央企證券化的投資機會

Investment Opportunity for Large State-owned Enterprises in Stock Market

央企改革的深化將給相關上市公司帶來大量的機會，包括整體上市、資產注入或重組、業績提升、國有股權稀釋、國有股權調整等。其中資產注入、整體上市等資產重組活動對上市公司股價具有直接的刺激作用。

目前，在央企全部190家控股上市公司中，于國內證券市場上市的有175家，其2006年前三季度（不含金融類公司）的銷售收入總額達16966億元，約占全部央企同期模擬數據的26％左右，實現利潤總額約占20％，即使加上中石油集團等幾個海外上市公司，其效益規模的比重也不超過30％。央企的證券化進程尚處于初級階段，其未來利用資本市場及證券市場進行改革調整的空間還很大，有些公司已經成功利用證券市場進行改制及籌資等。

并購

此類案例主要有要約收購和協議收購兩種操作方式。由于要約收購方往往要支付溢價，所以收購成本較高。在中國A股市場存在股權分置的情況下，協議收購方式的優勢就更加明顯了。

寶鋼并購八一鋼鐵。2007年1月16日，寶鋼集團并購八一鋼鐵集團的增資重組協議簽訂。根據協議，寶鋼集團以現金30億元增資控股八一鋼鐵集團69.61%的股權；新疆維吾爾自治區人民政府對八鋼集團以評估價值約3.3億元的土地使用權增資，增資和國有股權變更完成后，新疆自治區國資委持有八鋼集團15%的股權。八鋼集團在八一鋼鐵中擁有權益的股份為3.13億股，占八一鋼鐵已發行股份的53.12%。在本次增資及股權變更后，寶鋼集團成為八鋼集團的控股股東，進而成為八一鋼鐵股份公司的實際控制人。

“中”字頭央企私有化

“中”字頭央企都是行業內的壟斷寡頭，在實施私有化之前，由于母公司、子公司甚至孫公司有不少已經上市，導致股權關系錯綜復雜，同業競爭和關聯交易問題突出。為了解決上述矛盾，中國石油、中國石化、中國鋁業母公司對旗下的上市公司進行了私有化操作。 現金要約收購。2005年11月14日、15日，中石油連續發布公告稱，出資61.5億元要約收購旗下三家上市公司：A+H股公司吉林化工、A股公司錦州石化和遼河油田，并終止這三家公司的上市地位。與公告停牌前收盤價相比，三家公司的要約收購價格有7%～20%的溢價。

母子公司換股。2006年1月16日，S山東鋁（600205）和S蘭鋁（600296）發布公告稱，兩家公司股改將采用與中國鋁業換股吸收合并的方式。中國鋁業以每股6.6元的換股價格吸收合并S山東鋁和S蘭鋁，合并后注銷兩家公司的法人資格，并以存續公司中國鋁業在上海證券交易所上市。換股吸收合并方案確定S山東鋁的換股價為20.81元，S蘭鋁換股價為11.88元，并額外增加兩項承諾：一是中國鋁業A股上市起3個月內，如果市場價格低于換股價6.6元，中國鋁業大股東中鋁公司將進行增持，直至達到中國鋁業換股流通A股數量的30%為止，并承諾增持部分12個月內不出售；二是中鋁公司承諾，將擇機向中國鋁業注入優質鋁業資產。

分批分類私有化。與中石油和中國鋁業相比，中石化旗下一度擁有齊魯石化、揚子石化、石煉化、中原油氣、武漢石油、中國鳳凰、泰山石油、魯潤股份和石油大明等九家純A股公司，鎮海煉化一家純H股公司，以及上海石化、儀征化纖兩家A＋H股公司。鑒于私有化成本高昂，中石化采取了分批分類私有化模式：2002年，中石化退出了湖北興化；2004年底，中石化通過設立子公司以38億港元吸收合并了北京燕化；2005年10月，中石化轉讓了中國鳳凰的股權；2005年11月，中石化出資76億港元對鎮海煉化實施私有化；2006年2月，中石化以143億元人民幣回購揚子石化、齊魯石化、石油大明、中原油氣四家A股上市公司；2007年年初，對石煉化進行賣殼處理。到目前為止，仍有上海石化、儀征化纖、泰山石油、武漢石油等五家A股上市公司等待整合。

整體上市

上市公司增發收購集團資產。 武鋼股份。2003年11月，武鋼股份增發20億A股，募集資金90億元，用于收購武鋼集團的鋼鐵主業，從而實現對大股東的反向收購，武鋼集團借此實現整體上市。與常見的增發再融資相比，此次武鋼股份增發方案最重要的特點是定向增發和公募增發相結合，且向大股東定向增發的價格與公眾投資者相同。公告顯示，公司擬增發的20億A股中有60%的股份即12億股將向武鋼集團定向增發，發行社會公眾股不超過8億股，二者的發行價格相同。

寶鋼股份。2005年4月，寶鋼股份增發不超過50億股，募股資金約為280億元人民幣，收購寶鋼集團控股的生產性資產（一鋼、五鋼全部資產，梅山鋼鐵和寶新公司部分股權）、供應鏈（寶鋼國際、馬跡山碼頭、寶鋼海外的銷售公司）以及其他相關產業的股權（寶信軟件、寶鋼化工）。其中，定向增發部分占增發總量的比例不低于50％，社會公眾增發部分占本次增發總量的比例不超過50％。

鞍鋼股份。2004年底，鞍鋼新軋發布公告稱，擬采用大比例配股加定向增發的方式，收購鞍山鋼鐵集團持有的新鋼鐵公司100％股權，收購所需資金約180億元。具體方案為，向全體股東按每10股配8股的比例進行配股（包括國有法人股股東、全體流通A股股東及全體H股股東），在此基礎上，再向國有法人股股東鞍鋼集團定向增發不超過30億股。本次發行不超過53.714億股，每股價格在3.35元至3.5元之間。鞍鋼此次發行采用“大比例配股加定向增發”的創新模式，有利于保護投資者的利益。

換股

這種方式使現有的流通股股東進退自如，且能獲得較高收益。 上港集團換股吸收合并旗下上市公司上港集箱。2006年8月上港集團面向G上港股東發行242171萬股股票，換股比例為4.5:1。對待不同的股東，分別采取如下方案：

上港集團持有的G上港股份將不參與換股，也不行使現金選擇權，合并完成后予以注銷；

外輪理貨和起帆科技為上港集團的關聯方，分別持有G上港646萬股和637.79萬股限售A股，為避免交叉持股，兩公司已事先出具承諾函，自愿行使現金選擇權；

其余發起人股連同G上港非限售A股一起由持股人自行選擇全部或部分行使現金選擇權或換股。在約定時間之后，未行使現金選擇權的股份將按照換股比例強制轉換為上港集團換股發行的股票； G上港的中小股東既可以選擇換股，也可以行使現金選擇權（每股16.50元）；行使現金選擇權的股份將由第三方支付現金對價，相應股份亦將轉讓給第三方，并由第三方實施換股。

投資機會

央企新一輪改革的推進對上市公司的影響將是多方面的，可能會在市場中形成幾方面的投資機會。

兼并收購。這類上市公司一般是處于重點行業和關鍵領域的龍頭央企子公司。通過兼并收購上下游公司和競爭對手公司，鞏固市場地位，提高價格談判能力，并對集團內部資產進行整合。石油化工、有色金屬、流通領域的優質上市公司有望成為被兼并收購對象，具有良好的價格上漲預期。同時央企公司之間的業務并購重組也值得關注，如相似主營范圍但行業地位不突出的較大型的央企合并。

央企中大量的集團從事制造業，包括材料制造、裝備制造、設備制造、儀器儀表制造、交通運輸設備制造等。這一領域的兼并收購尚處于萌芽狀態，以外資并購內資為主。隨著制造企業收益水平的改善，現金流的豐富，具有明顯自主創新優勢和生產優勢的央企有可能發起行業的兼并收購風潮。

資產重組。電信、電力、民航領域的改革重組是未來三年的改革重點，目前重組的方案尚未形成，預計發電企業的并購重組力度將增大，尤其是集團內部的資源整合。民航企業收購中小民航公司的力度也將增大。

（作者單位：上海證券研發中心）