上海燃料油期貨市場有效性的計量實證研究

摘要：已有文獻對我國期貨市場有效性的實證檢驗主要針對銅、鋁等金屬期貨，而我國燃料油期貨市場是一個快速發展的新興市場，在國際市場上的影響力正逐步增大。因此運用ADF單位根檢驗、JJ協整檢驗等時間序列計量分析技術，對上海期交所燃料油期貨市場的有效性進行實證研究有助于我們提出進一步發展的政策建議。結果表明：滬燃料油期貨市場已達到弱式有效，當時間跨度在兩個月以內時，燃料油期貨價格與現貨價格存在協整關系。

關鍵詞：燃料油期貨；弱式有效；ADF檢驗；Johansen協整檢驗；價格發現

一、 引言

中國是亞太地區燃料油消費最多的國家，占全球消費量的8%、亞太地區的23%，其中50%以上依靠進口。然而，作為我國首個能源期貨品種，上海期貨交易所的燃料油期貨推出時間不長，其對世界油價的影響并不顯著，中國在亞太地區燃料油定價體系中也處于弱勢地位。因此，為了進一步謀求我國在國際原油市場中的定價權，推動燃料油期貨市場在“十一五”期間加速發展，我們必須深入研究上海燃料油期貨市場的現狀，尤其是對其有效性進行計量實證檢驗。因為期貨市場定價主導權的獲得與發揮，是以市場有效性為基礎的，只有期貨市場至少達到弱式有效的條件，它才可能發揮套期保值和價格發現功能，也才能更進一步爭取到基礎商品定價的話語權。

二、 期貨市場有效性的檢驗方法

已有的對我國期貨市場有效性的實證研究主要針對銅、鋁等金屬期貨。例如：華仁海、仲偉俊（2003）對上海期貨交易所金屬銅期貨價格的有效性進行了實證檢驗，論證了當期貨價格與最后交易日現貨價格間的時間跨度不超過5個月時，金屬銅的期貨價格和現貨價格之間存在協整關系；董斌等（2005）對上海金屬鋁期貨市場的有效性進行了實證研究，結果顯示：滬鋁期貨市場已經達到弱式有效。從筆者檢索到的文獻看，針對滬燃料油期貨弱式有效性的檢驗，國內尚未發現。因此本文將利用時間序列計量分析技術專門對上海燃料油期貨市場的有效性展開研究。

Fama（1965）對有效市場假說（EMH）進行了完整的定義：市場的公平博弈，信息不能在市場中被用來獲取利潤，如果價格是隨機的，則市場是有效的，即“隨機游走”的市場是有效率的市場。市場有效性包括程度不同的三種形式：（1）弱式有效市場，市場價格已充分反映了過去的信息，投資者不能通過對過去信息的分析獲得超額收益。（2）半強式有效市場，市場價格已經充分反映了所有可得的公開信息，基礎分析失效。（3）強式有效市場，市場價格包含了所有信息，即不僅包括弱式和半強式的內容，也包括了內幕信息。在實際中，即使美國發達的資本市場也難以達到強式有效，而中國期貨市場尚處于試點階段，還有待進一步規范和完善，因此考慮到現實國情，筆者將對燃料油期貨市場的弱勢有效性進行實證檢驗。

對于弱式有效市場的檢驗，一種可行的思路是從計量經濟學的角度找出“價格已經反映了所有可得到的歷史信息”。這種方法通常給出一個隨機游走模型，然后檢驗價格波動是否符合這一模型。以此為基礎，在研究方法的選擇上，本文首先利用單位根檢驗來判斷燃料油期貨價格序列的平穩性，即檢驗其是否符合隨機游走模型。若滬燃料油期貨的價格序列符合隨機游走的特征，則我們可以初步認為滬燃料油期貨市場是弱式有效市場；反之，則我們認為滬燃料油期貨市場尚處于無效率市場的狀態。此外，如果燃料油期貨收益率序列是平穩的，則說明期貨市場不存在異常的超額收益，也能從一個側面說明其達到了弱式有效。

對于序列的平穩性檢驗，我們具體采取的方法是ADF（Augment Dickey—Fuller）單位根檢驗。該檢驗是通過以下三個模型來完成的：

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。