超預期業(yè)績醫(yī)藥股分析

投資要點

根據我們對覆蓋企業(yè)跟蹤，重點上市醫(yī)藥公司2007年1月份經營情況非常不錯，我們維持醫(yī)藥行業(yè)集中步伐加快這一判斷。2月醫(yī)藥板塊跑贏大盤，表現(xiàn)較好的是重組、低價概念股，一線醫(yī)藥股因為估值偏高、絕對股價高，調整幅度高于其他醫(yī)藥股。

子行業(yè)方面，我們建議關注疫苗行業(yè)和醫(yī)療器械行業(yè)：2006年政府對疫苗行業(yè)投入約5億，而2007年政府投入金額將上升至25億，我們認為受益最大的是中生集團旗下六大生物制品研究所，天壇生物作為中生集團的資產整合平臺未來將直接受益；華蘭生物疫苗將于2007年下半年上市，公司禽流感疫苗可能獲取2008年奧運訂單。政府大力發(fā)展社區(qū)醫(yī)療和農村基礎醫(yī)療，2007年將加大X射線機和B超機兩大醫(yī)療器械采購，萬東醫(yī)療高端技術逐步成熟，利潤基數(shù)較低，未來幾年將受益于政府X射線機采購。同時醫(yī)改也將推動醫(yī)藥商業(yè)集中，我們仍然看好大型醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)業(yè)績逐步企穩(wěn)并可能形成反轉的機會。

我們維持醫(yī)藥股6個點的基準配置策略，3月兩會“醫(yī)改”討論、未來“醫(yī)改”方案可能出臺都將可能成為驅動醫(yī)藥板塊上漲的催化劑，醫(yī)藥股經過2月重組、低價概念股上漲，我們認為應該回到具有業(yè)績持續(xù)增長的一線股，同時我們建議投資者尋找業(yè)績超預期個股，獲取超越市場的收益：

一線股經過調整，估值壓力得到緩解：我們的核心資產恒瑞醫(yī)藥（600276）、云南白藥（000538）和國藥股份（600511）都經過了20％以上調整，估值壓力得到緩解，本期我們仍然重點推薦沒有復牌的東阿阿膠，我們認為公司經營比市場認為的更好，營銷也比市場認為的更為扎實；天壇生物整合集團資產的進程有望加快，股價仍有上升空間。

尋找業(yè)績超預期個股：當整個市場估值高企時，我們認為尋找業(yè)績超出市場預期的個股是最好策略，我們認為2007年業(yè)績可能超出市場預期和我們預期的是“南京醫(yī)藥、華邦制藥、雙鷺藥業(yè)”；如果ST中燕激勵機制理順，經營也將超出我們預期。當然這些股票較小，容納資金較少，我們希望投資者認識到，“小沒有關系，關鍵是不是能夠長大”。所得稅調整也將對33％稅率的企業(yè)構成利好。本期我們開始關注醫(yī)療器械行業(yè)，我們目前覆蓋的公司是山東藥玻和萬東醫(yī)療，我們認為醫(yī)療器械行業(yè)國際市場產業(yè)轉移明顯，未來我國醫(yī)療器械細分市場龍頭公司都可能受益于國際市場產業(yè)轉移，同時也將較大受益于國內社區(qū)和農村醫(yī)療發(fā)展，我們維持山東藥玻買入評級，建議增持萬東醫(yī)療。

中成藥定價繼續(xù)推行優(yōu)質優(yōu)價

2007年3月2日國家發(fā)改委公布278種1000多種規(guī)格中成藥限價，平均降價幅度15％，其中約70％藥品價格下調，公開數(shù)據雖然預計降價金額50億，但我們預計實際降幅在30多億，同時優(yōu)勢企業(yè)繼續(xù)推行優(yōu)質優(yōu)價，含天然麝香的四種中成藥價格都有提升，天士力的復方丹參滴丸和廣州藥業(yè)的消渴丸因為日消費價格偏低，價格也有提升。

2007年醫(yī)保目錄全部藥品都將完成降價，未來每兩年降低一次藥品價格，也就是說2008年政府將啟動2006年已降價政府定價藥品降價，我們將看到每年都有藥品降價目錄公布，政府仍將通過降價擠壓藥品價格泡沫。

最新調研上市公司經營分析

2月我們調研了天士力、中新藥業(yè)、萬東醫(yī)療和同仁堂，其中天士力情況已經更新，我們對另三家公司基本情況進行了簡短分析，供投資者參考。

中新藥業(yè)（中性/7.06元）：2007年仍然是調整年。公司于2006年11月更換了董事長、總經理、副總經理等核心高管，并公告2006年度業(yè)績預虧，主要是由于4季度對速效救心丸等重點品種控制發(fā)貨，消化市場庫存，該舉措使原先市場價格不穩(wěn)定的情況得到改觀；公司凈利潤的主要來源中美史克也調整了銷售政策，消化庫存，其為公司貢獻的投資收益也大幅下降。公司希望通過更換核心高管解決過去限制公司發(fā)展人的因素，提升經營業(yè)績，但由于中新資產較為復雜，07年為調整年，公司將加強內部管理，著力控制各項費用，經營目標為保證不虧損；2008年的凈利潤可能恢復到05年的水平，超過8000萬元。2007年、2008年公司還計劃盤活一些閑置房地產、股票投資等資產，但對公司業(yè)績影響不大。

目前大股東無資產注入、整體上市的計劃，投資建議中性。

萬東醫(yī)療（增持/首次評級/8.71元）：受益于政府采購公司為國內X射線機的龍頭企業(yè)，產品在國內的市場份額約占60%。在國家大力發(fā)展社區(qū)和農村醫(yī)療的背景下，中低端醫(yī)療設備政府采購的力度在加大，2007年政府已經確定醫(yī)療器械采購為X射線機和B超機，公司將從中受益。公司對此推出了中低端市場產品，部分通過委托加工等方式降低成本，提升毛利率水平；X射線機的常規(guī)升級產品數(shù)字成像技術是放射類高端產品，占X射線機比重逐步加大，醫(yī)院的常規(guī)X射線機都在配備升級，公司技術和外企相抗衡。

作為高端產品，公司的MRI（核茲共振）生產技術日趨成熟，雖然銷售基數(shù)較低，但通過了美國和歐洲認證，與國外產品相比具有成本優(yōu)勢，在國際市場發(fā)展勢頭良好，目前MRI約60%銷往國外，公司未來還將加快MRI發(fā)展，以MRI產品國際化帶動其它產品國際化，我們認為醫(yī)療器械未來存在產業(yè)轉移趨勢。

在X射線機領域，萬東醫(yī)療在國內最大的競爭對手是上海醫(yī)療器械集團，華源生命和上藥集團各持上海醫(yī)療器械集團50％股權，在近期華潤對華源的重組中，華潤收購了北京醫(yī)藥集團（萬東醫(yī)療實際控制人）50%的股權，同時也成為了上海醫(yī)療器械集團的實際控制人，上海醫(yī)療器械集團構成對萬東醫(yī)療同業(yè)競爭，華潤將可能對旗下醫(yī)療器械業(yè)務進行整合，這將有利于萬東未來發(fā)展。

我們認為：①政府對X射線機集中采購，萬東醫(yī)療受益于政府采購；②公司高端技術逐步成熟，經營面臨拐點；③華潤重組將對內部資源整合，雖然時間難以確認，但是大勢所趨；④公司2006年收入5億，凈利潤2600萬，利潤基數(shù)非常低，資產較實，在政府訂單推動下，要實現(xiàn)較大增長并非難事。

我們預計公司2006-2008年每股收益分別為0.18元、0.26元和0.32元，公司尚未完成激勵機制，這可能成為制約因素，但從產業(yè)發(fā)展趨勢看，公司值得關注，首次評級“增持”。

同仁堂（增持/21.85元）：短期經營還難能樂觀，同仁堂歷經多次營銷改革，從目前看現(xiàn)款現(xiàn)貨策略已經得到貫徹執(zhí)行，但由于執(zhí)行現(xiàn)款現(xiàn)貨，渠道貨源不足，產品難以較好分銷至終端，因此部分市場被競爭對手占據，公司主要問題仍然是渠道分銷和終端推廣能力偏弱，這兩點提高必須加以時日。

2006年公司主導產品銷售收入都有不同程度下降，公司也將順勢而為計提壞帳，我們預計2006年凈利潤下降35％，每股收益0.45元，預計2007年1季度母公司和科技公司收入和凈利潤增長同比持平。

最新推出的278種中成藥限價目錄，同仁堂有60多個規(guī)格位列其中，其中天然麝香安宮牛黃丸最高零售價提升10％，18種主要品種產品優(yōu)質優(yōu)價，其他40多種普藥都有不同程度下降，但都對業(yè)績影響甚微。

公司股權激勵將根據政策推出，但我們認為即使公司內部機制解決，營銷提升也還需要時間，因此短期經營難能樂觀，我們認為立足于同仁堂基本面好轉的投資時機還沒有到來。