開放式基金在上升市場與下降市場中選時與選股能力的實證研究

摘要：選取我國10只開放式基金作為樣本，根據(jù)它們的收益情況并聯(lián)系市場背景，對它們基金管理人的選時與選股能力進(jìn)行的實證研究表明，不同基金在市場上升和市場下降過程中所表現(xiàn)出來的選時能力指標(biāo)和選股能力指標(biāo)與整體指標(biāo)并不相同。這一結(jié)論可用于基金整體性指標(biāo)研究。

關(guān)鍵詞：選時能力；選股能力；T-M模型；收益率

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003—7217(2007)05—0066—03

一、引言

盡管我國開放式基金起步較晚，但由于它操作靈活、風(fēng)險低、收入穩(wěn)定等優(yōu)勢，近幾年得到了長足的發(fā)展。開放式基金已經(jīng)是中國投資市場不可或缺的組成部分，對基金業(yè)績的評價問題也越來越受到實業(yè)界與學(xué)術(shù)界的關(guān)注。公正客觀地評價基金的業(yè)績水平，不僅可以為投資者選擇投資對象提供重要的參考信息，而且對于基金公司來說也可依此建立合理的獎勵機制以吸引更多優(yōu)秀的基金管理人才。

最初對基金業(yè)績評價的研究主要都是建立在收益率和風(fēng)險的基礎(chǔ)上，大多是整體性評價指數(shù)。如：Sharpe指數(shù)、Treyner測度和Jensen測度，以及后來提出的信息比、M-2法、M-3法等，而且許多學(xué)者利用當(dāng)時最新的研究成果對這些指數(shù)進(jìn)行了修改，作者就曾將風(fēng)險度量Cvar應(yīng)用在Sharpe指數(shù)中。但這些單一的指數(shù)不能細(xì)分基金的收益貢獻(xiàn)，即不能劃分投資組合的業(yè)績來源。Treynor和Kau Mazuy(1966)的開創(chuàng)性工作解決了這一問題。他們提出的T-M模型可以用來評價基金的市場時機選擇能力(即宏觀預(yù)測能力)和證券選擇能力(即微觀預(yù)測能力)。盡管它是建立在Jensen指數(shù)的基礎(chǔ)上并沿用了CAPM的所有假設(shè)，而這些理論基礎(chǔ)現(xiàn)在已受到很多爭議，但毋庸置疑該模型是迄今為止應(yīng)用最為廣泛的模型?，F(xiàn)在，許多研究人員和學(xué)者在尋求更好的評價基金選時選股能力的模型時，總是首先考慮通過修改T-M模型來達(dá)到目的?？梢娫撃Ｐ陀绊懼钸h(yuǎn)。

二、實證模型

選時能力是指基金管理者通過正確預(yù)測股市周期的變化調(diào)節(jié)基金投資組合中股票、債券和現(xiàn)金的比重或調(diào)節(jié)行業(yè)中股票的比重，從而獲得高收益的能力。而選股能力是指通過選擇被高估或低估的個股，利用股票的價格運動獲得收益的能力。近年來，關(guān)于這方面的研究成果不斷地涌現(xiàn)出來，如：條件T-M模型、條件多因素模型等。對如何評價這兩種能力的研究也在向縱深發(fā)展，許多投資者發(fā)現(xiàn)基金在市場上升階段和下降階段的表現(xiàn)并不相同，本文用T-M模型的推廣形式進(jìn)行研究。

從表1可以看出，在上漲時期大部分選股指標(biāo)為正，而下跌時期大部分為負(fù)，這符合概率的思想。因為當(dāng)市場上升時，即使從中隨機選取若干只股票，由于大部分股票的收益率高于無風(fēng)險利率，那么獲得一個較高收益率的組合的機會很大，下跌時期的情況與此剛好相反。因此，當(dāng)考察基金的選股能力時，可著重關(guān)注下跌時期。表1中，廣發(fā)聚豐的表現(xiàn)相對較好；而選時指標(biāo)雖然也表現(xiàn)出相同的態(tài)勢，但并不顯著。這說明這些基金的選時能力參差不齊，上表中的華安創(chuàng)新和嘉實成長收益表現(xiàn)較差，其基金收益的整體表現(xiàn)也不理想。另外，我們可以看到一個奇怪的現(xiàn)象，即有時一只基金在市場上升和下降兩個時段的選時指標(biāo)都為負(fù)，但是在整個時段卻為正，這是由于當(dāng)市場突然反轉(zhuǎn)時，基金管理人沒有做出及時的反應(yīng)，適當(dāng)調(diào)整組合中股票和債券的份額所引起的。這也是基金管理者缺乏選時能力的表現(xiàn)。

從圖1可以看出，2006年的股市趨于整體上升的態(tài)勢，各基金得到一個不錯的業(yè)績并不是難事，但是從表1的選時選股指數(shù)來看，基金管理人的能力相對以往并沒有很大的提高。如何構(gòu)建一個高收益、底風(fēng)險的投資組合，一直是理論界和實業(yè)界關(guān)注的難題。僅僅依靠大盤的支撐來獲取回報的基金是無法得到市場認(rèn)可的，這也是基金排名變化無常的根源。在今后爭奪市場和客戶的競爭中，公司的品牌效應(yīng)將更加顯現(xiàn)，聲譽良好的基金公司有可能憑借超前的研發(fā)和先進(jìn)的管理進(jìn)一步擴大競爭優(yōu)勢。

五、結(jié)論

1．基金的選時指標(biāo)和選股指標(biāo)在整個時段、上漲時期、下降時期這三種情況下各不相同。

2．上漲時期選時指標(biāo)為負(fù)的基金表現(xiàn)較差；下跌時期選時指標(biāo)為正的基金表現(xiàn)較好。

3．選時選股能力的評價不能單一的依靠整體指標(biāo)，還要從微觀的方面去考究，再結(jié)合大盤的走勢背景，才能得到可加客觀、公正的判斷。