當心外部失衡危及宏觀穩定

如果外匯儲備高增長的長期態勢既定，那么我們將面對隨之而來的宏觀經濟不穩定壓力，為此提高外匯投資收益率不失為一個行之有效的對策。

最新的央行數據表明，截至2007年3月末，國家外匯儲備余額為12020億美元，同比增長37.36%。外匯儲備持續高增長的態勢使得外部不平衡與宏觀經濟不穩定因素增強的問題愈加突出。此刻，緩解由外匯儲備高增長帶來的宏觀經濟不穩定的問題顯然不能再僅僅局限于熱議層面了，決策層需要有所行動。

外部不平衡與宏觀不穩定

對外不平衡主要表現為經常項目和資本項目的雙順差，雙順差的結果是外匯儲備的快速增長。雖然外匯儲備增長本身也是一種宏觀經濟的穩定措施，它的快速增長避免了匯率的大幅度波動，從而避免了外部經濟尤其是對外貿易的大幅度波動給宏觀經濟穩定帶來的危害。不過，由于外匯儲備增長在避免了匯率波動的同時，也增加了國內貨幣的投放，造成了流動性過剩問題，從而形成宏觀經濟運行一個新的不穩定因素。

一般來說，中央銀行會采取沖銷政策來克服儲備增長產生的貨幣投放對宏觀經濟穩定的影響。從中國目前的情況看，以發行央行票據為主要手段的沖銷政策是卓有成效的。尤其是，當中央銀行難以用央行票據來回收儲備增長帶來的貨幣投放時，還有提高準備金率這一手段，因此短期的外部不平衡和外匯儲備快速增長也不會對宏觀經濟穩定運行造成十分不利的影響。

但是從長遠看，情況就未必如此了。如果外匯儲備繼續快速增長五年甚至十年，沖銷手段還會卓有成效嗎？應該說沖銷本身是不會有問題的，因為央行具有完全的沖銷能力，但是沖銷會帶來其他問題。沖銷帶來的問題主要是銀行贏利性與放款壓力之間的矛盾。大量的沖銷會使得商業銀行的資產過度集中于央行票據和銀行準備金這兩種低收益資產上，從而影響商業銀行的贏利能力。2006年中國存款性貨幣公司的各類存款增長約43781億元人民幣，這可以粗略地看作商業銀行全年資金來源的增量。2006年中國的外匯儲備增長約2474億美元，按年平均匯率計算約為19732億元人民幣。假如中央銀行對所有的外匯儲備增長均進行完全的沖銷，即假定外匯儲備增長多少，中央銀行就相應地增加多少央行票據余額，或者提高多少法定銀行存款準備金。這也就意味著，商業銀行要將19732億元人民幣用于購買央行票據和存入中央銀行當作準備金。這相當于商業銀行必須將新增資金來源的45％用于央行票據和準備金上。由于央行票據和準備金的利率都很低，甚至低于商業銀行的資金成本，因此，這種情況的長期持續勢必對商業銀行的贏利能力造成重大影響。商業銀行為了提高贏利，很有可能增大貸款的投放力度，而貸款的過度投放則可能造成通貨膨脹和經濟過熱。當然，貨幣當局也可以通過行政手段遏制商業銀行的貸款增長幅度，但是這種遏制政策是以犧牲銀行的盈利為代價的。可見，外匯儲備長期快速增長要么犧牲銀行的盈利性，要么犧牲宏觀穩定，這兩者都不是我們所愿意看到的。

外部不平衡會長期存在嗎？

如果說從長期看，外部不平衡將會成為影響宏觀經濟穩定的重要因素，那么我們需要考察的是，這種外部不平衡的現象是否將長期存在。為此我們可以從三個方面來考察這一問題。

首先是貿易方面。大量的貿易順差尤其是加工貿易順差是中國外匯儲備快速增長的最重要原因。2006年中國的加工貿易順差達1889億美元，占外匯儲備增加額的76％。在長期內，中國是否可以平衡掉這種巨額的加工貿易順差呢？顯然，小幅度的匯率升值是不足以阻止中國加工貿易發展的。環保措施、能耗標準、勞動保護與提高勞動成本雖然對加工貿易有一定的抑制作用，但是，更為發達的物流、通訊技術與互聯網的發展使得跨國組織生產的成本越來越低，加上產業集群效應等因素，這些進一步促進了中國加工貿易的發展。指望通過阻止或者減緩加工貿易發展的方法來降低中國的貿易順差是不現實的。平衡加工貿易順差的另一種渠道是增加中國的進口。中國進口的商品是自身不具有比較優勢的商品，在現階段和未來相當長一段時期內，這種商品主要是資源類商品和高科技商品。然而，中國的資源類商品進口主要用于生產加工貿易的出口品，因而資源類商品的進口不僅不會降低貿易順差，反而可能會擴大貿易順差；與此同時，中國對高技術產品的進口卻又受到了美歐等國出口管制的限制。在這種情況下，中國的貿易順差恐怕和美國的貿易逆差一樣會長期存在。

其次是投資與資本流動方面。中國有每年10％左右的GDP增長率，20％以上的外貿增長率，這種增長態勢目前看來還會持續相當長一段時期。高速增長意味著投資機會的產生，因此，即使兩稅合一政策的出臺也不會大幅度減少外國直接投資。同時，人民幣升值預期的存在，還會吸引更多的資本流入。中國加快對外投資的步伐雖然可能會減輕資本項目的順差程度，但是由于對外投資需要一個學習過程，不可能一下子增長很快，同時，人民幣升值預期是對外投資的一個阻礙因素。因而，我們據此也判斷出資本與金融項目的順差也可能長期存在。

第三是匯率方面。中國采取了緩慢升值的辦法來進行人民幣匯率的調整。這種調整實際上產生了一個兩難的問題：過大的升值幅度會導致過大的升值預期，從而加速引起資本流入；而過低的升值幅度則無法阻止貿易順差的快速增長。因此，緩慢升值是不能阻止外匯儲備快速增長的。

以上三個方面的分析均表明中國的外匯儲備高速增長的態勢還會長期存在，外部不平衡問題也將長期存在。因而長期的外部不平衡所引起的商業銀行贏利性和放款壓力（或者宏觀不穩定）之間的矛盾就會出現。那么，如何解決這一矛盾呢？

解決之道：提高外匯投資的收益率

要解決長期外部不平衡所帶來的問題，一個最容易想到的辦法就是盡量阻止外匯儲備的快速增長。比如說，人民幣的一次性大幅度升值。但是，該方法受到“漸進性”原則的制約和就業壓力的制約，因而并不可行。而那些環保、節能措施以及取消對外資的優惠等政策雖然能在一定程度上減緩不平衡程度，但是如前所述，這些措施不能真正阻止外匯儲備的快速增長。

在外匯儲備快速增長的既定前提下，要解決銀行贏利性與宏觀穩定之間的矛盾，最合適的辦法是提高外匯資產的收益率。

提高外匯資產收益率，首先需要將外匯儲備從維持宏觀穩定的職能中分離出來。因為為了維持宏觀穩定，就必須注重外匯儲備的流動性和安全性，而對流動性和安全性的過多關注就會犧牲其贏利性。將外匯儲備從維持宏觀穩定的職能中分離出來就意味著使用外匯儲備的主要目標是追求贏利性，而不是流動性和安全性。由于仍然需要有一定量的外匯儲備用于維持宏觀穩定。因而，在操作上可以將已有的外匯儲備存量作為維持宏觀穩定所必要的資金，而新增外匯儲備則以贏利性為主要目標。其次，要利用提高外匯資產收益率的辦法來解決銀行贏利性和宏觀穩定之間的矛盾，還需要將外匯資產收益的很大一部分返還給銀行。使得中央銀行在沖銷的同時，不會對商業銀行的盈利造成過大的負面影響。這就意味著，中央銀行不是簡單地以發行央行票據和提高準備金率的方式來進行沖銷，而是發行專門用于購買外匯的人民幣債券來進行沖銷，而且這種債券的利率要是一種市場化的、能夠更多地反映外匯資產的投資收益率的利率。

新籌建的國家外匯投資公司是試圖用外匯資產收益率來解決長期對外不平衡所引發的問題的一個很好的制度安排。但是，要使得這種制度發揮良好的作用，則必須確立收益性為惟一目標的投資準則和相應的人民幣債券利率市場化為原則的資金籌集方案。

（作者單位：中南大學，中國工商銀行）