證券市場自律規制的特征及模式選擇

摘要:證券市場的規制體系通常是由證券法律規制#65380;行政規制#65380;自律規制共同構成的一個結構化整體#65377;在證券市場規制體系中，各個組成部分有著自己獨特的功能和作用，它們相互補充又相互制約，共同形成證券市場的規制結構#65377;而自律性規制的特征主要表現在輔助性#65380;指導性#65380;參與性#65380;中介性和服務性#65377;全球的證券市場主要有四種自律性規制模式:規范自律#65380;分散自律#65380;授權自律和法定自律#65377;證券市場自律制度具有道德性#65380;效率性#65380;靈活性#65380;專業性和成本較低等優點，也存在阻礙競爭#65380;自律機構之間存在利益沖突和約束力不足等缺陷，應注意選擇適合自己國情的模式#65377;

關鍵詞:證券市場;自律規制;模式

中圖分類號:F830.91 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)01-0073-03

證券市場的規制體系通常是由證券法律規制#65380;行政規制#65380;自律規制共同構成的一個結構化整體#65377;在證券市場規制體系中，各個組成部分有著自己獨特的功能和作用，它們相互補充又相互制約，共同形成證券市場的規制結構#65377;證監會國際組織自律規制咨詢委員會于2000年5月發布了題為《有效規制的模型》的報告，全面詳細地闡述了一個有效的自律規制體系所應當具備的特點#65377;該報告認為，在一個復雜的#65380;動態的#65380;不停變化的金融服務業里，自律規制既包含私人利益，又包含政府監控，是一種效果較好#65380;效率較高的規制模式#65377;

自律規制應具有三個基本要素:第一，組織內最初制定政策的人自身是實踐者，這些實踐者不僅包括中介機構，也包括市場的使用者;第二，自律組織由市場提供經費，而非由公共資金或政府撥款支持;第三，自律源于市場參與者的共同利益#65377;因此，自律規制可以理解為:由同業從業人員組織起來，共同制定規則，以此約束自身行為，實現行業內部的自我規制，保護自身利益，并維護本行業的發展#65377;自律不是法律，但自律調整被規制對象之間的權利義務關系，具有規范特征#65377;因此，自律是一個法律問題，值得從法律角度研究#65377;自律源于自律組織參與者的合意，自律規則的解釋應按照合同法的一般原則來進行，從本質上講，自律組織的規則具有契約屬性#65377;在證券市場，隨著交易所的發展，自律的內容逐步擴及到生產者#65380;批發商#65380;交易#65380;經紀交易商行為規范#65380;投資者保護等多方面的內容#65377;因此，交易所自律制度是契約的聯合體#65377;從更廣義的角度理解，證券市場的自律還包括清算公司自律#65380;會計師事務所自律#65380;證券律師自律，乃至于各個投資公司自身的內控系統#65377;從國際奧林匹克委員會自律成功的經驗來看，自律性監督的成功有賴于以下前提:自律組織具有充分的權威性;違反規則的行為容易判定;個別違規者的行為不致造成全局性損失#65377;

一#65380;證券市場自律性規制的特征

輔助性#65377;政府規制一般采用經濟和法律手段，由于證券市場自身的復雜性使證券市場存在的問題不能夠通過以上方式得以完全解決#65377;因為證券市場的問題不單純是法律和經濟問題，還有道德問題，而且在證券市場的實際操作中，有很多技術問題等也非政府規制能夠解決;在政府規制難以發揮作用的領域，自律性管理則發揮著獨特的作用#65377;自律性組織通過自身的組織機構與行業管理，將國家制定的有關證券管理的法律#65380;法規#65380;方針#65380;政策等，落實到每個證券公司及其從業人員中去，通過其媒介作用，使證券規制機構與證券市場的管理有機地結合起來，并將其演化為自覺的行動，在一定程度上減輕了政府規制的壓力#65377;

指導性#65377;自律性組織通過對會員的監督#65380;指導，引導會員自覺地遵守證券法律#65380;法規，通過對會員提供全面#65380;系統的服務，不斷提高證券從業人員的職業道德水準和業務水平，自覺防范證券市場風險#65377;這種監督#65380;指導是建立在會員公司和自律組織間平等#65380;協商#65380;協調#65380;協作基礎之上的，行業自律性組織主要是通過勸誡#65380;檢查#65380;批評和罰款等行政性手段對其會員的違紀行為進行處罰，以維持自律管理秩序，推動行業發展#65377;

參與性#65377;自律性組織通過與證券公司及其從業人員的努力，對證券市場發展中存在的所有問題進行系統#65380;深入地研究，尋找證券市場發展的客觀規律，為證券規制機構提供證券市場發展的長遠戰略和政策建議#65377;

中介性#65377;在政府的宏觀管理和證券公司的微觀經濟活動之間，需要有一個組織將二者有機地聯系起來，以此為橋梁，在證券規制部門與證券公司之間建立起上傳下達#65380;下情上知的雙向交流機制#65377;一方面，傳達政府的意圖，把證券公司及其整體的行業發展納入國民經濟發展的總體規劃之中，實現行業發展的正規化#65380;長期化和穩定化;另一方面，協調證券公司的行動，反映證券公司的要求，使證券規制部門能夠隨時了解證券市場發展中存在的各種問題，在廣泛聽取各種建議和要求的情況下，使各項措施的出臺更加具有科學性#65380;針對性和可操作性#65377;

服務性#65377;一是證券行業協會要為會員公司服務#65377;行業協會應充分發揮其面向所有證券公司的行業輻射優勢，為會員提供全方位#65380;多層次的信息#65380;業務等方面的服務，使自律性管理始終建立在全面提高行業水平的基礎上#65377;二是要為政府規制部門服務#65377;充分發揮行業協會的服務功能，可以在一定程度上克服市場經濟固有的缺陷，即市場調節機制的事后性和因公共產品等非贏利性引致的市場投入不足的弊端，以實現社會經濟發展的效率與公平的目標#65377;

二#65380;目前，在全球的證券市場中，主要有四種自律性規制模式

規范自律#65377;規范的自律制度主要存在于1929年股市大危機以前的各國證券市場中#65377;交易所往往是基于自律而產生，沒有法定規制機構規制交易所的運行，因此，屬于完全自律情形#65377;交易所是發行人上市#65380;信息披露#65380;經紀商行為及其資本規模要求的唯一規制者#65377;當時各個市場經濟國家對于證券市場均奉行積極的不干預政策，屬于純粹的交易所自律階段#65377;股市大危機以后，以美國為代表的市場經濟國家逐步加強了對證券市場的干預，形成證監會規制下的自律制度#65377;但以英國為代表的證券市場(包括中國香港地區)仍奉行市場自律制度#65377;英國《1986年金融服務法》的頒布標志著英國政府對證券市場干預的開始，但仍是法律確認下的證券市場自律制度#65377;1987年股市大危機以后，香港政府也逐步加強了對證券#65380;證券市場的規制，并于1989年成立證券與證券委員會(SFC)#65377;因此，1929年股市大危機以來，大多數市場經濟國家，特別是在所有的成熟市場經濟國家，政府都對證券市場采取某種形式的規制#65377;目前最接近規范自律制度的是瑞典#65377;瑞典沒有中央政府規制機構規制自律制度的運行，相應的規制權分散在各個州機構中#65377;

分散自律#65377;典型代表是加拿大#65377;在加拿大，不存在中央聯邦政府規制機構#65377;每個省都有自己的證券立法與規制組織#65377;加拿大的三家交易所分別根據各自省立法的規定，作為自律組織運作#65377;因此，加拿大聯邦政府也沒有為證券市場制定全國性法律規范#65377;

授權自律#65377;此種自律制度運行于日本#65377;日本財政部將規制權授予挑選出來的自律組織#65377;最突出的是日本證券交易商協會#65377;該協會的理事由政府任命，與政府合作規制證券市場#65377;

法定自律#65377;突出代表為美國#65377;該種自律制度由國家法律認可，國家法律既賦予了自律組織為履行職責所必須的權力，同時也對自律組織權力的行使給予限制，是在法定框架下運作#65377;絕大多數成熟證券市場運營的是該種自律制度#65377;

三#65380;證券市場自律制度的優點

道德性#65377;法律具有剛性，規制者只能依法制裁違法行為#65377;正是這種剛性決定了法律不能規范市場的全部問題，否則會扼殺市場的活力#65377;證券市場屬于金融信用制度的高級階段，這種信用屬性決定了證券市場也需要商業道德來支持和維系，因此自律規制的力量之一，在于對證券市場本質上并非非法，但違反道德準則的做法或行為進行規制，以處理政府無法處理的違反法律精神的行為#65377;因此，自律的范圍一般寬于政府法規邊界，包括道義勸告等倫理和道德標準，在某些法規觸及不到的領域顯得更為適用#65377;

效率性#65377;自律意識和自律機制強的市場有助于提高規制能力和規制效率#65377;因為自律意識強的市場，市場參與主體在價值取向上有高度的一致性，容易達成共識，遵紀守法的自覺性高，具有良好的法治基礎;自律意識強的市場，比較容易形成良好的自律機制，自律組織能比較充分地發揮作用，使市場參與者的行為更為理性，有助于降低規制成本;自律意識和自律機制強的市場，非常強調信用和信譽#65377;市場參與主體更加珍惜自己的信譽，信譽的損害要比可能受到的懲罰更被看重，從而使中介機構不敢貿然違法#65377;

靈活性#65377;自律規制者能在早期階段察覺與理解復雜的問題，并采取相應的措施予以解決#65377;這種隨時發現問題隨時作出反應的靈活性，能夠使得潛在危機在發生之前得到緩和#65380;緩解或解決#65377;自律管理者往往具有商業敏感性，他們更了解某項規則對投資者及自身的影響，因而在規制方式#65380;時間安排上具有靈活性#65377;這是注重形式#65380;講求審慎決策的司法或行政機關所做不到的#65377;在解決問題時，自律規制具有靈活性，因此，自律規制者可以嘗試創新的辦法，以更好地滿足特定情況下的需求#65377;對于自律規制者某些不當的做法，被規制的組織與個人可以對自律規制者施加壓力，要求自律規制者修改規制的方法，促使其以有效#65380;可行的方法規制#65377;

專業性#65377;由于自律規制者來自被規制的組織與個人，因此，自律組織儲備著大量的專業人士，包括其會員組織中的管理人員與雇員#65377;在自律規制的過程中，這些專業人員可以充分發揮各自的作用#65377;同時，通過讓會員組織參與規制過程，經常從問題出現階段就開始讓他們參與，會員組織會很清楚規制要達到的目的#65377;因此，自律規制的工作人員與被規制者愿意運用他們的專業知識使得具體的規制規則以及整個規制制度更加有效地運作#65377;

成本較低#65377;自律規制一般作為會員組織的一個組成部分而運作，因此存在使規制成本最小化的動機#65377;另外，由于自律管理組織的經費是由會員自己出的而不是由納稅人負擔，自律管理者更愿意提高規制效率，減少規制成本#65377;自律規制較少受程序上的限制，因此，可以及時#65380;迅速地采取行動，從而降低了規制的成本#65377;

四#65380;自律規制的缺陷

阻礙競爭#65377;絕大多數傳統交易所均為會員控制，會員數量多年來維持不變#65377;即使間或有新的進入者也往往享有與原來會員不同的權利#65377;比如，紐約證券交易所的會員數量百余年來維持在1 366名不變#65377;傳統交易所的互助性質決定了交易所的自然壟斷性，阻礙了競爭#65377;由于自律組織是依靠批準加入組織和強制開除出組織作為最基本的手段來維護其運行秩序的，如果該自律組織又恰如現實中經常發生的那樣，居于一個獨一無二的壟斷地位，那么已加入組織的既得利益者就具有一種強烈的排斥后來者進入的傾向，所以被簽發的許可證數量將總是太少，行業自律組織將因此而獲得壟斷租金，進而扭曲整個經濟的運行效率#65377;

自律機構之間存在利益沖突#65377;自律者具有追求私人或集團利益最大化的潛在動機，這種自利引致管理者的非超脫性，從而難以保證管理的公正#65377;常見的是，證券業協會常常由大公司會員占主導地位，易產生對小公司的歧視待遇;證券交易所為擴大市場規模而放松對會員公司的規制#65377;盡管在傳統交易所內部，每名會員對于交易所的事務享有一票的投票權，但由于會員在交易所中擁有不同的利益，因此大的會員很容易控制交易所，從而形成規制過程中的不公平#65377;同時，很難保證交易所有充足的資金與人員投入交易所自律規制工作#65377;交易所自律的制裁程序實質上是自己懲罰自己，這必然影響交易所懲罰功能的發揮#65377;

約束力不足#65377;沒有統一的專門立法做后盾，散見于多部法規之中的條款間常有漏洞可被利用，對違法行為的約束缺乏強有力的法律效力，即管理手段較軟弱，規制權威性和力度不夠#65377;自律組織對不是自律組織會員或附屬機構的個人或機構無法行使管轄權#65377;自律規制組織缺乏足夠的法定強制力，特別是在調整跨國交易時可能效率很低#65377;比如，某些經紀人如果違反了行規但并不觸犯國家法律，自律組織所能做的也就是把他們開除在組織之外，使其從事該項業務的資信受到客戶的懷疑，除非由國家的法律明確規定，受到行業自律組織開除的經紀人不能再從事經紀業務，那么，這些經紀人繼續從事其經紀活動的資格就難以被剝奪#65377;而如果國家的有關法律是按照上述的假設來制定的話，而實際上成為了政府的一個附屬機構，如美國的全國證券商協會就是這樣的機構，而不具有完全意義上的自律組織性質#65377;特別是交易所公司化后，矛盾更加激化了#65377;

參考文獻:

[1]徐雅萍.證券業自律研究[C]//野獸之美#8226;世界股市重大事件啟示錄.上海:學林出版社，1996(12):196-198.

[2]李強.期貨市場規制變革動因及最優規制模型[J].求索，2005(4).

（注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文）