單一貨幣政策無力抑制資產(chǎn)泡沫

編者按

資產(chǎn)價格是國家宏觀調(diào)控政策非常關(guān)注的一項內(nèi)容。目前，國內(nèi)資產(chǎn)價格最受矚目的當屬股票價格和房地產(chǎn)價格。國內(nèi)股市的火爆行情自不待言，房地產(chǎn)價格也是越調(diào)控越漲。宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國一季度GDP增長11.1%；全國居民消費價格總水平同比上漲2.7%，漲幅比上年同期上升1.5個百分點；貿(mào)易順差大幅上漲464億美元，比上年同期增加231億美元；全社會固定資產(chǎn)投資17526億元，同比增長23.7%。此種情形之下，對于國內(nèi)資產(chǎn)是否存在泡沫，如果有泡沫應(yīng)如何抑制的討論也不時見諸報端。本文作者從中日兩國情況對比入手進行分析，闡述了他獨特的觀點——現(xiàn)行的貨幣政策不能有效抑制資產(chǎn)泡沫。

眼下，國內(nèi)價格持續(xù)飚升的股票和房地產(chǎn)市場已成人們關(guān)注的焦點。2006年，中國股市可謂風光無限，滬深兩市股票總成交量達90468億元，較上年增長186%，漲幅居世界第一，把最為活躍的美國股市遠遠地甩在了身后。2007年以來，中國股市這只“勁牛”在眾散戶及基金的簇擁之下沒有絲毫腳步放緩的跡象，此前曾被視為不可逾越的滬綜指3500點轉(zhuǎn)眼被輕松越過。對股市的樂觀情緒正彌漫全國，散戶投資者的開戶數(shù)屢創(chuàng)新高，甚至有經(jīng)濟學家預(yù)言股市可能漲至10000點。

與股市的火爆并駕齊驅(qū)的是房地產(chǎn)價格的強勁上漲。1998年以來，全國商品住房銷售價格年均上漲６.5%，比居民消費價格年均0.6%的漲幅高5.9個百分點，北京、廣州、上海等大中城市房價上漲幅度更大，年均漲幅超過了10%。據(jù)北京市建委、北京市統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2005年北京房價漲幅達19.2%，2006年第一季度房價漲幅達14.8%，全年漲幅超過了15%。國家發(fā)改委、國家統(tǒng)計局2007年3月20日公布的數(shù)據(jù)顯示，

2月份全國房價格漲幅為5.9%，深圳、北京房價漲幅近10％。以北京為首的大中城市房價無論是與CPI指數(shù)還是與GDP增長率相比，都顯得增長過快。

股市與房地產(chǎn)市場的火爆促進了中國經(jīng)濟的繁榮，使2006年中國GDP增長率突破了10%。筆者認為，以股票和房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)價格狂漲已經(jīng)在一定程度上形成了遠離均衡價格的資產(chǎn)泡沫。盡管泡沫仍有一定的膨脹空間，但只要是泡沫，破滅就只不過是時間問題。泡沫吹得越大，破滅就越是慘烈。

日本無疑是一面折射房地產(chǎn)和股市泡沫形成及破滅過程最好的鏡子。20世紀80年代，日本地產(chǎn)漲幅之巨令人瞠目，其國土面積僅相當于美國的二十六分之一，然而日本土地的總價值卻幾乎是美國的四倍，房地產(chǎn)平均價格是美國的100倍。與此同時，日本股市之狂熱也達到了登峰造極的地步：1985年末，日經(jīng)225股價指數(shù)收于13083點，1989年末漲到38916點，四年累計上漲197.45%。1989年底，日本股票市值占全球股市總市值的41.7%，超過美國，成為世界第一。但僅靠巨額資金堆積的資產(chǎn)泡沫最終未能逃避破滅的命運。1989～1990年，日本政府連續(xù)加息，并實行減少貨幣供給的緊縮貨幣政策，使基準利率從2.5%迅速升至6%以上，

M2增長速度也從1989年的12%跌至1990年的7.4%，到1991年更是降至2.3%，直接刺破了房地產(chǎn)和股市泡沫，導(dǎo)致資產(chǎn)價格暴跌，銀行壞賬劇增，經(jīng)濟陷入長達10年的衰退之中。

目前，為了避免資產(chǎn)泡沫帶來的風險，中國貨幣當局果斷采取了緊縮貨幣政策。中國人民銀行從4月16日起再次調(diào)高金融機構(gòu)人民幣存款準備金比率0.5個百分點，使存款準備金比率升至10.5%，這是年內(nèi)第三次提高存款準備金比率。另外，中國人民銀行自3月18日起上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率0.27個百分點，使5年期以上貸款利率升至7.11%，這是央行自2004年10月29日以來的第五次加息。但是，緊縮的貨幣政策能否抑制日益泛濫的流動性過剩及由此引發(fā)的資產(chǎn)泡沫？如何才能避免日本式的泡沫經(jīng)濟及其長期蕭條的后遺癥在中國上演？

資產(chǎn)泡沫挑戰(zhàn)貨幣政策

筆者認為，僅靠目前的貨幣政策無法扼制流動性泛濫，也無力防止資產(chǎn)泡沫的膨脹。

首先，目前中國流動性過剩的根源之一，在于貨幣供給速度過快，M2增長速度超出了與GDP增長率之間的合理比例，而導(dǎo)致過快增長的直接原因是外匯儲備驟升而致的外匯占款快速膨脹。

2001年以來，廣義貨幣供給M2增長率一直遠高于GDP增長率（見圖1）。近6年來，GDP的平均增長速度為8.57%，而M2的平均增長率則高達17.66%，后者為前者的2倍，超出了國際上M2供給速度與GDP增長率之間1.5倍的合理比例。而貨幣供給長期居高不下的直接原因是外匯儲備的激增。2001年以來，貿(mào)易項與資本項的巨額盈余導(dǎo)致中國外匯儲備持續(xù)增加（見圖2），2006年突破1萬億美元大關(guān)，超過日本成為世界外匯儲備第一大國，而中國的GDP僅相當于日本的一半。

過量的貨幣供給產(chǎn)生的直接后果就是流動性過剩，過多的貨幣如果追逐有限的商品就會導(dǎo)致物價持續(xù)上漲，從而引發(fā)通貨膨脹；如果其流向房地產(chǎn)和股票市場，就會促成資產(chǎn)泡沫。至于最終產(chǎn)生何種結(jié)果，取決于一國的儲蓄率。

據(jù)統(tǒng)計，2004年美國毛儲蓄率為14%，英國為15%，歐元區(qū)為21%，日本為28%，中東歐國家為19%，西半球和非洲國家為21%，獨聯(lián)體國家為30%，亞洲新興經(jīng)濟體為32%，中東為

35%，整個亞洲發(fā)展中國家為38%，而中國為驚人的44%。20世紀80年代日本泡沫經(jīng)濟的形成就是流動性過剩、高儲蓄率、房地產(chǎn)偏好等因素相結(jié)合的產(chǎn)物，中國今天房地產(chǎn)市場的欣欣向榮和股票市場的熱火朝天與日本泡沫經(jīng)濟時代有驚人的相似之處。

其次，外匯儲備激增之所以傳導(dǎo)為貨幣供給的過快增長，根源在于中國當前的人民幣匯率生成機制。在當前的匯率生成機制之下，僅靠提高利率、存款準備金率的緊縮貨幣政策的效果受到了嚴重抑制。

盡管人民幣匯率制度已變革為參照一攬子貨幣的有管理的浮動匯率制度，但傳統(tǒng)的結(jié)售匯制度、銀行外匯結(jié)算頭寸限額和中央銀行干預(yù)三位一體的外匯生成機制并未改變，這使中央銀行肩負起干預(yù)外匯市場的義務(wù)，只要資本賬戶、經(jīng)常賬戶持續(xù)盈余，央行支付的外匯占款就會隨之遞增，如果不能充分沖銷，貨幣供給就會快速增加，從而引發(fā)流動性過剩，甚至流動性泛濫。分析6年來人民銀行因干預(yù)外匯市場而形成的外匯占款與基礎(chǔ)貨幣供給的變化（見圖3），可以發(fā)現(xiàn)外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比重持續(xù)上升，到2006年底外匯占款余額已經(jīng)超過基礎(chǔ)貨幣的供給量，這意味著中國貨幣政策的獨立性已受到很大影響。要降低基礎(chǔ)貨幣供給量，人民銀行就需通過發(fā)行央行票據(jù)、公開市場操作、減少央行再貸款等工具方可實現(xiàn)，但這些貨幣工具操作的空間有限，而外匯占款形成的基礎(chǔ)貨幣不僅增長迅速，且具有剛性。因此，外匯儲備的變化基本上左右了基礎(chǔ)貨幣的供給趨勢，相機抉擇的貨幣政策失去了獨立性，經(jīng)濟中的貨幣存量變成了受貿(mào)易項盈余、資本項盈余及匯率水平影響的內(nèi)生變量。

第三，當前提高存款準備金比率及加息政策只對貨幣存量產(chǎn)生影響，而對受外匯儲備變化決定的貨幣供給（流量）影響甚微。

據(jù)統(tǒng)計，2006年人民銀行外匯占款凈增加額高達2.22萬億元，而央行上調(diào)存款準備金率0.5個百分點僅能凍結(jié)商業(yè)銀行約1500億元法定準備金，同期實際基礎(chǔ)貨幣供給量為1.34萬億元，如果僅靠準備金沖銷掉所有過剩的基礎(chǔ)貨幣供給，則存款準備金比率至少要上調(diào)3%，這將大幅提高央行執(zhí)行貨幣政策的成本。因為央行法定存款準備金利率為1.89%，遠高于商業(yè)銀行0.72%的活期存款利率；同時，由于外匯占款形成的基礎(chǔ)貨幣供給并不均衡，出口創(chuàng)匯量大的東部地區(qū)獲得的貨幣供給相對較多，而出口創(chuàng)匯較少的中西部地區(qū)得到的貨幣供給就會較少，但存款準備金比率卻是統(tǒng)一的，本來資金就短缺的中西部地區(qū)的問題會更加嚴重，從而加劇地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的不平衡。而對于資金充裕的東部沿海地區(qū)，存款準備金比率上調(diào)根本無法對沖掉過剩的資金，因為貿(mào)易項和資本項盈余仍保持著快速增長。

2001年以來，我國外匯儲備增長速度平均高達36.61%，由此形成的外匯占款對基礎(chǔ)貨幣供給造成了巨大的壓力。央行票據(jù)、公開市場操作的空間已經(jīng)相當有限，貿(mào)易項盈余和預(yù)期人民幣升值而流入的熱錢會導(dǎo)致外匯占款持續(xù)增加，由此引發(fā)的基礎(chǔ)貨幣供給激增顯然不是緊縮貨幣政策所能抑制的。因為提高存款準備金比率會使低收益資產(chǎn)在銀行總資產(chǎn)中的比重越來越高，由此導(dǎo)致銀行總體盈利水平下降，顯然不利于其與國外銀行之間的公平競爭。加息也是央行減少流動性過剩的貨幣工具，但升息會縮小人民幣和美元之間的利差，在人民幣小步緩升政策不變的情況下，升息會使國際套匯、套利熱錢會大量流入中國，進一步加劇資產(chǎn)泡沫；但不升息會則使已相當嚴重的資產(chǎn)泡沫繼續(xù)膨脹，暴利的誘惑和無風險的人民幣升值收益則會招惹來大量的國際熱錢，其結(jié)果極可能導(dǎo)致金融動蕩。

貨幣政策與匯率機制剖析

當前中國的貨幣政策基本上還是以貨幣供應(yīng)量為中間目標，不論是采用M1還是M2，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量都至關(guān)重要。基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量取決于內(nèi)生的經(jīng)常項及資本項余額，從而使貨幣政策的獨立性受到較大損害，這再度體現(xiàn)了固定匯率、獨立貨幣政策與資本自由流動三者的不可兼得（三元悖論）。在資本項開放度不斷提高的今天，要保持貨幣政策的獨立性，必須放棄近似固定匯率的“有管理的浮動匯率”，但要實行真正反映外匯供求關(guān)系和國際購買力的更具彈性的匯率制度，就意味著將出現(xiàn)人民幣大幅升值的局面，這與廣場協(xié)議之后日元升值的情形非常相似。

升值預(yù)期會導(dǎo)致出口企業(yè)投資減少，F(xiàn)DI流入量下降，國際熱錢涌入，國內(nèi)需求減少，經(jīng)濟增長速度放緩。如果繼續(xù)堅持人民幣匯率小步緩升政策，豪賭人民幣升值和投資股市、房地產(chǎn)的國際熱錢將會大量流入，人民銀行為維持匯率穩(wěn)定而不得不進行干預(yù)，由此形成的外匯占款將持續(xù)增加，貨幣政策的獨立性將受到進一步侵蝕，當前的資產(chǎn)泡沫將會繼續(xù)膨脹，金融機構(gòu)經(jīng)營風險隨之上升，盈利能力下降，金融系統(tǒng)安全性受到威脅。自2005年7月人民幣匯率制度改革以來，人民幣兌美元總升幅為6.53%，由此推算央行的潛在升值規(guī)則為年3%左右，這顯然遵循了漸進式改革的路徑，此舉短期內(nèi)可以防止大幅升值帶來的匯率風險和套匯國際熱錢的激烈沖擊。

日元無疑是匯率大幅驟升模式的代表。日本從1973年開始實行浮動匯率制，之后經(jīng)歷近10年的升值歷程：1977年9月～1978年10月，日元兌美元匯率從264.50升為176.05，升幅50.24%；1985年8月～1986年8月，日元兌美元匯率從237.10升至156.05，升幅為51.93%。日元匯率的大幅驟升短期內(nèi)減少了日本經(jīng)常項盈余，但不久日本經(jīng)常項盈余不僅恢復(fù)到原來水平，并且持續(xù)增加。1995年日元兌美元匯率達到創(chuàng)紀錄的88.17高位時，當年日本貿(mào)易項盈余仍達1500億美元之巨。

本幣升值對出口價格的影響是雙向的，一方面會提高出口商品的價格，另一方面進口原料、技術(shù)等生產(chǎn)要素價格的下降也會降低本國產(chǎn)品的成本。80年代日元升值對出口價格的轉(zhuǎn)嫁率約為50%，大大減輕了升值對出口的沖擊。日本的事實證明，本幣升值對出口的影響遠沒有想象的那么大，因而筆者判斷，人民幣即使大幅升值，也不會改變貿(mào)易盈余的格局，在出口的主要是需求彈性較小的商品時尤其如此。因此，在維持貿(mào)易項盈余，保持出口額相對穩(wěn)定的情況下，幣值小幅緩升與大幅驟升的匯率政策之間并沒有明顯的差異。

當前中國與80年代的日本有著驚人的相似：對美國擁有較大的貿(mào)易順差，并由此產(chǎn)生了貿(mào)易磨擦；承受著外界要求本幣大幅升值的壓力；有著較高的儲蓄率和較低的利率；面臨著內(nèi)需不足問題；經(jīng)歷了股市和房地產(chǎn)價格的大幅飆升。同時，中日兩國也存在著顯著差異：日本當時實行的是完全浮動匯率制，中國則實行的是央行干預(yù)下的浮動匯率制；日本當時已實行了資本項的完全開放，中國資本項目前則不開放；日元當時已是國際主要儲備貨幣，占國際外匯儲備的8%，而人民幣由于不能自由兌換僅是國內(nèi)貨幣；日本央行對日元采取市場化的大幅驟升的匯率政策，中國央行對人民幣遵循的是小幅緩升的匯率升值規(guī)則；日本央行在日元升值過程中實施了寬松的貨幣政策和擴張的財政政策，中國人民銀行在人民幣升值過程中奉行的是緊縮貨幣政策和穩(wěn)健財政政策；日本在80年代外匯儲備并沒有大幅增加，僅占GDP的2.7%，而中國目前外匯儲備迅速膨脹，占GDP比重近50%。

中日比較可以發(fā)現(xiàn)，中日資產(chǎn)泡沫的根源不同——日本在于寬松的貨幣政策和擴張的財政政策，中國則緣于特殊的匯率生成機制，因此中國不能簡單汲取日本的經(jīng)驗與教訓。但所有資產(chǎn)泡沫都有相同的本質(zhì)，即過多的投機熱錢對有限資產(chǎn)的追逐，從英國的“南海事件”、荷蘭的“郁金香癲狂”，到日本80年代的泡沫經(jīng)濟、美國2000年的網(wǎng)絡(luò)狂熱，莫不如此。

與貨幣供給相捆綁的非市場化的匯率制度導(dǎo)致貨幣供給的過快增長，是中國流動性過剩和資產(chǎn)泡沫的根源。所以，筆者建議，應(yīng)切斷貨幣供給與匯率機制之間的聯(lián)系，實行真正反映市場供求關(guān)系的浮動匯率制度，提高人民幣的國際化程度，減少以向發(fā)達國家支付鑄幣稅、通脹稅為代價持有的外匯儲備數(shù)量，盡快構(gòu)筑廣泛、公平的社會安全網(wǎng)，逐步降低過高的居民儲蓄率，真正擴大國內(nèi)需求，推行獨立、合理、系統(tǒng)的貨幣、財政及產(chǎn)業(yè)政策，抑制資產(chǎn)泡沫的膨脹和蔓延，維持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定和健康發(fā)展，提升國民的生活標準與福利水平。

（作者單位：特華博士后科研工作站）