跨國并購效應的實證檢驗

[摘要]本文從微觀的角度，分析并購事件對上市公司股價的影響，考察并購事件前后公司的財務狀況發生的變化。得出單位資產創造的營業利潤和單位資產通過經營活動創造的現金這兩個指標通過并購得到改善，每股收益和凈資產收益率也有所提高，而被并購公司的二級市場股價效應并不統一的結論。

[關鍵詞] 跨國并購 資本市場 實證

[中圖分類號]F271 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2007）01-0100-03

[作者簡介]李亞敏（1979—），女，江蘇揚州人，復旦大學經濟學院金融系博士研究生，中國壽險準精算師，研究方向：國際金融；李亞瑞（1977—），上海寶鋼經濟貿易有限公司，經濟師，研究方向：國際投資。

本文從微觀的角度，分析跨國并購事件對上市公司股價的影響，以及從公司財務的角度，考察并購事件前后公司的財務狀況發生的變化。由于數據的搜集問題，本文將被并購的目標企業鎖定在上市公司的范圍之內。

一、樣本選擇

并購與參股的區別在于，并購是以獲得公司的經營控制權為目的，參股是以獲取公司成長的利益分配為目的。但是在實際中，尤其是在我國當前對于外資控股政策還不十分明朗的情況下，一些公司將參股作為并購的第一步，在少量參股之后再尋找并購的機會已成為一種策略。這就給樣本選擇帶來了困難，本文的解決方法如下：對于外資占據控股地位的上市公司，顯然應該進入樣本集；對于外資非控股的上市公司，結合股東位置排名和股權份額多少進行篩選，當外資股東排名在前三位并且股權份額大于10%的，也應該進入樣本集；此外，當外資方是作為發起人進入上市公司的時候，由于缺少上市前的未公開的數據，本文不將其作為樣本考慮。依據以上標準，本文選擇的樣本如下：

二、跨國并購對公司財務的影響

本文以10家樣本公司并購前一年和后一年的財務數據作為數據來源，采用以財務數據為基礎的收益評估方法，通過對比樣本公司并購前后一年財務指標數值的相對變化來衡量公司并購產生的效應。

從公司財務角度看，做大做強公司的蛋糕主要體現在真正提高公司經營業務盈利能力、資金回收能力，降低公司的經營成本，最終達到提高公司總運營資產盈利能力與創現能力的目的。本文以單位資產創造的營業利潤和單位資產通過經營活動創造的現金兩個指標為依據，對所研究樣本公司的并購效應進行研究。

指標的計算公式如下：

單位資產創造的營業利潤＝2×并購后一年營業利潤÷（前一年總資產＋后一年總資產）

單位資產經營活動創造現金流＝2×后一年經營活動產生的凈現金流量÷（前一年總資產＋后一年總資產）

對于以上兩個財務指標，可以分別計算相對差異值，計算公式為：

相對差異＝（并購后該指標值－并購前該指標值）÷并購前該指標值

從上表看出：除了未有數據的3個公司以外，其余7個公司中，有5家的財務指標對應的相對差異較小——如果以±5%作為區間的話——僅有兩家公司的指標值比較顯著，分別是深康佳和春蘭股份。本文認為：如果考慮并購外其他因素對公司財務的影響，必須擴大差異度，即前后數據差異明顯的可認為是跨國并購事件的作用。因此，并購后兩個指標同時得到改善、并且相對差異超過5%的公司認定為產生了并購正效應，兩個指標都沒有改善、并且差異度也超過5%的公司認定為產生了并購負效應，只有一個指標得到改善或者相對差異不超過5%的認定為并購效應不明顯。基于以上規則，除了深康佳和春蘭股份兩家公司產生了并購正效應之外，其余5家公司的并購效應均不明顯，沒有一家公司出現并購負效應。

以下本文選取表現公司盈利水平的兩個有代表性的指標——每股收益和凈資產收益率——來分析并購事件對于公司盈利水平的影響。下圖顯示了并購事件前后的指標變化。

圖中顯示: 除了上實聯合的兩個指標都較并購前有增長之外，其余大部分樣本公司的指標都是較并購前有所下降的，少部分出現兩個指標不同步變化的現象。排除基數過小的影響，實際上并購之后大多數公司的盈利指標下降幅度仍然比較大，這可以從圖中的“比例”看出。而且實際中“北旅股份”、“江鈴汽車”在外資入主后都曾被ST。

上文的相對差異表和盈利指標圖兩種方法得出的結論有共同之處，相對差異法的結果認為跨國并購對公司的財務影響基本上是不明顯的，而盈利指標的比較顯示，跨國并購對公司財務的負效應是非常明顯的。綜合來看，筆者認為，跨國并購事件對公司財務的正面影響是不顯著的，相反，負面影響比較大，大部分樣本公司的經營業績有比較明顯的下降。分析其中的原因：（1）上市公司的法人治理結構的改善是一個長期的過程，不能依靠短期內引進外資參與管理而得到改善，許多外資公司進入中國后往往被“同化”，實際上不能起到改善管理進而提升經營業績的效果；（2）“協同效應”被人為夸大，許多公司的收購戰略建立在很蹩腳的建立協同效應的概念之上；（3）不能排除跨國公司投機性并購的動機，這種并購活動包括金融資本投機和變相物業投機。金融資本投機目前在我國出現比較少，但是外資在與上市公司合作過程中附加一些不合理的條件卻是有可能的，比如有些外商將技術轉讓費定得較高，交納時間較長。有的外商高報進口設備價格和出售舊設備，使上市公司蒙受損失等等。

三、跨國并購對公司股票價格的影響

并購者既要考慮目標公司所能接受的最低出價，又要考慮潛在并購競爭對手的出價。這樣權衡的結果是并購者必須支付一定的溢價才能完成并購活動。許多實證研究都證實了這個觀點。這些研究通常觀察并購發生那一時點之前和之后一段時間（如幾個星期）并購企業和目標企業股價的反常變化。股價變化代表了投資者對該項并購事件的評價和今后盈利性的預期。國外的研究表明并購增加了目標企業股東財富。對于收購方的股東財富效應，國外的研究并不能支持或正或負的結論，即收購方股東的溢價是不明確的。

本文以上證指數的日累積收益率代表其它因素的影響，定義超額收益率為：

超額收益率＝（每日收盤價－基期收盤價）÷基期收盤價－（每日上證指數收盤點位－基期上證指數收盤點位）÷基期上證指數收盤點位

以下三圖列示了不同外資并購模式之間各相關公司的超額收益率比較。總的來看，通過“向外資股東協議轉讓”這種模式的并購比較能得到投資者認可，北旅汽車和賽格三星在并購事件公布前的超額收益率都超過了10%，并且基本上是在宣布并購事件時達到的超額收益率的最大值。

通過定向增發引入外資股東的模式僅有過兩例，但是市場表現卻非常不同。江鈴汽車的超額收益率非常可觀，而華新水泥的超額收益率基本圍繞在零上下波動，說明在并購事件發生過程中，華新水泥的股價走勢一直是跟隨指數，并沒有明顯受到該并購事件的影響。

圖4～5反映了通過“外資股東間協議轉讓”這種模式進行跨國并購的上市公司的超額收益率。可以看出五家公司的股價走勢各不相同，超額收益率有正有負，沒有共同的特點。從數字上看，僅有上實聯合一家公司的超額收益率超過了50%，其余四家公司的超額收益率均未超過20%，并且有兩家公司的超額收益率為負，即使上實聯合的數字也遠遠小于江鈴汽車的數字。筆者認為，“外資股東協議轉讓”僅是股權在外資之間發生轉移，而“協議轉讓給外資”卻是引入了新的股東，兩相比較，后者顯然能夠給予投資者更大的想象空間，因此，超額收益率比較明顯也就不足為奇了。

注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文