對當前貨幣政策的一些思考

在當前世界生產分工呈現新格局，我國貿易巨額順差格局沒有發生重大變化，以及我國匯率政策將繼續堅持漸變戰略的情況下，貨幣調控問題越來越突出，這將是目前及以后一個較長時期內宏觀調控諸問題中的主要難點。在今后一個可預期的時期內，通常意義上的緊縮政策應該是央行貨幣政策的主要傾向，但“此緊縮”不完全等同于“彼緊縮”。過去采取緊縮手段的惟一目的，是針對過熱的實體經濟，而目前采取的緊縮手段，盡管也有針對實體經濟偏熱進行預防的目的，但更多則是針對實體經濟增長合理對應的貨幣需求之外，外貿和外匯儲備雙過高增長引發的過多供應貨幣進行對沖。

近兩年來，央行針對外匯儲備增長過快的對沖操作調控基本上是有效的，國際收支不平衡沒有直接導致基礎貨幣過量投放。2004年基礎貨幣同比增長率平均14.7%，2005年平均下降到12.5%，2006年前十個月已進一步下降到9.3%，最低的達到7.46%。但是，2006年11月和12月有些異常，尤其是12月基礎貨幣出現一反常態的非正常增長，高達20.85%。央行目前仍具有通過對沖手段調控基礎貨幣增加的空間與能力，但一季度的貨幣供應仍相對寬松，調控仍然偏軟。究其原因，一是調控忽視了貨幣、信用創造能力的上升因素。金融市場和銀行改革逐步深化后，基礎貨幣投放對存款貨幣和社會信用的創造能力已經與以前不同，貨幣內生性強于改革以來任何歷史時期。二是央行始終認為中美利差過小影響熱錢流入，不敢大幅調整利率。不過，一定幅度的利率上調，會有助于控制資產價格過快上漲，抑制投機熱錢的流入。三是擔心在股市“結構性繁榮”（包括理性與非理性繁榮）時，貨幣調控力度會帶來全社會上下對央行的責備。

央行長期關注與推動利率市場化，政策重點在存貸款利率，沒有充分關注金融機構間同業利率。貸款利率浮動上限實際上已取消，若利差不變，在商業銀行利潤主要來源于利差的情況下，提高貸款利率只會產生貸款規模擴張效應。與此同時，在貨幣供應偏松情況下，如果同業利率上升趨慢，會進一步刺激銀行貸款創造能力和社會信用創造能力，影響整個社會融資體系價格水平的正常上升和宏觀調控效應。業內預測央行具體的調控手段和調控力度，可以根據外貿、外匯、CPI數據和近2年常態下M2增長16%左右、貸款增長14%左右目標去推算。在目前銀行超儲偏多，貨幣供應偏松的情況下，加息、存款準備率、央行票據和外匯掉期等主要工具的選擇，只是央行調控策略的組合需求。業內能否摸準此組合需求的結構比例與力度，進一步了解央行政策意圖，關鍵取決于能在何種程度上獲得與央行同步掌握的相關信息數據。

以穩定物價為依據調控貨幣供應，是世界各主要央行遵循的原則。中國目前與英、美等國資本項下可兌換完全開放不同，但與日本、亞洲國家資本項下可兌換放開初期相同。后者慘痛的教訓表明，可貿易商品物價的上漲和資產價格快速上漲當中后者更令人擔心，調控貨幣供給應該重點關注資產價格。當前中國股市正處于“結構性繁榮”時期，市場存在相當程度的“搏傻”氣氛，此時采取投資者教育、加息和緊縮銀根等手段作用有限。但央行必須有“熱股市下的冷思考”，面對銀行流動性過多的局面，應采取謹慎適度的調控手段調控經濟，給市場以明確的緊縮預期信號。當前全球流動性過剩是格林斯潘本世紀初的政策遺產，格林斯潘當時利用金融市場彈性加大的全球市場平臺來分散風險，但中國目前仍是金融資本不流動的半封閉市場，按照格林斯潘的做法只會帶來更多的教訓。

針對目前貨幣調控的措施，可以從以下幾方面入手。第一，仍應考慮改、堵、疏、沖、內手段。即通過匯率及外匯市場改革、加強外匯流入監管、合理疏導外匯流出、適當的對沖操作及擴大內需等組合措施，從綜合面上改善內外失衡困境。第二，央行應合理分析金融市場深化和銀行改革對貨幣供給的影響度，進一步縮減年貨幣供應量增長的預期目標。第三，與其他調控措施相配合，央行在加息時，可考慮加存款利率而不動貸款利率，或在同時調整存貸款利率時，存款利率幅度大于貸款利率幅度，適當縮小銀行利差。目前的銀行利差是20年來最高的，央行放出縮小利差趨勢信號，有利于刺激銀行發展中間業務，減少貸款沖動。第四，加快推動擬組建的中國外匯投資公司進入賬務操作程序，盡快減輕央行貨幣調控的壓力。在其公司治理架構，人員配備等事項尚未完全落實之前，發債購匯、改變外匯儲備擁有權的賬務操作可以先逐步啟動。

（作者系國務院發展研究中心金融所所長）