渤海基金：ＰＥ中國造

經(jīng)過一年有余的籌備和幾番推遲，渤海產(chǎn)業(yè)基金終于趕在2006年年關(guān)之前成立。

2006年12月30日，星期六，入冬以來第一場(chǎng)大雪突臨華北，天津迎賓館仍然迎來了百余位政商來賓。天津市長(zhǎng)戴相龍宣布，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金正式掛牌，總規(guī)模200億元，首期金額60.8億元。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司亦于同日揭牌成立。

渤海基金出資人是全國社會(huì)保障基金理事會(huì)、國家開發(fā)銀行、國家郵政儲(chǔ)匯局、天津市津能投資公司、中銀集團(tuán)投資有限公司（下稱中銀投資）、中國人壽保險(xiǎn)（集團(tuán)）公司、中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司，以及同時(shí)掛牌成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司（下稱渤海基金管理公司）。其中，全國社保基金等前五家出資人各出資10億元，人壽集團(tuán)和人壽股份共出資10億元，渤海基金管理公司出資8000萬元；基金以封閉方式運(yùn)作，存續(xù)期15年。

依照國家發(fā)改委的批復(fù)，渤海產(chǎn)業(yè)基金為契約型，基金首期資產(chǎn)委托渤海產(chǎn)業(yè)基金管理公司管理，委托交通銀行托管。按照契約型基金的有關(guān)法律規(guī)定，渤海產(chǎn)業(yè)基金不設(shè)董事會(huì)，基金持有人大會(huì)是最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。

作為資金管理方的渤海基金管理公司注冊(cè)資本金為2億元，中銀國際控股公司（下稱中銀國際）占48％的股份，天津泰達(dá)投資控股有限公司持22％，六家基金持有人（人壽集團(tuán)和人壽股份合并計(jì)算）各占5％。目前，渤海基金管理公司還在依照程序進(jìn)行工商登記。

中國銀行行長(zhǎng)、中銀國際董事長(zhǎng)李禮輝與曾任新橋投資集團(tuán)董事總經(jīng)理的歐巍將分別出任渤海基金管理公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。據(jù)悉，此前，中銀國際及天津方面曾力邀香港投資銀行家梁伯韜出面管理這一基金；然而，后來梁伯韜由于身陷電訊盈科收購案的重圍（參見《財(cái)經(jīng)》2006年第15期“破解電盈僵局”），最終作罷。

梁伯韜曾向《財(cái)經(jīng)》記者表示，放棄這樣一個(gè)機(jī)會(huì)非常可惜。

“渤海基金有些內(nèi)部的事情還沒有做完就掛牌了，主要是想趕在2006年完成。”2007年1月3日，一位天津?yàn)I海新區(qū)的政府官員對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說：“渤海基金獲得批復(fù)已經(jīng)有一年了，不宜再拖到2007年。”

博弈與混合

渤海基金備受矚目的深層原因在于，業(yè)內(nèi)均將其視為發(fā)展中國式私人股權(quán)投資基金（Private Equity Fund，下稱PE）的一次突破。中銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征即表示，產(chǎn)業(yè)基金事實(shí)上只是中國的一種特定名稱，實(shí)質(zhì)正是PE的一種。

近年來，像凱雷集團(tuán)、新橋資本集團(tuán)等大型PE在國際乃至中國股權(quán)市場(chǎng)上叱咤風(fēng)云，令中國國內(nèi)的投資界心動(dòng)不已，2006年相關(guān)專題的研討會(huì)從來都是高朋滿座。

在國外，PE的組織形式多為有限合伙制，即由普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）組成。一只私募股權(quán)基金的募集過程和結(jié)構(gòu)一般是：基金管理公司作為發(fā)起人發(fā)起，向特定的投資者募集資金，以合伙企業(yè)形式設(shè)立基金。其中，基金管理公司一般作為普通合伙人承擔(dān)無限責(zé)任，掌握管理和投資等各項(xiàng)決策權(quán)，也做一定的投資，通常占總認(rèn)繳資本的1％；其盈利來源主要是基金管理費(fèi)和相應(yīng)分紅。而基金投資者作為有限合伙人主要承擔(dān)出資義務(wù)，決策權(quán)有限，一般只負(fù)有以其出資額為限的有限責(zé)任。

這種安排的優(yōu)勢(shì)，是明確了基金投資者和基金管理人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，由于基金管理人承擔(dān)無限責(zé)任，因而會(huì)對(duì)其行為形成較好的約束激勵(lì)機(jī)制。

對(duì)照國際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產(chǎn)業(yè)基金有著強(qiáng)烈的實(shí)驗(yàn)和折衷色彩，且實(shí)際上亦兼有公司和合伙制特征。因而有業(yè)內(nèi)人士指出，渤海產(chǎn)業(yè)基金是一個(gè)“混合類型的投資基金”。

契約型基金本質(zhì)上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機(jī)構(gòu)和投資者（受益人）三方通過信托投資契約而建立。按照有關(guān)規(guī)定，契約型基金的投資者作為信托契約中規(guī)定的受益人，對(duì)基金運(yùn)營(yíng)及重要投資決策通常不具有發(fā)言權(quán)，投資者組成的是持有人大會(huì)而非股東大會(huì)，對(duì)投資決策沒有太大的影響力。

然而，在渤海產(chǎn)業(yè)基金的安排中，由于基金管理公司大股東中銀國際并不承擔(dān)無限責(zé)任，且該基金缺乏公募基金的流動(dòng)性，各方投資人從投資風(fēng)險(xiǎn)考慮，均有參與基金管理的意愿。因此，渤海產(chǎn)業(yè)基金在管理層面上又引入了公司模式——中銀國際以大股東身份組建渤海產(chǎn)業(yè)基金管理公司；其他幾家投資機(jī)構(gòu)為了能在基金投資決策時(shí)占有一定的發(fā)言權(quán)，也各自以5％的小比例參股基金管理公司。

“這是各方利益博弈的結(jié)果。這一復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)既照顧了各方需求，也使大家的利益結(jié)合得更為緊密。”一位知情人士此前曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者如是說。

作為中國第一只獲準(zhǔn)試點(diǎn)的大型產(chǎn)業(yè)投資基金，渤海基金早在2005年12月即獲得國務(wù)院同意及發(fā)改委批準(zhǔn)。然而，顯然是利益相關(guān)方的指向各異，最終導(dǎo)致了渤海基金的“難產(chǎn)”。整個(gè)安排中最大的受益者當(dāng)屬天津市。

據(jù)新華社報(bào)道，渤海基金將主要圍繞實(shí)現(xiàn)國務(wù)院對(duì)天津?yàn)I海新區(qū)功能定位進(jìn)行投資，同時(shí)也將支持天津?yàn)I海新區(qū)以外環(huán)渤海區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。路透社引述中國媒體報(bào)道稱，渤海產(chǎn)業(yè)基金目前至少選定了三個(gè)項(xiàng)目，其中包括空中客車天津項(xiàng)目；另外兩個(gè)分別是中石化煉化項(xiàng)目和濱海新區(qū)區(qū)內(nèi)交通建設(shè)。

對(duì)于中銀國際來說，則獲得了參與管理一家事實(shí)上的PE的牌照——這一牌照甚至早于《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法》的出臺(tái)，并有可能在未來不斷擴(kuò)展這一基金管理的規(guī)模。對(duì)于各家投資人來說，固然也獲得了進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資的機(jī)會(huì)，但由于相關(guān)管理辦法和公司構(gòu)架本身并不成熟，更多地要從投資收益和風(fēng)險(xiǎn)控制的角度進(jìn)行考慮。此前即有說法稱，基金持有人、監(jiān)管層和地方政府對(duì)于基金投資方向存在著不同意見。

北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系主任何小鋒對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，渤海基金這種模式，不應(yīng)該成為未來中國產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的主流模式。“產(chǎn)業(yè)基金投資者看重的，是基金管理人的能力和業(yè)績(jī)。因此，不應(yīng)該先成立基金再來找基金管理人。”何是國家發(fā)改委關(guān)于“國外產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作制度和機(jī)制”研究課題小組負(fù)責(zé)人。

監(jiān)管分歧猶存

作為試點(diǎn)，渤海基金承載的另一重使命，在于摸索產(chǎn)業(yè)投資基金乃至私人股權(quán)投資基金的有效運(yùn)行模式和監(jiān)管尺度。國家發(fā)改委財(cái)政金融司副司長(zhǎng)曹文煉曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，渤海產(chǎn)業(yè)基金將邊試點(diǎn)，邊完善制度建設(shè)，從而推動(dòng)《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法》（下稱《管理辦法》）盡快正式出臺(tái)。

發(fā)改委發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）稱，產(chǎn)業(yè)投資基金是對(duì)企業(yè)進(jìn)行直接股權(quán)投資、由基金管理人管理和基金托管人托管基金資產(chǎn)的集合理財(cái)方式。這份文件還明確規(guī)定國家發(fā)改委為產(chǎn)業(yè)投資基金的主管部門，負(fù)責(zé)對(duì)基金的審批與監(jiān)管。

據(jù)悉，正在起草的《管理辦法》，將主要是對(duì)四類機(jī)構(gòu)參與設(shè)立大型產(chǎn)業(yè)基金設(shè)定審批程序，這四類機(jī)構(gòu)分別是國有企業(yè)、社保基金、金融機(jī)構(gòu)（包括證券公司、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司），以及由財(cái)政部撥款的機(jī)構(gòu)和單位。此外，《管理辦法》將可能訂立需要審批的產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模門檻，以10億元單位計(jì)，但具體規(guī)模仍存爭(zhēng)議。

2006年12月初，在北京釣魚臺(tái)酒店一個(gè)主題為“產(chǎn)業(yè)基金和政策環(huán)境”的內(nèi)部論壇上，國家發(fā)改委主任馬凱表示，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，投資基金已經(jīng)成為同銀行、保險(xiǎn)并列的三大金融業(yè)支柱，國內(nèi)發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金的條件已日漸完善。馬凱還強(qiáng)調(diào)，發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金需要“從試點(diǎn)起步，從試點(diǎn)中完善制度，逐步規(guī)范發(fā)展”，試點(diǎn)的原則將是“多形式，少數(shù)量，重市場(chǎng)”。

據(jù)參加這次會(huì)議的專家透露，目前《管理辦法》制訂中遇到的主要問題來自三個(gè)方面。

一是對(duì)合格投資者和管理人的界定。根據(jù)國家發(fā)改委對(duì)歐洲股權(quán)直接投資業(yè)的考察，商業(yè)銀行已經(jīng)成為歐洲地區(qū)直接股權(quán)投資基金的首要資金來源，占24％；養(yǎng)老機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司分別占22％和12％；個(gè)人投資者只占6％。目前中國的金融機(jī)構(gòu)投資產(chǎn)業(yè)基金均為個(gè)案，需要獲得國務(wù)院特批。國家發(fā)改委官員明確表示，希望商業(yè)銀行能被允許投資于產(chǎn)業(yè)基金，不過這需要得到人民銀行和銀監(jiān)會(huì)的認(rèn)可。

二是對(duì)產(chǎn)業(yè)基金投資的限制。目前產(chǎn)業(yè)基金不能搞負(fù)債，不能借貸款，只能投資未上市企業(yè)的股份。實(shí)際上，國際上直接股權(quán)投資基金已越來越多地參與上市公司收購，然后將上市公司退市，并且越來越多的投資基金開始通過負(fù)債形式來獲取資金。

三是產(chǎn)業(yè)基金是否需要審批。目前創(chuàng)業(yè)投資基金只需實(shí)行備案制，向國家發(fā)改委及省級(jí)發(fā)改委備案即可，相比之下，審批制使產(chǎn)業(yè)投資基金凸顯了進(jìn)入門檻。在國家發(fā)改委看來，對(duì)于大型的產(chǎn)業(yè)基金，如果沒有前置審查的話，基金管理公司的道德風(fēng)險(xiǎn)可能無法控制。但是業(yè)內(nèi)專家則多認(rèn)為，投資者的風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)該由政府過濾，而是應(yīng)該通過市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)過濾。

2006年9月，中國人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈即在高盛公司組織的一次研究會(huì)上表示，目前發(fā)展私募股權(quán)基金的法律條件已經(jīng)具備。吳曉靈區(qū)分了兩類私募基金，在她看來，私募證券投資基金可能波及證券二級(jí)市場(chǎng)，具有一定的外部性。因此應(yīng)該實(shí)施一定的管理，比如限定投資人資格；在工商注冊(cè)后應(yīng)該由注冊(cè)機(jī)關(guān)抄報(bào)證券監(jiān)管部門，從而提高市場(chǎng)效率；同時(shí)應(yīng)采取適當(dāng)?shù)姆绞綄?duì)其大額交易進(jìn)行監(jiān)管。然而“私募股權(quán)投資基金是把富人的錢籌集在一起，投資于未上市的股權(quán)。用現(xiàn)有的民事和公司法律框架，完全可以約束這三方的關(guān)系，我個(gè)人認(rèn)為不需要施加什么特別的限制。”吳曉靈稱。

“其實(shí)基本上吸引國外比較成熟的經(jīng)驗(yàn)，適當(dāng)結(jié)合中國的情況就可以了。”中央?yún)R金投資有限公司副董事長(zhǎng)汪建熙亦表示，需要注意的是要減少不必要的審批和監(jiān)管，不要讓產(chǎn)業(yè)基金變成另外一種行政式的投資模式。