次貸危機，給中國經濟微觀面帶來困難

上世紀90年代末，中國憑借獨特的政策和經濟結構，避免了亞洲金融危機最嚴重的后果。一系列引發危機的因素，包括開放資本項目、依賴外債、匯率浮動、貨幣政策脫離政治控制、甚至國家失去金融流動主導力量的地位等等，這些情況在當時的中國都不存在。10年之后，美國次貸市場上出現了一種新式金融危機，許多人認為，當年令中國避免危機的因素，今天仍將為中國提供緩沖。

但是全球風險價格的調整對中國的影響并不只是簡單的直接影響，間接的影響要大得多。對中國而言，重要的不是美國次貸市場的直接影響，或者說中國本國的類似市場是否容易受到直接傳染，而在于世界其他地區的投資者對風險的評估會更加苛刻。許多關于中國經濟風險的假設需要重估，將對中國產生眾多影響。

股市方面，次貸危機將推動調整。次貸危機對中國直接影響有限，然而，中國經濟受到的間接影響可能會是巨大的。2007年年初到8月末，中國A股市場已經上漲了80%，平均市盈率已超過50倍。無論海外信貸市場是否會出現動蕩，中國當前的股市價位都需要調整。目前，中國企業的勞動力成本和環境成本正在持續上升，這就影響了兩個關鍵的利潤來源。貿易問題可能會抑制出口，而出口對許多行業是至關重要的。

今年秋季開始，一些國企將首次向國家支付紅利。這會減少其留存受益，從而迫使它們重新通過金融機構為其固定資產投資籌集資金。進而，這種情況又會抑制企業的投資，并減少占營業利潤很大一部分的備抵折舊。生活成本、尤其是食品價格的攀升正在抑制居民進一步購買股票的欲望。

熱錢方面，風險重估可能導致熱錢流向變化。大批熱錢進入中國，投資于股票、房地產等資產，其中大部分都是在人民幣升值的預期下流入。能夠在短期內撤出中國的熱錢規模不致引發中國經濟的動蕩。為了抑制通脹，政府甚至可能樂于見到部分熱錢外流，以緩解人民幣升值壓力，并收縮資產泡沫。對于對沖基金、資金管理公司和中國資本外流策劃者的預期，熱錢流動都具有一定的影響力，在信貸市場的熊市期間，這種情況就會更突出。

國內信貸方面，期待更公開的數據。中國沒有次貸市場，但其國內信貸市場有自己的問題。在中國，企業和居民借貸的基礎往往只是粗略的信用記錄、復雜的帳目和審計不充分的財務報告。政治因素干預投資決策的情況很普遍；法律體系無法保證債權人的權利；居民會在實際利率為負的情況下繼續存款、企業會償還債務以及政府會為地方債務提供擔保的假設都是不可靠的。美國次貸市場的局勢會促使中國的債權人更加謹慎地看待債務人的償還能力。

出口方面，次貸危機將擴大調整幅度。目前，中國一個月的對美貿易順差約為100～150億美元，對歐盟的順差也超過了100億美元。今年7月，中國對歐盟的出口同比增長了80%。雖然中國對美出口已接近極限，但對歐出口仍有很大增長空間。由于美國吸收了中國出口總額的25%～30%，因此美國需求的收縮將給中國出口導向的行業造成痛苦。在這些行業的出口中，外企占了很大份額。然而，中國出口增長的很大一部分是用于海外基礎設施建設的鋼材。目前，全球經濟增長前景走弱給這部分需求蒙上了陰影，而這些鋼材是由中國大企業而非外企生產的。在未來9個月之中，美國次級抵押貸款主體部分的問題將會逐漸暴露出來。中國已大力采取措施，限制高能耗行業的出口。美歐的保護主義貿易政策不斷升溫，并且會隨著經濟衰退、選舉周期的推進而進一步升級；而且，如果中國為了減少外匯損失，在尋找高回報投資方式的過程中減緩人民幣升值速度，就有可能激化國外的保護主義政策。總之，僅僅是次貸危機造成的外需收縮或許是可控的，但如果中國的對外貿易已經出現了調整，次貸危機就可能使調整的幅度超出中國愿意接受的水平。

匯率方面，加快升值的理由和減緩升值的前景。目前，中國的貿易順差增速驚人；國內生產率持續上升，這意味著人民幣對美元年均4%～5%的升值速度太低了，而人民幣對歐元的升值速度更慢。這種情況導致了美國對中國的貿易政策壓力和中國國內的貨幣壓力。面對這個問題，中國傾向于通過貿易政策進行干預，而非進行匯率改革。中國采取了削減出口退稅等舉措。但7月的貿易數據表明，這些措施沒有發揮作用。

中國經濟的宏觀前景之所以良好，并不是因為全球信貸緊縮所放大的調整壓力不會影響到中國，而在于中國愿意在必要時接受經濟調整。中國的金融中介體系存在自身的弱點，如果在其他市場調整之際，中國市場卻沒有這樣做，那么在資本流動性進一步增強的未來，中國金融業將會更加脆弱。