科招商辦公大樓。這就是遠東控股為主成立的世華聯合投資公司。因世華聯合的基金委托中科招商進行管理，卞華舵也轉任中科招商董事合伙人、執行副總裁，兼任世華聯合總裁，他開始鼓吹“主業＋基金”模式。

卞華舵的嗅覺無疑是敏銳的，世華聯合的成立正值民間VC山雨欲來之時。2006年3月，在《創業投資企業管理暫行辦法》實施前，純民營的創投公司幾乎還是空白。

世華聯合是由遠東與雨潤、江蘇利安達等十多家大型民企共同投資成立，其中遠東出資1億元。世華聯合是在“江蘇投資聯盟”股東基礎上創建的大型基金公司，注冊資本金為5億元，５年后的預期是做到100億元。

據卞華舵透露，這項投資是2006年12月24、25日，遠東控股通宵達旦開了兩天董事會后形成的。開會過程中也有董事發表疑慮，“為什么要找中科招商而不是自己來投項目？怎么控制風險？”而議案的通過，其實與遠東控股董事長蔣錫培的力挺有關。蔣曾因充當mysee網站的天使投資人而名噪一時。

卞華舵認為，在德隆、托普等民企染指證券、金融領域以失敗告終，而遠東控股和眾多大型民企首次聯手試水基金行業，通過“主業+基金”的模式，可以避免多元化陷阱。“世界500強公司，絕大部分企業都是專業化公司，多元化的公司多數是失敗的。” 蔣錫培說，“遠東控股的主業還是電纜，我們不會直接管理基金，專門委托專業機構中科招商來管理運作基金。世華聯合的重大決策，必須由董事會共同決策。”

與民企直接進入VC領域和股票二級市場相異的是，世華聯合的投資鎖定為產業股權投資，包括VC和PE，以PE為主。有資料顯示，2006年中國PE金額將超過國內生產總值1％，約有70家私人股權投資機構在中國共投資100多個項目，整體投資規模約120億美元左右。

“世華聯合成立的時機非常好，”卞華舵說，“我們預計創業板今年會起來，全流通問題也解決了，多層次市場正在形成。中國已進入一個資本過剩的時代，光銀行儲蓄就達14萬億元，很多資金都在找出路。”

中國內地的資金之充足程度，可與海外泛濫的流動性一比。在江、浙兩地，這種境況尤甚。在江蘇，政府VC仍保持歷史延續下的強勢，省政府直管的江蘇高投集團成立于2005年6月，而2006年正是江蘇VC最為活躍的一年。是年，江蘇高投新成立7家基金，基金規模從上半年的18億元增至33億元，僅在8月間，江蘇高投就與揚州、南通、無錫當地資本共同設立創投基金。江蘇省國資委還矢志將高投打造成江蘇的淡馬錫，董事會制定的2010年戰略目標是，累計投資200家科技型創業企業或項目，所投資企業中有10-15家實現IPO;累計引導境內外社會資本100億元，年均凈資產收益率達到3%以上。

在浙江，首家民營VC公司杭州紅鼎創投公司也于2006年7月成立。紅鼎創投由5位自然人出資興辦，他們分別來自IT、房地產開發、典當、茶文化等行業，公司資本全部來自民間。而浙江9300億的民間資本，都在銀行、房地產、股票、煤炭資源等領域尋找機會，VC領域還是一片不可測的藍海。

實際上，浙江的VC格局已在發生深刻嬗變，政府VC趨于萎縮，新生力量來自廣廈、養生堂、中宇、華越、日興昌等浙江民企。浙江省風險創業投資協會副秘書長姜尚文認為，浙江民企已完成了資本原始積累，原來的投資方式已不能單純滿足企業發展要求，一大批民營資本希望轉到高科技領域。

相對海外VC和有國際化背景的本土VC相比，民間VC尚顯薄弱，但毫無疑問，未來歸根結底是屬于它們的。這個結論既來自對大勢的判斷，也來自中國政府制定的國家戰略——創新。沒有創業風險投資，創新型國家是不可能實現的。

治理之困

正是基于創新的國家戰略，一個有趣的現象產生了——對于VC，政府多解釋為創業投資，而不同于民間所說的風險投資（risk capital）。對于VC的重要性，從歐盟來看，30％的VC針對高科技公司，并創造了大量的就業機會，接受VC的企業，業績整體上要高于沒有VC企業的3倍，而美國硅谷，則是中國各地努力學習的VC天堂。歐洲VC協會主席David Cooksey提醒說，對于中國，一定要充分了解世界上其他國家的規則。

中國政府也在順勢而為，營造一個VC大氣候。2006年7月，在清華大學經管學院舉行的“國際金融架構和新興市場中的金融監管”國際研討會上，央行副行長吳曉靈發表了題為“培育多層次資本市場，促進創新機制的形成”的演講。她指出，目前國內已具備了建立私募基金的環境，要給私募基金以合法地位。

與美國相比，VC在中國所面臨的運行環境奢談樂觀。美國的投資者可直接參與數百家SBIC（小企業投資公司），或從信托銀行處購買SBIC的有價證券和債券，但中國并沒有這樣的平臺、銀行機構和投資方式。因為缺乏退出機制，中國的VC成了“即使跑到終點也得不到實質性獎勵的馬拉松長跑賽”，尚德、如家等本土優質公司只得選擇去美國上市。

VC外部生態的建構缺陷，直接導致本土VC內部的治理缺陷。在中國，很多VC多以公司制，而非美國主流的有限合伙制，這與《合伙企業法》難產有關。這部重要的法律規范要到2007年6月1日施行，顯然已是姍姍來遲。

遲到的法律并沒有束住一些政府VC的創新嘗試，民間VC尤為活躍。江蘇高投董事長徐錦榮介紹說，江蘇高投參照美國和臺灣地區的運作模式，與境內外商業資本合作，采用創投有限合伙和公司型委托管理方式。

至于公司制與有限合伙制孰優孰劣，理論界一直存在激辯。許多學者呼吁在中國推行有限合伙制，而反對的聲音認為中國不具備這種社會環境。除了法律上的障礙，產權制度、信用制度、資本市場、經理人市場的不完善更是短期難以改變。他們認為，即使是VC業比較發達的臺灣地區，有限合伙制并沒有盛行，而是大多采取了基金委托管理方式。中國人民大學的梁欣然認為，處于起步階段、政府主導的中國VC機構采用公司制組織形式，部分采取信托基金制形式，是適應目前制度環境的理性選擇。公司制建立董事會與經理班子，比倉促發展有限合伙制綜合效率高。

但對于VC這一特殊行業，有限合伙制的治理制度體現出非常精巧的設計理念。有限合伙制在合伙組織內部設置了兩類法律責任不同的權益主體:有限合伙人提供大部分資金（約99％），并不參與經營管理且承擔有限責任，而普通合伙人只投入極少資金（約１％），但全權負責經營管理且承擔無限責任，報酬除資本收益外還收取管理費用，這就是有限合伙制的制度創新之處。

這種制度最早誕生于美國，據統計，1980年美國有限合伙制創投基金投資額為20億美元，占整個創投總額的42.5％，到1995年，這兩個指標上升到1432億美元和81.2％。

有限合伙制良好的治理結構安排，能夠有效解決風險投資中的兩大難題:信息不對稱和風險不對稱問題。與一般的公司制投資方式不同，有限合伙制的強制分配機制規定，其投資從受資企業退出后，除去管理者應得的部分以外必須全部分配給投資者，管理者不能將其進行再投資，這實際上也是預算約束的一部分。與公司制的另一個區別是，有限合伙制的普通合伙人承擔無限責任，這在很大程度上緩解了其過度冒險的沖動。

有限合伙制的優勢基因已然植入本土VC的體內。不過，本土VC的內部治理，功夫仍在體外，即法律體系與多層次資本市場的完善。它是一個系統工程，需要體內與體外的互動，來實現本土VC的進化。