管理層收購、現(xiàn)金流量結構與公司績效

摘要：文章以2002年實施MBO的15家A股上市公司為研究樣本，從現(xiàn)金流量的流入結構、流出結構和流入流出比三方面對這些公司在MBO前一年至后一年共計三年間的現(xiàn)金流量結構進行比較分析，結果發(fā)現(xiàn)MBO前后公司現(xiàn)金流量結構發(fā)生了顯著變化，并在此基礎上考察現(xiàn)金流量結構對公司績效的影響，運用多元回歸建立起現(xiàn)金流量結構與公司績效的關系模型。

關鍵詞：管理層收購；現(xiàn)金流量結構；公司績效

國外關于管理層收購（MBO）績效的研究主要集中在20世紀80年代~90年代。Maupin（1987）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，MBO后的企業(yè)比同行業(yè)其他企業(yè)有更高的銷售現(xiàn)金流和更低的銷售應收款。Singh（1990）發(fā)現(xiàn)MBO后的企業(yè)有更高的營運收入，企業(yè)績效比其行業(yè)中仍舊公眾發(fā)行的企業(yè)平均績效更高。Kaplan（1989）研究了MBO后企業(yè)的盈利根源，發(fā)現(xiàn)MBO后的企業(yè)具有顯著的價值創(chuàng)造能力，提高了股東收益。Houlden（1990）研究發(fā)現(xiàn)，在MBO之后三年內，按資本回報與銷售利潤計量的公司績效有明顯改善。Opler（1994）對1985年～1989年期間的44家樣本企業(yè)現(xiàn)金流量在MBO前后的變化進行了比較，發(fā)現(xiàn)MBO增加了22億美元的日常現(xiàn)金流量，為投資者帶來了收益，提高了企業(yè)效率。Wright、Wilson和Robbie（1996）考察了MBO對公司會計盈余的影響，結果發(fā)現(xiàn)實施MBO的公司比未實施MBO的公司產生更高的資產收益。國內學者益智（2003）通過對累計異常收益CAR、每股收益、資產收益率等指標的計量發(fā)現(xiàn)我國上市公司的MBO并未提高公司績效，股東財富效應也不顯著。魏興耘（2003）從規(guī)模效應、財務效應和財富效應等角度研究發(fā)現(xiàn)MBO可以有效提高企業(yè)的經營績效。可見，國外關于MBO績效研究的結論基本趨于一致，而在國內，研究結論卻大相徑庭。造成這種結果的原因當然是多方面的，其中MBO前后公司的現(xiàn)金流量是一個不可忽視的原因。國外大量的MBO實務表明，公司具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量是MBO成功的基本條件，朱武祥（2003）的研究也認為MBO前后公司應具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。所以，本文擬從公司現(xiàn)金流量角度對MBO績效進行研究，對2002年15家A股上市公司在實施MBO前后的現(xiàn)金流量結構進行Friedman檢驗，以驗證現(xiàn)金流量結構在MBO前后是否穩(wěn)定，并通過回歸分析揭示現(xiàn)金流量結構對公司績效的影響。

一、 研究準備

1． 樣本選擇及數(shù)據來源。樣本的選擇主要基于以下考慮：一是研究公司控制權發(fā)生轉移的MBO。由于實施MBO的制度基礎不同，所以我國的MBO不僅以降低代理成本、激勵管理者為目的，而且還兼顧了對企業(yè)產權明晰的考慮。因此，國內MBO出現(xiàn)兩大類型，一類是以完善激勵機制為主要目的、不涉及公司控制權轉移的MBO，另一類是以明晰產權為主要目的、引起公司控制權轉移的MBO。國內爭議最多的就是第二類MBO，所以本文選擇此類MBO為研究樣本；二是樣本應達到一定規(guī)模，2002年是國內實施MBO最多的一年，有16家上市公司陸續(xù)實施了MBO，所以本文選擇2002年作為研究期間；三是剔出公司績效指標變異很大的公司，由于萬家樂A（000533）在研究期間為ST，所以剔除。最后得到15家實施MBO的A股上市公司。

本文數(shù)據來自15家上市公司2001年～2003年各年年報，由巨潮資訊網（http://www.cninfo.com.cn）數(shù)據中心提供。

2．變量界定。本文采用三組變量反映現(xiàn)金流量結構，分別是現(xiàn)金流入結構、現(xiàn)金流出結構和現(xiàn)金流入流出比，具體界定見表1。

二、實證過程

1．樣本特征描述。通過考察我們發(fā)現(xiàn)這15家上市公司具有以下特征，見表2。

從表2可以看出：（1）實施MBO的上市公司主要來自上海證券交易所，有11家之多，這有可能是受上海活躍的金融環(huán)境所致；（2）控制權轉移與上市時間間隔較長，有10家上市公司是在上市3年以后實施MBO，只有2家是在上市一年便實施MBO，這表明MBO多數(shù)發(fā)生在比較成熟穩(wěn)定的上市公司中；（3）控制權轉移時間主要集中在2002年下半年，有13家公司是在2002年下半年發(fā)生控制權轉移，這可能受財政部和中國證監(jiān)會在這一時期所出臺的政策的影響，先后發(fā)布了停止執(zhí)行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關于利用證券市場減持國有股的規(guī)定，出臺了《上市公司收購管理辦法》等。通過考察我們還發(fā)現(xiàn)實施MBO公司的行業(yè)分布十分廣泛，15家MBO公司分屬石油、化學、電器機械及器材制造業(yè)等9個行業(yè)。

2．現(xiàn)金流量變化的描述性統(tǒng)計。本文對MBO前一年至后一年共計三年間的經營活動、投資活動和籌資活動引起的現(xiàn)金流入比例、現(xiàn)金流出比例以及現(xiàn)金流入流出比進行了描述性統(tǒng)計，結果分別見表3、表4和表5。

從表3可以發(fā)現(xiàn)：（1）由經營活動引起的現(xiàn)金流入比例在MBO前后有集中并下降的趨勢，體現(xiàn)在全距、標準差和均值的變化上；（2）由投資活動引起的現(xiàn)金流入比例在MBO當年下降；（3）由籌資活動引起的現(xiàn)金流入比例在MBO前后有集中并上升的趨勢。

從表4可以發(fā)現(xiàn)：（1）由經營活動引起的現(xiàn)金流出比例在MBO前后有集中并下降的趨勢，同樣體現(xiàn)在全距、標準差和均值的變化上；（2）由投資活動引起的現(xiàn)金流出比例在MBO前后有集中并下降的趨勢；（3）由籌資活動引起的現(xiàn)金流出比例在MBO前后有集中并上升的趨勢。

從表5可以發(fā)現(xiàn)：（1）由經營活動引起的現(xiàn)金流入流出比在MBO前后有集中并下降的趨勢，同樣體現(xiàn)在全距、標準差和均值的變化上；（2）由投資活動引起的現(xiàn)金流入流出比在MBO當年下降；（3）由籌資活動引起的現(xiàn)金流入流出比在MBO前后有集中并下降的趨勢。

3．現(xiàn)金流量變化的統(tǒng)計檢驗。為了驗證以上結論，本文采用多個相關樣本檢驗法——Friedman法檢驗現(xiàn)金流量結構在MBO前后是否穩(wěn)定。檢驗結果見表6。

根據表6我們可以進一步得出：（1）經營活動引起的現(xiàn)金流入比例在公司實施MBO后顯著下降（P=0.017＜0.05）；（2）籌資活動引起的現(xiàn)金流入比例在公司實施MBO后顯著上升（P=0.041＜0.05）；（3）籌資活動引起的現(xiàn)金流出比例在公司實施MBO后顯著上升（P=0.002＜0.01）；（4）經營活動引起的現(xiàn)金流入流出比在公司實施MBO后顯著下降（P=0.063＜0.1）。以上結果表明公司在實施MBO后，現(xiàn)金的流入側重依賴籌資活動，相對降低了對經營活動的依賴性，投資活動沒有成為公司現(xiàn)金流入的主要來源。這主要是因為在公司實施MBO后，公司管理層迎來了一場“二次創(chuàng)業(yè)”的契機，一方面背負償還債務的巨大壓力，另一方面又要千方百計尋找和發(fā)現(xiàn)投資機會，加大投資力度，這都增強了對資金的需求。在需要增加投資和償還債務的壓力下，除了仍然依靠經營活動的現(xiàn)金流入外，更快捷的方式就是從外部籌集資金來滿足投資和償還前期債務的要求，所以引起了公司對籌資活動的強烈依賴。

表7現(xiàn)金流量結構關于公司每股收益（EPS）回歸結果

注：**—給定5%顯著水平；*—給定10%顯著水平。

4． 回歸分析。既然現(xiàn)金流量結構在MBO前后發(fā)生了變化，那么這些變化對于公司績效究竟產生怎樣的影響呢？本文利用MBO后一年的公司數(shù)據建立起現(xiàn)金流量結構與公司績效的多元回歸模型。考慮廣大中小股東特別注重對公司每股收益（EPS）的分析，因此本文選擇每股收益作為衡量公司績效指標，為了剔除行業(yè)影響，本文對公司每股收益進行了調整，即減去行業(yè)平均每股收益（EPS）水平，這在一定程度上增強了分屬不同行業(yè)的企業(yè)之間的可比性。通過SPSS10.0提供的多元回歸程序，采用Backward向后剔除法，直到回歸方程不再含有不符合判據（Probability of F to Remove>=0.100）的自變量為止，方程最終保留經營現(xiàn)金流入流出比（RJY）、籌資現(xiàn)金流入流出比（RTZ）和籌資現(xiàn)金流入流出比（RCZ）三個變量，具體回歸結果見表7。

根據表7我們可以得到現(xiàn)金流量結構與每股收益的數(shù)學模型：

EPS=-0.993+0.527RJY-0.152RTZ+0.526RCZ+ε

從該模型我們得出結論：實施MBO后，經營現(xiàn)金流入流出比（RJY）和籌資現(xiàn)金流入流出比（RCZ）對公司每股收益有正的影響，投資現(xiàn)金流入流出比（RTZ）對公司每股收益有負的影響。

三、 結論

通過實證研究得出以下兩點結論：（1）采用Friedman檢驗我們發(fā)現(xiàn)，公司實施MBO前后，現(xiàn)金流量結構發(fā)生了顯著變化，尤其表現(xiàn)在經營現(xiàn)金流入比例（INJY）、籌資現(xiàn)金流入比例（INCZ）、籌資現(xiàn)金流出比例（OUCZ）和經營現(xiàn)金流入流出比（RJY）。MBO實質上是杠桿收購的一種，依靠大規(guī)模舉債實現(xiàn)收購目的，收購之后必然面臨沉重的償債壓力，公司在短時期內很難依靠投資現(xiàn)金流入緩解債務負擔。因此，公司在充分利用經營現(xiàn)金流入的同時，必須依靠引進外部資金或繼續(xù)舉借新債來緩解償債壓力，這是引起現(xiàn)金流量結構發(fā)生變化的根源；（2）公司實施MBO后，現(xiàn)金流量結構對公司績效產生影響。回歸分析的結果表明，公司實施MBO后應努力擴大銷售和提供勞務，積極吸引投資，特別是戰(zhàn)略性投資者的引進，充分利用財務杠桿，并且繼續(xù)加大投資力度，這些措施的采用有助于提高公司績效。

參考文獻：

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3．Wright，Mike，Nick Wilson and Ken Robbie．The Longer Term Effects of Management Buy—outs．Journal of Entrepreneurial and Small Business Finance，1996，（5）：213-234．

4．魏興耘．我國上市公司MBO實施效應及相關問題探討．證券市場導報，2003，（6）：70-75．

重點項目：本研究得到遼寧省教育廳項目（批準號：05W091）和遼寧大學亞洲研究中心項目（批準號：20051019）的資助。

作者簡介：韓亮亮，遼寧大學工商管理學院講師，東北大學工商管理學院博士生；康成浩，遼寧大學工商管理學院工商管理系學員；張秀娟，遼寧大學工商管理學院工商管理系學員。

收稿日期：2007-02-21。