證券發(fā)行上市信息披露內(nèi)容的范圍界定

摘 要：證券發(fā)行上市信息披露內(nèi)容范圍的界定，是信息披露監(jiān)管的基礎(chǔ)問題。從法律經(jīng)濟學的視角分析，政府在界定證券發(fā)行上市信息披露內(nèi)容范圍時，應站在一個“理性投資者的立場”，我國現(xiàn)行證券法律制度，具體規(guī)定了招股說明書、上市公告書的規(guī)則，節(jié)省了投資者搜尋、分析有用信息的成本開支，提高了信息披露的效率，但是也存在一定的問題。

關(guān)鍵詞：信息披露;成本效益;招股說明書

1 我國公司首次公開發(fā)行股票信息披露內(nèi)容的成本效益分析

我國新《證券法》針對首次公開發(fā)行股票和新股發(fā)行的不同，界定了不同的信息披露內(nèi)容的范圍。新《證券法》第十二條規(guī)定設(shè)立股份有限公司公開發(fā)行股票，應當符合《中華人民共和國公司法》規(guī)定的條件和經(jīng)國務(wù)院批準的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他條件，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報送募股申請和下列條件：①公司章程；②發(fā)起人協(xié)議；③發(fā)起人姓名或者名稱，發(fā)起人認購的股份數(shù)、出資種類及驗資證明；④招股說明書；⑤代收股款銀行的名稱及地址；6.承銷機構(gòu)名稱及有關(guān)的協(xié)議。依照本法規(guī)定聘請保薦人的，還應當報送保薦人出具的發(fā)行保薦書。法律、行政法規(guī)規(guī)定設(shè)立公司必須報經(jīng)批準的，還應當提交相應的批準文件。“第十四條規(guī)定”公司公開發(fā)行新股，應當向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報送募股申請和下列文件：①公司營業(yè)執(zhí)照；②公司章程；③股東大會決議；④招股說明書；⑤財務(wù)會計報告；⑥代收股款銀行的名稱及地址；⑦承銷機構(gòu)名稱及有關(guān)的協(xié)議。依照本法規(guī)定聘請保薦人的，還應當報送保薦人出具的發(fā)行保薦書。“第二十五條第一款規(guī)定”證券發(fā)行申請經(jīng)核準，發(fā)行人應當依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定，在證券公開發(fā)行前，公告公開發(fā)行募集文件，并將該文件置備于指定場所供公眾查閱。同時新《證券法》第二十一條確定了發(fā)行人首次公開發(fā)行股票的預披露制度，規(guī)定“發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票的，在提交申請文件后，應當按照國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的規(guī)定預先披露有關(guān)申請文件”。

相比較而言，發(fā)行人首次公開發(fā)行股票比新股發(fā)行所披露的信息要多，這符合“經(jīng)濟分析法學”的原理。投資者對首次公開發(fā)行股票的發(fā)行人了解很少，而發(fā)行新股的上市公司經(jīng)過先前的持續(xù)性信息披露等途徑以使公眾對其加以了解，因而根據(jù)投資者對這兩類發(fā)行主體的了解程度不同，界定不同的信息披露范圍，有利于節(jié)省信息披露的社會總成本。

發(fā)行人首次公開發(fā)行股票的，在股票發(fā)行被核準前，要按照國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的規(guī)定預先披露有關(guān)申請文件，這有利于以社會監(jiān)督的渠道來拓寬防范發(fā)行人采取弄虛作假的手段騙取上市的監(jiān)管途徑。雖然我國存在核準糾錯機制，但在核準之前把包裝上市的行為排除出去，更有利于保護投資者利益，節(jié)約監(jiān)管機構(gòu)的核準成本以及社會訴訟成本。

2 經(jīng)濟分析視角下的招股說明書、上市公告書內(nèi)容的界定

在股票發(fā)行的信息披露文件中，招股說明書是最為重要的。英國是信息披露哲學的發(fā)源地，英國國會于1867年通過法案，第一次明確了招股說明書所要包括的具體事項。 美國作為世界上證券法律制度最健全和成熟的國家，其1933年《證券法》就對招股說明書的內(nèi)容加以明確界定。由于在證券發(fā)行管理中采用注冊制，因此美國1933年《證券法》規(guī)定，企業(yè)上市，必須要提供注冊說明書。注冊說明書包括兩部分：第一部分是招股說明書，根據(jù)美國1933年《證券法》附件表格A（外國政府或者其派出機構(gòu)在美國申請發(fā)行證券則需要依據(jù)附件表格B）所規(guī)定的信息和內(nèi)容，招股說明書應包含27項內(nèi)容，如公司的詳細信息，風險因素說明、資金投向、分配政策信息等。第二部分是不在招股說明書要求披露之內(nèi)的信息，包括注冊發(fā)行和銷售證券的費用、對公司董事和管理人員的保證措施、未注冊證券的銷售和一些重要契約的副本等等。

根據(jù)我國法律的規(guī)定，無論是設(shè)立發(fā)行還是上市公司新股發(fā)行，都應當向證券監(jiān)督管理機構(gòu)報送招股說明書。招股說明書的內(nèi)容與格式是由證監(jiān)會通過一系列的準則、規(guī)則具體規(guī)定的。《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第1號-招股說明書》（2006年5月18日）適用于普通行業(yè)的發(fā)行人，是規(guī)制招股說明書內(nèi)容與格式的基礎(chǔ)性文件。該準則借鑒了美國的相關(guān)規(guī)定，因而比較中美兩國招股說明書的內(nèi)容規(guī)定，可以發(fā)現(xiàn)很多相同之處。準則規(guī)定我國的招股說明書必須包括17項內(nèi)容，包括本次發(fā)行概況、風險因素、發(fā)行人基本情況、業(yè)務(wù)和技術(shù)、同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易、籌集資金運用、股利分配政策等內(nèi)容。鑒于特定行業(yè)的不同特點，證監(jiān)會還發(fā)布了特別適用于保險行業(yè)、證券公司、從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的公司、外商投資股份有限公司的招股說明書準則、規(guī)則，如《公開發(fā)行證券公司信息披露編報規(guī)則第3號-保險公司招股說明書內(nèi)容與格式特別規(guī)定》等。

發(fā)行證券注冊生效或經(jīng)核準后，證券發(fā)行人可以申請股票上市交易。美國證券法律制度中并沒有上市公司應發(fā)布上市公告書之類的規(guī)定，股票上市的信息披露主要以招股說明書為主要內(nèi)容與形式。

我國證券法律制度中，根據(jù)新《證券法》第52、53條、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第7號-股票上市公告書》以及《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第14號-可轉(zhuǎn)換公司債券上市公告書》的規(guī)定，申請上市交易還應當報送上市公告書，股票上市交易申請經(jīng)證券交易所審核同意后，簽訂上市協(xié)議的公司應當在股票上市交易的5日前公告股票上市的有關(guān)文件，并將該文件置備于指定場所供公眾查閱。上市公告書包括七項內(nèi)容，同美國證券法律制度相似，也主要是以招股說明書的內(nèi)容為主，另外包括自招股說明書披露至上市公司公告書刊登期間所發(fā)生的重大事項、重大變化等。

我國現(xiàn)行證券法律制度，具體規(guī)定了招股說明書、上市公告書這兩種證券發(fā)行上市中最重要文件的內(nèi)容范圍，并在具體規(guī)定中指出“是對招股說明書信息披露的最低要求。不論本準則是否有明確規(guī)定，凡對投資者做出投資決策有重大影響的信息，均應披露。” 證券監(jiān)管者在法律層面上對發(fā)行上市信息披露的內(nèi)容范圍做出基本的界定，同時對沒有規(guī)定的以“重大性”的標準來界定，這有利于防止證券發(fā)行人用粉飾性的語言和無關(guān)痛癢的信息來干擾投資者對重要信息的關(guān)注，有利于去除證券發(fā)行上市信息披露中的噪音，從而節(jié)省投資者搜尋、分析有用信息的成本開支，提高信息披露的效率，進而提高整個證券市場的效率。

3 我國招股說明書、上市公告書制度設(shè)計中存在的問題

但目前，我國有關(guān)招股說明書、上市公告書的規(guī)則，也存在一些問題。招股說明書、上市公告書的內(nèi)容界定比較繁瑣，對有些方面做出了細枝末節(jié)的規(guī)定，而重點不夠突出，這容易引起信息披露成本支出的無效性，以招股說明書中的盈利預測報告為例。

盈利預測報告是招股說明書中重要的組成部分，它是證券發(fā)行人基于公司的投資項目、經(jīng)營狀況所做出的關(guān)于公司未來運營狀況以及投資收益的預測，有利于引導投資者做出合理的投資決策，在一定程度上可以降低投資風險，但同時它也可能會誤導投資者，因此英美國家對證券發(fā)行人盈利預測報告做出了嚴格的程序性和實體性的規(guī)定。

上個世紀40年代起，美國證券界對盈利預測性信息披露問題就開始進行專門研究，1978年SEC發(fā)布準則鼓勵盈利預測性信息的披露，并于1979年采納了“安全港”規(guī)則，以鼓勵盈利預測性信息的披露，此后通過各種法案的頒布和實施，美國現(xiàn)已形成一個較為完備的盈利預測性信息披露系統(tǒng)。 英國公司法規(guī)定，在招股說明書中，涉及發(fā)行人盈利預測必須載明這種預測依據(jù)的各種假設(shè)，預測的會計依據(jù)及其計算、公式必須經(jīng)公司監(jiān)察人和其他會計師的審查并提出報告。