基于ＢＶ—ＧＡＲＣＨ模型的期銅市場信息流動的實證研究

摘要：LME（倫敦金屬交易所）是世界最大的金屬商品期貨交易所，是世界金屬商品的定價中心；SHFE（上海期貨交易所）是世界第二，亞洲最大的金屬交易所，已經(jīng)成為區(qū)域定價中心。文章選擇在兩個市場均上市交易的三個月期銅合約為樣本，采用BV—GARCH模型對兩者的市場收益和波動的相互影響進行實證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)不存在“波動溢出”現(xiàn)象，信息互相流動，同時上海期貨交易所的銅期貨受LME的影響更大一些。表明中國期貨市場的運行效率相對比較高，受國際期貨市場影響的同時也影響著國際期貨市場，但是定價權(quán)依然掌握在倫敦金屬交易所。

關鍵詞：期貨市場；信息流動；協(xié)整；BV—GARCH

2006年起，國際期銅市場一路高歌猛進，5月10日，倫敦金屬所（LME）3月期銅價格一度觸及8 090美元的價位。上海期貨交易所（SHFE）期銅價鉻延續(xù)強勁上漲的勢頭，各合約均以漲停報收，期價全線突破70 000元的整數(shù)大口，創(chuàng)出歷史新高。作為全球最大的金屬期貨交易所，倫敦金屬所（LME）金屬銅的期貨價格走勢反映了對未來國際銅價走勢的預期，它對全球金屬銅期貨市場都有舉足輕重的作用。而作為全球金屬銅的消費大國，中國市場對于國際銅價的影響力越來越大。上海期貨交易所（SHFE）是國內(nèi)最為規(guī)范的期貨交易所。SHFE期銅價格與LME期銅價格間的相互影響力到底有多大，是不是存在“波動溢出”效應（即一個市場的波動會在另一個市場中反映出來，但在相反的方向不存在該現(xiàn)象），這是我們感興趣的問題。

一、 模型的選擇和建立

對不同期貨市場間信息流動的研究，VAR（向量自回歸模型）和在此基礎上發(fā)展起來的VECM（向量誤差糾正模型）是比較傳統(tǒng)和常用的研究模型。基于VAR的Granger因果關系檢驗常被用來考察兩個市場之間的相互影響關系。VAR模型只能判斷收益變化之間的相互影響，無法考察是不是存在“波動溢出”效應。近年來，國外的一些學者將GARCH模型應用于期貨市場間信息流動的研究。FUNG，LEUNG和XU（2003年）運用雙變量的GARCH模型研究了同時在中國和美國上市的銅、大豆、玉米期貨之間的信息流動情況。

上海期貨交易所和倫敦金屬交易所在交易時間上不重疊，上海期貨交易所交易結(jié)束后，當天晚上LME交易重新開盤；LME晚上交易結(jié)束后，第二天上海期貨交易所再次開盤交易。由于交易時間的不重疊，如果用VECM模型進行研究則不夠精確，在VECM模型里面，上海期貨交易所的收盤價格不是影響當天晚上的LME的價格，而是影響第二天晚上的LME的價格，這是不妥當?shù)摹６矣肰ECM不能捕捉波動之間的互相影響。

本文采用雙變量GARCH模型，研究兩個市場之間的信息流動。該模型在GARCH模型的基礎上發(fā)展起來，在計算過程中不僅考查了兩個市場收益變化之間的相互影響，也考察波動之間的相互影響。在使用GARCH模型之前，先進行Johanson協(xié)整模型檢驗兩個市場是否存在長期的穩(wěn)定關系，兩市場期銅價格是否存在協(xié)同變化的趨勢。

1． Johanson方法協(xié)整檢驗。協(xié)整概念是20世紀80年代有Engle-Granger提出的，基本思想就是：盡管兩個變量序列都是非平穩(wěn)的，但兩者之間的關系（即某個線性組合）卻是平穩(wěn)的。Johanson方法是一種基于VAR系統(tǒng)的極大似然估計來檢驗多變量之間協(xié)整關系的方法。

2． BV-GARCH方法。條件均值方程如下：

由于在t天SHFE收盤早于LME，因此SHFE在t天的交易結(jié)果能影響LME當天的交易情況，LME在t天的交易情況影響t＋1天SHFE的交易情況。這將更客觀地捕捉兩個市場之間的收益和波動情況。

二、 實證結(jié)果和分析

選擇3個月到期的期貨合約作為產(chǎn)生連續(xù)數(shù)據(jù)的合約。采集的范圍為2000年1月5日至2005年7月29日。上海期貨交易所的金屬報價單位為元/噸，LME的報價單位為美元/噸，為統(tǒng)一報價單位，根據(jù)國家外匯管理局公布的每日人民幣對美元的基準報價，將LME的報價單位轉(zhuǎn)為元/噸，同時為和上海期貨交易所的報價最小變動單位一致，取整至10位。

1． Johanson協(xié)整檢驗的結(jié)果。（如表1示）

Johanson檢驗統(tǒng)計量表明，拒絕不存在協(xié)整向量的零假設，接受有一個協(xié)積向量的假設。表明兩個市場銅期貨價格時間序列之間存在長期的穩(wěn)定關系。

2：銅信息流動研究BV—GARCH實證結(jié)果。（如表2示）

從表2可以看出，兩個均值方程中，自身收益受對方收益滯后1階~3階的影響系數(shù)在5%的置信水平下都是非常顯著的。LME受SHFE滯后1階的影響系數(shù)為0.499062，SHFE受LME的滯后一階的影響系數(shù)為0.529786，而且后者的t估計值遠遠高于前者，因此，可以判斷LME對SHFE銅期貨收益的影響大于SHFE收益對LME收益的影響。長期均衡項系數(shù)在5%的置信水平下均是顯著的，不過SHFE均值方程中的長期均衡項系數(shù)和顯著性水平均大于LME的均值方程中長期均衡項的系數(shù)和顯著性水平。這表明從長期意義上講二者的影響是相互反饋的，LME對SHFE的影響稍大于SHFE對LME的影響。在條件方差方程中，兩者的波動溢出項系數(shù)在5%的置信水平下都是顯著的，這表明不存在“波動溢出”現(xiàn)象，信息流動是雙向的。

結(jié)果表明兩個市場存在協(xié)整關系，在銅期貨收益的相互影響中，兩個市場對對方收益的影響均是顯著的。但是，LME占據(jù)著主導地位，這也表明了兩個市場比較而言，LME仍然是銅期貨市場價格與收益變化的領導市場；在條件波動方程中，反映SHFE和LME受另一個市場影響程度的波動溢出系數(shù)均是顯著的，表明兩個市場之間信息流動通暢，自身市場的波動都會顯著的影響另一個市場的波動，不存在“波動溢出”的現(xiàn)象。以上實證結(jié)果表明中國銅期貨市場的運行效率相對比較高，受國際銅期貨市場影響的同時也影響著國際銅期貨市場，信息流動較為通暢。但依然不占主導地位，爭奪“定價權(quán)”的道路依然漫長。

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作者簡介：顧莉莉，南京大學工程管理學院碩士生。

收稿日期：2007-04-13。