牛市中的一顆定時炸彈

股市牛市的時候沒有太多人關心上市公司治理問題，只有在危機凸現時人們才想到它，但往往為時已晚

美國人哈里·登特去年在他的新著《下一個大泡泡》中，預言中國的上證指數不久的將來會從當時的1600點上漲到6000點左右。當時很多人都認為他是個瘋子。一年過去了，4月27日上證指數已經沖擊至3700點以上，雖然中間也經歷了2月27日“黑色星期二”之類的震蕩，但是相信哈里·登特的預言的人越來越多了。

然而，正如《下一個大泡泡》這個書名，“大泡泡”越吹越大，就越有可能破裂。一個危險的跡象是，投資者盲目地相信自己的預期而忽視了對上市公司基本面——公司治理水平——的考察。國外的經驗顯示，改善公司治理已經成為提高一個產業或企業競爭能力的必要條件。中國社科院世界經濟與政治研究所公司治理中心主任魯桐說，牛市的時候沒有太多人關心提高上市公司治理，只有在危機凸現時人們才想到關注這個問題。甫瀚公司大中華區總裁劉建新甚至把在牛市中公司治理的弊端形容為“定時炸彈”。

4月17日，甫瀚公司聯合中國社科院世界經濟與政治研究所公司治理中心、國家行政學院領導人員考試測評研究中心共同發布了《2007年度中國上市公司100強公司治理評價報告》（以下簡稱《報告》）。《報告》中提到，中國上市公司整體的公司治理水平在過去一年有所上升，法律政策環境和股權分置改革對上市公司治理的改善有明顯的促進作用，但是存在問題仍然很多。

在目前全民炒股的大牛市時期，揭示問題會比宣揚成績更具價值。

“定時炸彈”

據魯桐介紹，今年的評價中，股東權利的保證和股東大會的建設與前兩年相比有了長足的進步，平均分比較高。但是在落實中小股東對董事、監事的評定權，這個門檻還是相當高的?！豆痉ā分袥]有規定進董事會的持股門檻，而是由各個公司根據自己的情況自行設定。很自然地，在沒有硬性規定的情況下上市公司都不愿意降低門檻。

其實，中小股東的利益沒有得到充分保障只是表象，背后的原因是股權結構問題。怎么能奢望“一股獨大”去充分保障中小股東的利益呢！

從2005年5月開始啟動上市公司股權分置改革，在一年半時間內，截止到2006年底，有95%的上市公司完成了股權分置改革，應該說這是一個劃時代的歷史事件，將會對上市公司的治理機制產生深刻影響。雖然股權分置改革的啟動解決了股權的流通問題，但是并沒有從根本上解決股權結構的變化問題。這100家上市公司中，有36家前十大股東的股權比例之和超過了80%，另外還有50家公司前十大股東的持股比例是在80%到60%之間，所以股權結構沒有發生根本性的改變。魯桐認為，由于中國的特殊情況（國有企業的控股權要求），這種情況在短期內不會有根本性的改變。

其實，到底什么樣的股權結構是更合理的，是集中好還是分散好，學術上也沒有說清楚。股權結構不一定越分散越好，但是最好有一個相互的制約，不能一股獨大，別人都沒有聲音。

其次，關聯交易的風險仍然很大。在實際商業運作中關聯交易通常會成為侵犯股東利益的工具。公司治理關注關聯交易的一個重要目標，是防止發生損害股東利益和股東價值的關聯交易行為，確保所有關聯交易活動的公平和公開。

我國上市公司的關聯交易分為輸入利益型和抽取利益型。前一種情況是，萬一上市公司遇到了問題，大股東通過轉移資產、轉移價格給上市公司輸入利益。但是更多的是后一種情況：大股東利用關聯交易來侵占中小股東的利益。

《報告》中指出，這100家企業中，只有40家有明確的關聯交易原則，另外60家公司在關聯交易方面的描述是非常含糊其詞，而且給人一種遮遮掩掩的感覺。另外在上市公司100強中大概有六成公司存在著子公司和集團公司的母子關系，這種母子關系的天然存在就容易使關聯交易大量發生。

第三，董事會和監事會的運作效率不高。魯桐承認，對于二者的運作效率從外部評價是比較難的，只有真正參加董事會才知道實質的運作效率怎么樣。但是仍然有一些指標可以反映出問題。比如說，有些公司的董事會一年只開三四次會，幾乎是走過場；而國際大公司正常情況下一年要開十到十二次董事會。還有，從董事會議出席率方面也能反映出問題：不到三分之一的公司的董事出席率達到了75%——這是對一個盡職的董事會的基本要求。

至于監事會的運作就更只是流于形式主義了。中國上市公司的監事會權利空間本來就比較有限，監事會也不活躍，一年平均開3.5次會，會議的頻率還不到董事會次數的一半。

第四，國家控股上市公司和其他非控股上市公司的治理水平差距明顯。國有壟斷行業治理水平雖然取得了一些進步，但是和其他較為優秀的企業相比，這種進步是相對比較小的，離市場的要求差別就更大了。魯桐在接受《經濟》采訪時說，更有效配制國有資本、降低單體企業中的國有股權比重，以及打破以國有身份進行的行政性的行業壟斷，也許不僅僅是進一步提升中國公司治理水平的要求，也是提高整個中國經濟的競爭質量和運行效率的要求。

值得欣慰的是，100強中公司治理水平得分最低的不是壟斷行業企業。這些大的國有壟斷公司雖然不是做得最好的，但是由于國務院國資委等政府監管部門對他們有一些基本的要求，所以他們實際上也不是做的最差的公司。

過猶不及

中國的上市公司存在這么多的問題，是不是相關的法律法規不健全？魯桐教授以及甫翰公司大中華區總裁劉建新在接受《經濟》采訪時，對此都表示否定。

2006年1月1日，新修訂的《公司法》和《證券法》正式實施。同時為了推動“兩法”實施，中國證監會先后制定了一些重要法規或者是修訂了重要法規，包括《上市公司章程指引》、《上市公司股東大會規則》、《關于加強社會公眾股東權益保護的若干規定》等幾十套法規。

劉建新認為，和美國等發達國家比起來，中國的相關法律法規不是不夠，而是太多了，而且更加嚴格。

美國的《薩—奧法案》被很多人認為是非常嚴格的法案。但是，劉建新告訴《經濟》，與之相比，其實對中國A股上市公司的監管法規更嚴格，覆蓋面更廣，要求披露的的信息也更多。《薩—奧法案》的嚴格在于其執行成本高，而中國的監管法規的嚴格則在于法規本身。

魯桐認為，目前的規定太細了，甚至股東大會怎么開都規定的非常細，沒這個必要。上市公司每個公司都有自己的文化，在符合法律精神這些基本原則基礎上可以采取不同的形式?！拔覀兛赡苓^多強調細節性、規則性的東西，凡而忽略了能夠反映精神實質的東西了”。

拿A股上市企業適用規則和香港上市公司相比，很多方面包括對獨立董事的定義都要嚴格的多。魯桐說，如果在香港需要滿足三個條件的話我們至少有五個條件，但是不見得選擇的獨立董事就更獨立。法規多少的差異反映出監管風格的不同，不見得香港的監管水平就低，相反，他門更強調精神實質上的東西，而不是形式。

目前，很多上市公司都抱怨監管法規過多，他們的自主性受到了很大的約束。劉建新認為，這種情況應該做出改變。建議到了一個階段，相關的法規就應該合并，例如上交所、深交所、國資委這么多法規應該先統一成一個共同的平臺，然后加強執行力度?，F在的問題是法律法規太多了，而執行不力。

《中國上市公司100強公司治理評價報告》已經做了三年。三年來，最好和最差公司之間的治理水平的差距是逐年加大的。從樣本分布來看，這種差距拉大的趨勢充分表明通過多年的監管努力、法規完善和學習理解之后，市場力量和企業自主性力量開始在提升中國治理水平上發揮作用了，這一趨勢意味著中國上市公司治理水平的提升是逐漸從完全迫于監管壓力強制性變遷制度轉變為一定程度上源自于市場壓力，企業自主誘導性制度變遷的過程。

魯桐說，監管方不必過分依賴于強調強制性具體措施和治理機制的安排，應該逐步增加示范性以及選擇性的制度安排，清理有關公司治理的法規和法律中一些僵硬的和不合時宜的條條框框，給公司自主式的治理改革創新流出一定的空間。