投機性資本流動對人民幣匯率的影響

自2005年7月21日人民幣匯改以來，人民幣已經從當時的8.27元/美元升值到2007年9月21日的7.51元/美元，升值幅度達到了9.2％。并依然面臨較大的升值壓力。問題隨之而來，人民幣升值的壓力到底來自哪里？

人民幣升值壓力主要來自三個方面：中美之間的貿易摩擦、人民幣匯率低估爭論和市場投機行為導致的資金的大規模流入。

中美貿易關系的發展

在過去的20多年里，中國逐步減少貿易壁壘，促使了進出口的迅速增長。中國貿易順差主要來自對美國的雙邊貿易盈余。在1993年之前，中國對美國的貿易余額基本上是逆差。從1980年到1992年中美貿易平均逆差為31.56億美元。1993年，中國對美貿易出現順差，并在隨后的時間里迅速增加。

2000年以后，中國取代日本，成為美國最大的貿易順差國（見圖1）。2005年，中國對美國的貿易順差高達2016.7億美元，遠遠高于日本和其他經濟區域與美國的貿易順差。從這個角度看，如果人民幣不升值，美國想改善貿易赤字就變得更加困難。

投機性資本對人民幣匯率的影響

自2000年中國取代日本成為美國最大的貿易順差國后，人民幣的升值壓力也由此產生。2001年8月，英國《金融時報》刊登了《中國的廉價貨幣》一文引發了關于人民幣重估的新一輪爭論。

與此同時，市場也產生了人民幣升值的預期并伴隨著資本的大量流入。為了分析方便，可以將中國的資本流動區分為兩大類：外國直接投資和非外國直接投資(非FDI)。非FDI等于國際收支余額（即國際儲備的變化）減去經常項目，再減去直接投資額。這種方法的優點在于不僅包括了證券投資和其他投資，而且還包括了凈誤差與遺漏項目，因此可以較為全面地反映出政策當局控制之外的資金流動。非FDI也可以理解為私人部門所持有的美元資產（見表1）。

非FDI的流動可以劃分為三個階段。第一個階段是緩慢流入階段。從1985年到1989年之前總體是流入且變化較小，平均年凈流入僅為40億美元。第二個階段是流出階段。從1990年開始加速流出，在20世紀整個90年代一直是流出。在1997年以前，非FDI流出數量較少，但從1997年開始大量流出。在1998年達到谷底，凈流出量為661億美元。很明顯，這是受到了亞洲金融危機的影響。第三個階段是逆轉階段。自2000年中國超過日本成為美國最大的貿易順差國以后，人民幣面臨升值壓力。非FDI流動的變化清楚地反映了市場對人民幣匯率預期的變化。從2000年到2001年，非FDI的流出量在1年內減少了約400億美元。2003年，非FDI從流出轉為流入并迅速增加。2004年非FDI流入較之上年增加了600多億美元。最近非FDI的大量流出顯然和政府政策相關。

與此同時，中國的國際儲備也迅速增加。自2001年以來，國際儲備的增加幅度遠遠超過了經常項目。2003年國際儲備增加1000多億美元，2004年增加2000多億美元。分析國際儲備的結構可以看出其迅速增加的原因。2003年，非FDI凈流入量占國際儲備的20%，2004年就迅速上升到41%。與此同時，經常項目余額占國際儲備的比重則從39%下降到33%，FDI的比重從40%下降到26%。考慮到FDI中存在相當數量的回流資金成分，近年來中國國際儲備增加的原因就很容易解釋了，應該主要來自由人民幣升值預期所推動的投機性資本的大量流入。大量投機性資本的流入給人民幣造成了極大的升值壓力。

另外，從私人部門所持有的美元資產的變動也可以看出市場升值預期對資本流動的影響。表1的右邊是中國流動性資產的間接估計量，等于經常項目順差與凈FDI流入量之和。2006年，中國國際流動性資產凈頭寸的間接估計量為13171億美元。其中，大約五分之一由私人部門持有，或至少說是游離于政府的直接控制之外。

在2000年以前，中國私人部門持有的美元資產不斷增加，資產市場處于均衡狀態。自2000年以后，來自外界的升值壓力刺激了市場的升值預期，資產市場的均衡狀態被破壞。私人部門持有的美元資產開始持續下降，從2000年的59.1％下降到2006年的18.4％。減少持有美元而增加人民幣資產，無疑加重了人民幣的升值壓力。

日本在20世紀70年代初的經歷與中國當前的情形極為相似。自60年代中期以來，日本對美國的貿易順差迅速增加，日元因此面臨升值壓力。市場也產生了日元的升值預期，在1971年8月，大量的資本就開始流入日本。1970年流入日本的短期資本比1969年上升了3倍，1971年比上年又增加了約3倍。日本的國際儲備在1971年增加了11倍多，增加幅度遠遠超過了經常項目的增加幅度。外部的升值壓力加上資本流動在一定程度上導致了日元的持續大幅升值。

總體上看，非FDI流動對市場預期變化反應極為敏感。大量資金的快速流動將會對匯率和經濟的穩定性產生影響，為了維持經濟的平穩增長，必須要對這部分資金的流動加強監管。

（作者單位：四川大學經濟學院）