中國外匯儲備有效管理與現實選擇

摘要：中國外匯儲備問題向來備受各方關注。如何對其進行有效的管理，提高其持有效率，是現階段面臨的嚴峻和迫切的問題。我國現行外匯儲備管理的現狀是規模高增長與管理低效率，對此應從理論和實踐角度探析完善我國外匯儲備管理的相關策略。

關鍵詞：外匯儲備；高增長；低效率；解決路徑

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1003—7217(2007)05—0020—07

目前，中國已成為世界上外匯儲備最多的國家，也是世界上外匯儲備增長最快的國家。外匯儲備從2000年底的1655.74億美元激增至2006年底的10633.44億美元(見圖1)，增幅高達79.8％，僅2006年一年就創紀錄地增長了2444.72億美元，相當于每天增長6.69億美元。外匯儲備的急劇膨脹，給國內經濟帶來了一定的影響，也給管理者帶來挑戰。如何更有效地管理和運用外匯儲備，是值得我們思考和探討的問題。

一、中國外匯儲備現狀——規模高增長與管理低效率并存

中國外匯儲備急劇增長既是全球經濟失衡在中國的具體體現，也是國內經濟失衡的客觀反映。全球經濟失衡是指全球范圍內經濟發展的不平衡，它表現在很多方面，如實體經濟與虛擬經濟的不斷背離、金融全球化與經濟全球化發展速度的差異以及金融資產分布的不平衡等。從國際收支角度來看，表現在自20世紀90年代以來，以美國為代表的發達國家持續多年國際收支逆差，貿易赤字龐大、債務增長迅速；而日本、中國及亞洲其他主要新興市場國家出現了持續的大量的貿易盈余。一方面，以美國為代表的一些國家長期形成的借貸消費結構使其消費能力遠遠超過生產能力，不得不大規模地從它國進口以填充其缺口。而中國等亞洲國家正處于經濟發展時期，經濟全球化的發展以及對外貿易依存度的加大，使這些國家也有了對外輸出市場和產品的愿望，特別是中國近幾年還存在儲蓄大于投資的結構性失衡，國內消費不足、儲蓄率過高。宏觀經濟學告訴我們，Y=C+I+G+x—M(其中Y是國民收入，C是消費，G是政府支出，I是投資，X－M是凈出口)，也可表示為(Y－C－G)－I=X－M，投資不能吸收國內儲蓄，國內的蕭條缺口只有通過凈出口來持平。大規模的出口及其盈余導致中國國際收支經常賬戶產生了巨額盈余。這是外匯儲備急劇膨脹的主要原因(見表1)。此外，全球經濟失衡導致流動性過剩，加之中國廣闊的國內市場、優惠的投資環境以及人民幣升值的預期，又吸引投資性資本和投機性資本的流入。資本項目順差為外匯儲備增長起了推波助瀾的作用。未來只要國內外失衡存在，外匯儲備急劇增長的現象將一直維持。

與外匯儲備高增長并存的，是我國現行外匯儲備管理的低效率。這種低效率主要表現在儲備劇增情形下，現有儲備維持的成本增加或者儲備資產使用的收益低，沒有實現最優或次優的一種現象。具體而言，外匯儲備管理的低效表現在以下幾方面：

1．沒有進行投資的儲備資產收益低。目前我國外匯儲備資金，除了投資到國外用于購買一些政府國庫券、債券以外，留在手上的儲備資產主要存在銀行。在近幾年國內外銀行利率持續偏低情形下，將大量外匯儲備存于銀行賺取低微的利息實際上是國家資源的一種間接浪費。我國還是發展中國家，國內建設亟需資金，事實上，無論是世界銀行公布的2005年中國的工業企業的平均凈資本回報率超過15％，還是美國TPG新橋投資統計的8％，顯然，將儲備資產投資于有潛力的企業，獲得的回報更高。

2．投資到國外的儲備資產收益低。中國人民銀行并未公布外匯儲備資產投資結構，但一些機構組織和國內學術界對此進行了研究和估計。美國財政部統計顯示，我國官方的外匯儲備中大約有2／3是美元資產，其中約有4500億美元是美國政府部門發行的各種證券和其他長期金融資產，另外還可能持有500億美元存款和其它短期頭寸。王國林、許承明(2004)用實證方法對中國外匯儲備中的美元資產比重做了回歸分析，認為：“中國外匯儲備變動與美元資產變化確實存在著較高的正相關性，每增加1美元外匯儲備，中國將購買0.619575美元資產，也就是說中國外匯儲備中60％以上是美元資產”；李振勤(2004)也認為，截至2004年9月，美元資產在中國外匯儲備資產中比重為60％；可見，中國的外匯儲備資產中，美元資產占了相當大的比重。而這些美元資產主要是美國國債和美國機構政府債券。近幾年主要發達國家國債利率始終很低，2006年3月31日，美國、歐元區和日本的10年期國債收益率分別只有4.85％、3.77％和1.77％，如果扣除通貨膨脹率和對沖成本(央行票據成本)后，實際收益率只有0.7％～1.7％。而1925～1995年間，美國投資于股票年收益率平均可達7.5％(已扣除通貨膨脹)，2000～2005年更高達14％；德國、英國、日本在1926～1997年間的股票復合年實際收益率也分別達到了6.6％、6.2％、3.4％；2004年，美國企業全球平均收益率為10.1％、股票基金平均年收益率達12.7％；美國債券基金近十年來平均收益率保持5％水平。顯然，如果將外匯儲備投資于其它資產，收益率普遍要更高。

3．資金運用倒掛，潛在損失巨大。我國近幾年外債規模和結構發生了變化，短期外債規模日益加大(見表2)。一方面，短期外債利息通常要高于長期外債，我國在國際金融市場上籌措資金時還往往被加上風險溢價，使得借用外債成本更高；另一方面，將大量儲備資產購買美國低利率國債。歷史數據顯示，近10年美元6個月LIBOR的平均利率為6.29％，最高到達過7.10％，而近幾年美元10年期國債收益率最高不超過6％。從表2也可以看到，近幾年美元貸款利率始終高于美元國債利率，顯然，借用外債支付的成本明顯大于同等金額投資美元國債獲得的收益。

4．央行外匯市場操作成本累計，虧損數額巨大。儲備的急劇增加使得央行為維持人民幣對內、對外價格穩定成本日益加大。中國人民銀行先在外匯交易市場中心執行干預操作，全額從外匯指定銀行買人外匯資產，以外匯占款形式投放基礎貨幣；然后通過多種工具和手段進行沖銷操作，以保證基礎貨幣進而貨幣供應量不受大的沖擊。近幾年中國人民銀行操作成本(包括外匯干預成本和外匯沖銷成本)增大。按照Murray(1990)和Ito(2002)的研究方法，陳碩(2005)計算了1994年1月～2005年6月，我國外匯市場干預成本為-1189.23億元。時衛干(2005)計算了1994～2004年6月末央行沖銷成本共達8377，3億元。由此可見，歷史上央行外匯市場干預成本是巨大的，這兩年隨著儲備規模的劇增，成本更大。在央行缺乏更多沖銷手段和技巧的情況下，央行貨幣政策獨立性和有效性都受到牽制。

5．儲備資產本身由于匯率變化而帶來的風險損失日益加大。我國外匯儲備資產大多集中于美元，顯然要受到美元匯率波動的強烈影響。2005年美國全年經常賬戶赤字已達到8049億美元，據估計2006年該數值已增長至8700多億美元，巨額的赤字使美元存在巨大的貶值壓力。在美元匯率呈現貶值趨勢的情況下，以美元資產為主的外匯儲備資產既面臨實際購買力下降，又面臨喪失轉持其它貨幣資產帶來的匯兌利潤的風險。按照中國現有1萬億美元資產來計算，就有大致6000億美元的外匯儲備資產置于美元貶值的風險當中。如果根據美國經濟學家的估計，美元“至少要貶值20％，最多可能貶值40％?！奔僭O這一說法屬實，那么，中國將損失1200億～2400億美元的外匯購買力。同時，由于歐元等其它貨幣的相對升值，如果儲備資產沒有及時進行幣種轉換，顯然就喪失了潛在的利潤。事實上，在2005年7月的人民幣匯率微調過程中，外匯儲備一夜間就蒸發1184億美元。

二、外匯儲備有效管理的理論探討與實踐經驗

(一)理論探討與研究

2001年9月，國際貨幣基金組織(IMF)與世界銀行共同制定并公布了《外匯儲備管理指南》(Guidelines for Foreign Exchange Reserve Manage-ment)(以下簡稱“IMF指南”)，總結了對外匯儲備管理的廣泛認同的原則和做法。隨后于2003年3月26日，發布了該指南的配套文件(Accompany-ing Document)，通過考察澳大利亞、博茨瓦納、巴西、加拿大等20個國家的外匯儲備管理的個案，總結出一些國家的外匯儲備管理的做法。2004年8月與2005年4月，IMF先后兩次修改“IMF指南”，其中2005年4月1日的修改突出了外匯儲備管理效率的意義，并指出：傳統儲備資產管理注重的是安全性和流動性，之后才是收益，而今，隨著儲備規模的快速增長以及外匯市場交易方式的變化，儲備管理實體在流動性和收益性之間享有更大自由的調整空間，儲備管理的目標在資產保值和保證流動性基礎上，應更注重管理的有效性以達到最大化收益(或最小化成本)。加強外匯儲備運營操作信息、投資決策管理以及現代尖端的風險管理技術，包括使用衍生產品和更多先進的信息處理技術的運用、提高儲備管理透明度是增加儲備管理效率的手段。“IMF指南”為各國加強儲備管理提供了一個理論框架和實踐借鑒。

國外學者對如何加強外匯儲備管理提供了一些理論與方法：Bert and Han(2004)運用資產平衡表模型(a balance sheet approach)對央行資產面臨的潛在收益和損失進行了估計和度量，為外匯儲備市場風險的度量提供了參考；Lev and Jay(2004)把雷曼兄弟市場風險模型(Lehman Brothers market riskmodel)應用于外匯儲備的債券資產部分市場風險的管理當中；D.Delgado，P.Martlnez，E.Osorio等(2004)設計了儲備流動性危機模型，用動態分析法來分析央行外匯儲備流動性危機發生的可能性，從而考慮了儲備資產流動的時間因素；Pierreand Joachim Coehe(2004)提出為了滿足總體政策目標的要求，央行必須建立一個儲備資產的戰略組合；Peter and Machiel Zwanenburg(2004)認為，要設立外匯儲備的戰略性組合，首要步驟是評估資產組合可以接受的總體風險，比如資產回報可以接受的最大波動率，其次是決定風險預算的分配，最后儲備資產應基于諸如回報預期、可利用的資源、操作性事務的限制和流動性需求等方面的要求加以分配。

國內學者也對加強外匯儲備管理提出了觀點。朱孟楠(1997)提出要對超度外匯儲備進行多元化的投資并設想了“低度分散、中間、高度分散”三個儲備貨幣幣種分散方案，以提高外匯儲備投資的效益和減少損失；易江、李楚霖(1997)將資產組合風險最小化的理論應用于外匯儲備資產安全增值問題的研究；姚東(1999)提出了關于外匯儲備市場風險和信用風險的測量以及風險額度管理的一些理論與方法；仲雨虹(2000)提出外匯儲備風險審慎性管理的大致構想；何帆、陳平(2006)通過歸納比較新加坡、挪威的經驗與啟示，提出了外匯儲備積極管理的概念，并指出必須優化外匯儲備結構，利用外匯儲備為中國發展戰略的調整服務。

(二)外匯儲備有效管理的實踐經驗

理論上的探討為各國的實踐提供了參考。縱觀國外外匯儲備管理的成功經驗，特別在一些外匯儲備管理效率比較高、相關法律制度比較成熟的國家和地區(比如日本、香港、挪威、新加坡等)，它們的外匯儲備管理表現為以下特點：

1．在管理理念上，外匯儲備管理的總體目標是保持流動性、減輕或避免資產損失以及促進資產收益增長，但一些國家已經意識到加強外匯儲備管理的重要性，并在確保流動性和安全性基礎上積極謀求外匯儲備價值的最大化。

2．在管理機構上，大部分國家都成立了專門機構或委托專業機構對外匯儲備進行管理。如新加坡成立了新加坡政府投資公司(GIC)和淡馬錫控股(Temasek)，其中GIC是于1981年成立的全球性投資管理公司，它有6個海外機構在世界主要資本市場上對股票、固定資產、貨幣市場證券、房地產和特殊的投資項目進行投資；挪威有成立于1998年的挪威銀行投資管理公司(NBIM)；韓國2005年7月專門成立了韓國投資公司(KIC)，該公司主要投資于外國資產包括國債、證券地產等，以提高韓國外匯儲備的使用效率，培養投資技巧。

3．從資產管理方式看，基本上是市場化管理。大多數國家或地區或者自己經營，或者聘請國際上著名的管理機構經營外匯資產。如香港外匯基金雇傭全球外聘基金經理負責管理外匯基金約1／3的總資產及所有股票組合。在投資經理的選擇、投資基準回報的確定以及相應的糾偏計劃方面越來越市場化，從而保證在法律允許的范圍內，儲備管理機構可以比較充分地自主決策，運用他們認為最適當的低風險投資策略和投資工具進行外匯資產的有效運作，取得比較高的投資回報。淡馬錫控股股東投資回報率在2006年達到18％。

4．在資產結構和安排上，日益趨于多元化。從幣值看，盡管依舊美元為主，但幣種趨于多元化。儲備資產基本劃分為外國證券(包括國債、政府機關債券、國際金融機構債券)、外匯存款(包括在各國央行的存款)、IMF頭寸、SDRS、黃金儲備等。從外匯儲備增幅較高的亞洲國家和地區來看，保證流動性和安全性依舊放在主要位置，因此，儲備資產中外國證券占比高，有的高達90％。資產組合相對平衡，既有基礎資產，又有必要的金融衍生工具；既有現金及現金等價物，又有國債和高等級債券，還有一部分股權性投資工具和混合性證券。

5．在措施實施上，大部分國家和地區通過專項立法保障外匯儲備資產的規范化經營，多數國家和地區都針對外匯儲備管理制定了專門法律。如日本制定了《外匯及對外貿易法》和《日本銀行法》；韓國有《外匯交易法》和《預算結算法》；新加坡有《金融管理局法》和《貨幣法》；香港制定了《外匯基金條例》，對外匯儲備、外匯基金、匯率安排、金融穩定等進行了詳細的制度安排。

6．在風險控制上，各國對儲備均采用全面風險管理，并重視資產管理的透明度，降低外匯儲備的經營風險。大多數國家普遍采用基于內部模型法的全面風險管理，并定期對外匯儲備的風險狀況進行壓力測試，以保障儲備運營的安全性。資產管理透明度的適當提高可以直接有效地改善資產的回報，在這方面，香港金融管理局的做法尤其值得借鑒。向公眾定期披露外匯儲備的投資損益狀況，這種信息公開在不違反商業機密的前提下非但不會降低外匯儲備管理的效能，反而會通過外部的壓力和動力，促使外匯管理部門更加盡責地關注儲備資產的運用效果，在確保風險管理的基礎上努力使我國的外匯儲備保值和增值。

三、增強中國外匯儲備有效管理的現實選擇

(一)更新儲備管理觀念，進一步明確儲備資產管理目標

外匯儲備管理的總體目標是保持流動性、減輕或避免資產損失以及促進資產收益增長。在明確儲備資產管理目標的時候，應結合本國戰略目標，具體分析儲備的用途，并按照其用途和功能不同將儲備資產分類。表4中，將外匯儲備資產按照流動性需求、收益性需求和安全性需求將外匯儲備劃分為政策性儲備、交易性儲備和收益性儲備，對不同用途的儲備資產制定不同的管理目標，確定不同的管理機構和選擇不同的投資工具。

(二)強化儲備管理主體職能，完善儲備管理監督機制

無論從國際經驗還是國內實踐需求來看，成立專門性的機構對外匯儲備進行市場化運營是必須的也是可行的。我國已計劃成立國家外匯投資公司，這是外匯儲備管理改革的一項新的嘗試。對于籌備中的國家外匯投資公司，如何考核經營績效?如何規避營運風險、完善對資產管理者的監督和管理，是更值得研究的問題。

(三)增大資產配置的靈活性和多元性，主動調整儲備存量

1．合理選擇外匯儲備的幣種結構。儲備幣種的種類和占比必須堅持儲備幣種多元化原則，根據對外貿易依存度、經濟相關度，綜合考慮進口支付要求、市場干預需求、償還債務需求以及我國與他國的貿易依存度等方面的因素來安排。目前應相應減少美元比重，如將其降低到50％～60％，此外，鑒于目前人民幣匯率制度與“一籃子貨幣”掛鉤，外匯儲備資產中應相對增加歐元、日元及其它外幣資產的比重?？紤]到各個幣種之間的相關性以及中國對外貿易依存度等方面的因素，應該循序漸進地推進儲備幣種分散化，并密切注意貨幣匯率的變化，及時或不定期地調整各種貨幣的比例。

2．合理安排儲備幣種的資產結構。根據表4，對不同儲備設立不同的投資基準，其中政策性儲備和交易性儲備是用來滿足調節國際收支、保證對外支付、干預外匯市場和穩定本幣匯率等需要，其所需規模亦由這些需要來決定，一般投資在流動性最強的投資工具上，因而必須極力回避投資風險，可以選擇風險最小的投資工具，比如信用級別較高的短期債券、具有規避風險功能的衍生金融工具和國內外商業銀行短期存款等；收益性儲備是用來滿足維護國際信譽、提高對外融資能力、增強綜合國力和抵抗外部脆弱性的能力等需要，儲備在當前使用的可能性不大，其投資組合可側重于收益性，如長期債券、股票、對國內企業的貸款、直接投資等。

3．積極探索和拓展儲備資產的投資渠道。適當發展對外直接投資，特別是增加對國外能源、原材料(如石油、礦產、天然氣、木材)等儲藏的投資；設立機構海外發展投資基金，將外匯儲備與國有企業的跨國經營戰略、銀行的國際化經營戰略相結合以及引入合格境內機構投資者(Qualified Domestic Institu-tional Investor，簡稱：QDII)，讓資金有序走出去等都是切實可行的措施。

(四)控制儲備增量和增長速度，追求儲備增長與經濟增長的協調性

1．調整國內經濟結構性失衡，推動經濟增長模式的轉變。2007年我國經濟工作的重點是解決經濟發展過程中的結構性問題，如深化體制改革，包括國有企業改革、行政管理、投資、財稅體制等改革、金融體制改革和社會領域體制改革；合理控制投資增長，努力優化投資結構，尤其是加強對房地產市場的合理引導和有效調控。增加居民消費，尤其是農民消費，提高農民和城鎮低收入者收入水平和消費能力。積極擴大進口，有序地擴大境外投資合作，合理控制信貸投放和優化信貸結構。以此擴大內需，推動經濟增長模式的轉變。

2．擴大對資源性商品出口的征稅，積極增加能源、技術的進口；適當控制外商投資區域和產業，引導投資于農業和我國西部地區。取消對外國直接投資的稅收優惠，使其與國內企業在稅收方面一視同仁，為國內企業的發展創造與外資公平競爭的環境，抑制大量外資進入對外匯儲備造成的壓力。

3．放松外匯管制，加強“藏匯于民”政策的實施力度，以此降低官方儲備的增長速度、分散儲備管理風險、提高外匯儲備收益。2006年4月央行推出了放松外匯管制的新措施，放寬和簡化了國內機構和公眾購匯、投資的限制，并允許個人、企業以購買外匯的方式，通過金融機構對境外投資。2007年2月1日，國家外匯管理局公布并實施《個人外匯管理辦法》，個人年度購匯總額提高到5萬美元，這更有利于滿足境內個人的用匯需求，也有利于儲備管理風險的分散。

(五)建立儲備風險管理體系，全面降低儲備風險

1．借鑒全面風險管理理論，建立起全面風險監控的多元化組織體系，同時運用先進的模型化、量化的風險管理工具實時監控外匯儲備風險敞口。首先，應確認與評估外匯儲備管理可能面臨的所有風險，并確定在儲備管理中可接受的風險水平和指標。不管對國內儲備管理機構還是委托的國外金融機構，都必須適用同樣的風險管理制度。其次，該風險管理制度應當持續監督儲備管理面臨的風險暴露程度，以檢驗風險暴露是否超過可接受的范圍。最后，采取科學的風險控制手段?？煽紤]建立儲備管理的投資組合基準，允許一定的限定范圍內偏離投資組合基準，以擴大儲備管理的靈活性，并運用某些風險測量方法(如Var)來評估可能的最大風險損失，并確認允許對投資組合基準的偏離程度。為了評估儲備投資組合的風險和外部脆弱性，應當有規則地實施壓力測試，以確定宏觀經濟或金融環境震蕩的潛在影響。

2．增強我國外匯儲備管理信息的透明度。信息透明度的提高有助于經濟運行主體根據儲備管理政策調整自身市場經濟活動，減少不必要的猜測和錯誤的預期，并通過社會公眾的監督進一步提高我國外匯儲備管理的效率。外匯儲備管理當局應定期公布我國外匯儲備的規模、投資工具的選擇及其流向以及交易關聯方的基本情況。這些信息的公布方式可以參照IMF的數據公布的特殊標準(SDDS)、國際儲備和外匯流動性的數據模板等。在條件逐步允許的情況下，應當按照市場運作標準對有效儲備管理機構的儲備管理活動的年度財務報表進行外部審計，采取國際公認的標準就財務報表真實性和公正性提供獨立意見，審計結果也可適當予以公布。

3．出臺《外匯資產管理法》，使外匯資產管理有法可依。我國龐大的外匯儲備需要一部相應的法律來規范外匯儲備使用的基本原則、決策程序、操作管理、投資方向、收益支配等。專門的外匯儲備管理法律法規可以起到規范運營，明確管理機構的責任和權力，保證管理責任和功能的協調與執行的作用。

(六)亞洲國家和地區合作建立亞洲儲備體系

歷年來，世界上外匯儲備量以亞洲國家和地區最多，主要集中于日本、中國內地、中國臺灣、韓國、印度、俄羅斯以及中國香港等國家和地區。到2006年底亞洲國家和地區外匯儲備已達到3.14萬億美元，占全球外匯儲備的63％。長期來看，這種儲備分配格局給亞洲經濟帶來巨大的風險，也使得全球經濟蘊藏潛在的危機。由于亞洲國家積聚的大量美元儲備和各國之間的地緣關系，加強外匯儲備管理方面的合作是必要的。