提高存款準備金率與流動性分析

Analyses on Raising Deposit-reserve Ratio And Liquidity

0.5個百分點的調整對應回籠銀行體系內資金1600億～1700億元左右，雖然對銀行信貸和市場流動性的實際影響均不大，但其是一種警示作用，更多的是對市場預期產生影響。

中國人民銀行決定從2007年2月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，存款準備金率提高到10%。這是2006年以來央行第五次調整存款準備金率，顯示了央行對于2007年上半年信貸、投資出現大幅度反彈以及國際順差矛盾的擔憂。0.5個百分點的調整對應回籠銀行體系內資金1600億～1700億元左右，雖然對銀行信貸和市場流動性的實際影響均不大，但其是一種警示作用，更多的是對市場預期產生影響。

再次調高存款準備金率表明宏觀調控的連續性。

在2007年1月15日調整存款準備金率僅一月有余，央行再次祭出存款準備金率這一殺手锏，時間之短似乎出人意料，但實則在情理之中，市場也有所預期。 按照央行給出的解釋：2006年以來，人民銀行綜合運用多種貨幣政策工具大力回收銀行體系多余流動性，取得一定成效。當前國際收支順差矛盾仍較突出，貸款擴張壓力較大，需要根據流動性的動態變化再次提高存款準備金率，以鞏固宏觀調控成效。人民銀行將繼續執行穩健的貨幣政策，加強銀行體系流動性管理，引導貨幣信貸合理增長，促進國民經濟又好又快發展。 從國內股市對這幾次提高存款準備金率的反應來看，市場當天基本是低開高走的行情，表明投資者對此并不過分擔憂。以目前投資股市的強烈欲望看，0.5個百分點的準備金率上調無法改變資金繼續涌入股市的趨勢。

貨幣市場的流動性不嚴格意義上可以理解為“錢太多了”。

分析貨幣市場的流動性，首先要從流動性偏好談起。所謂流動性偏好，簡單解釋就是人們喜歡以貨幣形式保持一部分財富的愿望或動機。根據凱恩斯的觀點，流動性偏好可以分為三種動機：交易動機、謹慎動機和投機動機。目前貨幣市場的流動性應該說以上三個方面的原因都有。

具體分析造成國內流動性過剩的直接原因主要有二：一是國際收支順差產生的巨額外匯收入需要央行發行基礎貨幣進行收購。由于我國外匯占款提供的基礎貨幣遠遠大于實際需求數，流動性過剩的局面來自于目前大量的經常項目和資本項目雙順差，并造成外匯儲備大幅增長，且這種增長趨勢仍在繼續，為此，央行必須對沖多余的流動性，以保持貨幣供應的適度，減少出現資產泡沫和通貨膨脹的危險。另外，人民幣繼續保持升值趨勢也將有助于維持流動性過剩的格局，究其原因可以看作是國際游資的投機性動機導致的熱錢流入。二是政府部門和居民儲蓄存款持續大幅度增長。有關研究表明，政府稅收和非稅收收入的大幅增加，使財政存款和機關團體存款占存款比重不斷增加。

貨幣市場的流動性過剩不僅影響實體經濟，而且對整個金融安全也會形成負面影響。央行2007年前兩個月即兩次調高存款準備金率，由此可以預見：匯率和存款準備金率以及可能使用的利率政策等多種手段的綜合運用，將成為2007年央行貨幣政策使用的主要方式。

此流動性非彼流動性——資本市場的流動性不同于貨幣市場的流動性。

首先來看股票市場流動性的含義。根據上海證券交易所《市場質量報告》的研究，股票市場流動性的核心含義，是指以合理價格迅速成交的能力。流動性包括兩方面：交易價格合理和成交即時性。合理價格是指價格沖擊成本較小，即大量買賣不會導致價格出現較大變化（如買入不會大幅度推高價格，賣出不會大幅度壓低價格），高流動性的市場必須同時滿足合理價格和即時性這兩個條件，缺一不可。

國際上通常用價格沖擊成本來衡量股市的流動性。價格沖擊成本也可稱為流動性成本，是指一定數量的委托（訂單）迅速成交時對價格的影響，因此是一個包含即時性和合理價格兩方面要素的指標。上海證券交易所《市場質量報告》計算了相應的流動性成本指標（價格沖擊指數），即一定數量（如10萬元）交易對市場價格的沖擊程度。

從流動性成本看，盡管近十年來我國股市流動性有很大的改善，但與國際市場相比，仍存在非常大的差距。研究表明，上海股市的流動性不僅遠遠低于德國、東京、紐約、泛歐、倫敦、納斯達克等成熟市場，也低于印度、墨西哥等新興市場。

由此看來，資本市場流動性問題的根源并非通常意義上的換手率或者資金的多少，而是交易當中交易數量對價格的影響以及在既定價格成交的能力，可以與經濟學當中的“價格彈性”作為類比，也就是說價格彈性越高的資本市場，流動性比較差；相反，價格彈性越低，則說明流動性越好，這與我們通常意義上理解的流動性的意義大相徑庭。通常意義上理解的流動性，在不嚴格的意義上主要是資金量的多少或者換手率的情況。因為界定上或者說理解上的差異，才導致了看似矛盾的現象：一方面流動性（資金量意義上）過剩，另一方面流動性不足（價格彈性較高）。

股指期貨的推出有助于提高期貨市場的流動性，降低其流動性風險。

股指期貨推出的直接意義是增加了期貨市場的交易品種，改變了只有商品期貨的歷史。特別是金融期貨交易所的成立，預示中國期貨品種創新上將迎來重大轉折，該交易所將來會陸續推出各類指數為標的的股指期貨以及股指期權等品種。股指期貨的推出，可以起到連接股票市場和期貨市場的作用，改變兩個市場割裂的狀態，對完善交易機制等方面有積極意義。

更為重要的是，股指期貨的做空機制將給市場帶來革命性的變化，對價格發現、資產配置以及套期保值等都有至關重要的作用。短期內，期貨和證券雙方在資金、人才、管理等方面優勢互補，特別是允許券商從事期貨交易介紹商（IB）業務，已經出現了創新券商收購期貨公司的勢頭。從更深層意義上說，也是基本市場交易制度的完善，是國內資本市場向本源意義上的國際發達資本市場回歸。

期貨市場的流動性風險可以分為兩種，一種可稱作流通量風險，另一種可稱作資金量風險。流通量風險是指期貨合約無法及時以合理價格建立或者了結頭寸的風險，這種風險在行情急劇走向某個極端時，或者因進行某種特殊交易處理資產但不能如愿以償時容易發生。通常用市場的廣度和深度來衡量期貨市場的流動性。

廣度是指在既定價格水平下滿足投資者交易需求的能力，如果買賣雙方均能在既定價格水平下獲得所需的交易量，那么市場就是有廣度的。可以預見，股指期貨推出之后，由于是以滬深300指數為標的，我們可以參照上證50ETF的交易情況得出結論，市場廣度會更加寬廣，也就是既定價格下能完成大成交量。而如果買賣雙方在既定的價格水平下均要受到成交量的限制，那么市場就是窄的。

深度是指市場對大額交易需求的承接能力，如果追加數量很小的需求可以使價格大幅度上漲（下跌），那么，市場就缺乏深度；如果數量很大的追加需求對價格沒有大的影響，那么市場就是有深度的。

較高流動性的市場，穩定性也比較高，市場價格更加合理。用市場廣度和深度的概念可以更好地理解上文中的流動性不足（價格彈性較高的論述）。期貨市場的資金量風險是指當投資者的資金無法滿足保證金的要求時，其持有的頭寸面臨強制平倉的風險，這可以理解為資金量不充足的風險，其與貨幣市場的流動性不足相對應。可以預見股指期貨推出之后，由于進行交易的將主要以機構投資者為主，鑒于機構投資者的研發能力較強、風險控制水平較高，加上其資金數量具有個人投資者所不可比擬的優勢，可以有效地減少期貨交易當中資金量不足的風險。

（作者單位：廣發證券發展研究中心）