警惕股市泡沫

香港和上海股市可能已經出現了泡沫的苗頭。內地股市出現泡沫，其原因在于由中國銀行系統低存貸比所反映出來的流動性過剩。過度的流動性已經使股市翻番；而在未來，中國股市可能會經歷一次痛苦的調整，如同2001年后所發生的那樣。

中國股市之所以存在這種繁榮——崩盤（Boom-Burst）周期，是由于中國經濟和貨幣體系的剛性。解決這樣的問題需要很長一段時間。政府已經采取了行政干預措施來控制資產泡沫，但這種干預并不能去除周期的成因。

我認為，這波牛市將與以往一樣，由于政府的干預而結束。在未來很長一段時間里，中國經濟都將與資產市場的極度起伏相伴隨。

泡沫之源

2006年，A股指數翻了一番。牛市的動力所在，是開放式共同基金的日漸流行。基金管理業的規模已達到原來的三倍之多。在一個上升的市場上，基金表現良好，也受到人們的歡迎。越來越多的投資者追捧基金，希望基金的業績能夠一直持續下去。

新的資金流入進一步推高了行情，實現了投資者的預期。但如果沒有過度流動性的存在，這樣的過程是無法持續的。因為通常情況下，隨著越來越多的資金涌入股市，利率將會上升，從而減緩或者停止儲蓄從銀行走向股市的步伐。但中國銀行體系中的存貸比很低，只有約70％。銀行對存款的離去并不在意，因為這樣反而能減少其利息支出。因此，盡管大量資金流入股市，銀行也還是能在低利率水平上運作。

房地產市場緊縮是股市上升的催化劑。個人投資者在2001年后的股票熊市中損失了巨額財富，因此對股市非常謹慎。當中國出口擴張、銀行存款開始迅速增加時，資金最先流入的是房地產市場。由此，中國在一段時間內出現了房地產牛市和股票熊市并存的局面。

當2006年政府調控使得房地產市場降溫后，資金流入股市就已經具備了基礎。開放式共同基金的崛起正反映了流動性流向的這種循環。

中國國內股市總值大約為8萬億人民幣。雖然大多數法人股現在已經是可流通的，但由于其所有者是政府實體，因此不大可能大量出售其股份。

市場中真正流通部分可能約為2.5萬億元。而中國的銀行系統中有超過32萬億元的總儲蓄。如果存貸比在80％以上算是正常，那么過度流動性的規模就比流通股總值更大。如果所有流動性都流入股市，股市自然可以輕易一翻再翻。不過，我估計在市場走到那一步之前，政府就會進行干預。

香港股市則主要得益于國際流動性。港股規模已經達到13萬億港元，需要大規模的流動性涌入才能令其繼續上升。

2006年，全球大多數資產市場表現都不好——美國房地產已經進入熊市；大宗商品市場也處于熊市中；債券市場則沒有表現出明顯的趨勢；主要貨幣的匯率都只在一定范圍內波動；大多數股市的表現也不好，例如日本、韓國、泰國的股市，2006年都沒有上升。只有中國、印度和美國的股市表現不錯，眾多國際資金都在追捧這些贏家。

香港本土資金也加入了這場盛宴。香港大多數房地產開發商都成了基金管理人，他們在股市上投入的資金比其核心業務更多。眾多散戶也把錢倒進股市。事實上，整個香港經濟的表現活像一家指望中國牛市過活的基金管理公司——其主要原因，是香港已經在大多數生意上失去了與內地競爭的能力。這種形勢的必然結果是，如果內地股市發生調整，香港經濟將嚴重受損。

另外，與1997年一樣，內地資金也大量涌入了香港股市。許多內地的生意人為了規避政府的審查，把資金轉移到香港。隨著股市的上漲，他們也就進入了香港股市。從總體上說，很難估計到底有多少資金卷入其中。我的判斷是超過5000億元，比2006年中國全部IPO所募集的資金更多。

“基本面說”不成立

泡沫與正常的牛市之間區別何在？對此永遠都不可能有一個完全確切的答案。根據其定義，泡沫是一種非理性現象，當許多人同時變得非理性時，市場泡沫就會發生。

我們不知道的是，為什么這么多人會同時陷入瘋狂。美國麻省理工學院教授查爾斯金德爾伯格對泡沫現象研究甚深，著有《狂熱、恐慌與崩潰：金融危機的歷史》。他認為，泡沫發生在某個新事物出現，且其價值難于確定的時候。例如，一種新的技術或新的金融工具就可能引發泡沫。但新鮮事物本身是不足以導致泡沫的，還得有錢才行。一般而言，過多的資金會引發通貨膨脹。但是如果某種力量使得盡管貨幣供給充足，通貨膨脹卻仍然較低，同時又有某種新奇的事物出現，那么泡沫就極可能要發生了。

三種流行的理論或說法認為，當前的股市狀況是基于基本面的。

第一種說法是，中國高速的經濟增長為更高的市場估值提供了依據。但是，經濟高增長并不一定會導致利潤高增長。而且利潤高增長或者表現為每一家公司的利潤都有高增長，或者每一家公司的利潤不變，但公司數量變得更多。

再者，中國經濟是投資驅動的。更多的投資意味著更大的折舊，這將使得利潤降低。資本利用不充分、折舊嚴重，是過去大多數中國企業在高增長條件下未能獲得高利潤率的主要原因。

第二種說法是，中國股市規模相對于GDP而言仍然較小，股市上漲只是令其規模與經濟總量相一致。

這種說法完全錯誤。市場規模小可能是由于上市公司數量不夠，不能表明已上市的公司價值應當更高。而且，中國股市也已經不小了。考慮到許多大企業都在香港而非上海上市，中國股市資本化率已經超過了GDP的70％。另外，在海外上市的外資公司總值也相當于中國GDP的20％。因此，在中國經營的上市公司的總值已達到了GDP的90％。這一比率與全球平均水平相當。

第三種說法認為，雖然中國股市上漲，但其市值并不比印度高。

的確如此。但在我看來，印度目前存在巨大的金融泡沫。印度的資產估值現在是世界上最高的。印度本土的個人投資者在市場中使用了大量的金融衍生工具，這相當于借錢買股票，其需求占到了市場總需求的20％。印度的情況不能作為中國的借口。

股市中最重要的基準是股價與每股盈利之比（即市盈率）和股價與每股賬面價值之比（即市凈率）。2007年中國市盈率約為25倍，這是很高的，但并非瘋狂。

但我相信，對金融股的估值已經陷入瘋狂了。它們目前的市賬率超過3倍，除印度的銀行外，這是世界上最貴的。中國的銀行尚未證明其盈利能力。在上一輪經濟周期中，政府為銀行的壞賬買了單。銀行利潤依賴的是貸款利率與存款利率的大幅利差。但這樣的利差靠的是政府管制，而不是其自身經營有道。因此，中國的銀行利潤某種意義上是政府送的禮物。當外資銀行在中國擴張時，中資銀行就面臨利潤受擠壓的局面。它們的市盈率應該是較低的。

我認為，中國股市的長期平均市盈率大約在15－20倍之間。由于上市公司收入的質量仍然低下，市盈率應當更靠近15倍，而不是20倍。當市盈率超過25倍時，就很可能是泡沫了。

當然，泡沫也可以擴張。中國2001年的市盈率接近60倍，而日本1989年的市盈率超過了60倍。由于中國的過度流動性規模巨大，市場有可能真會升到那樣的水平。

泡沫何解？

如何才能解決股市泡沫？只有兩種可能的辦法：第一，減少總體的流動性；第二，降低風險偏好。

由于人民幣匯率實際上仍然是固定的，當出口降溫時，流動性才會下降。因此，如果美國經濟進入衰退，中國的過度流動性就有可能消失，而資本市場則會進入調整。

一個替代方案是更多地花錢。我的建議是，中國可以通過發行債券來發展超大城市（參見《財經》雜志2006年第26期“想象5000萬人超級城市”）。債券可以為城市基礎設施提供資金，也為城市移民購買低成本房產提供抵押。事實上，過度流動性可以轉化為中國快速城市化的一個巨大機會。

中國城市化進程中的主要問題是遍地開花。而如果缺乏規模經濟，大多數城市都無法提供充足的就業。由于許多資本都被浪費掉了，因此中央政府對批準更多的城市建設項目態度非常謹慎。如果中央政府選擇一些城市進行集中城市化的話，這種情況可以得到改善，這些城市可以快速地實現規模經濟，為其居民提供充分的就業。

第二種可能的辦法，即降低風險偏好，可以通過教育股民來有效地實現。開放式共同基金是一種新型金融工具，對投資者而言，理解其中的風險是至關重要的。眾多散戶將基金看做避免損失的萬應靈丹，其依據在于基金經理們是專業人員，他們知道如何規避損失。這種錯誤的想法將讓投資者深受其害。

由于基金管理著巨額資金，因此它們傾向于投資大公司，從而其業績表現與大市緊密相關。耶魯大學基金會首席投資官大衛斯文森寫過一本書（《不落俗套的成功：個人投資的一種基本方法》），詳細地描述了共同基金行業的糟糕表現。他表明，共同基金在長期中的表現要比市場指數差，就是說，投資于股指也比持有共同基金要好。而且，共同基金在五年前納斯達克泡沫的形成中也起了至關重要的作用。專業的基金經理們顯然沒有看到泡沫的存在，并遭受了巨大損失。

我并不是反對共同基金，它們對于大企業的重視給市場帶來了一定的穩定性。但是，如果相信它們能夠走贏市場并總是賺錢，那就錯了。中國投資者對這些基金的信心是如此充分，他們將不得不在未來接受慘痛教訓。當市場調整到來以后，投資者將發現基金的價值會隨著市場一起跌落。

只有當中國經濟變得完全具有彈性的時候，中國資產市場的繁榮－崩盤周期才可能結束。

中國經濟對出口的依賴太深；作為一個巨大的經濟體，中國出口的可持續水平應該在GDP的20％左右，目前占GDP37％，實在太高，無法容納匯率的完全彈性。而匯率的剛性就轉化成了資產市場的周期波動。

為了實現匯率彈性，中國必須降低對出口的依賴。推動消費和城市化可以成為新的增長引擎。中國經濟真正達到平衡可能還需要十年左右時間。在那之前，中國將繼續經歷資產市場的漲落周期。