美元儲備：是保障還是問題？

考慮建立一個包含美元資產、石油、黃金、白銀、銅等其他稀有金屬等大宗商品儲備的儲備組合籃子，基本上合乎一個簡單的“風險對立、價格穩定” 的套期保值的思想

10年前，中國的外匯儲備剛剛超過1000億美元，而根據官方最新披露的順差數據推算，中國10月份外匯儲備很可能已經突破了1萬億美元的大關，10年間，外匯儲備年均增長率高達27.2％，近三年更高達42％。中國的外匯儲備問題日益成為國內外關注的焦點。

萬億儲備，可能僅僅是開始

從根本上講，以中國為代表的東亞新興市場國家外匯儲備的迅速攀升，乃是當今國際金融制度（“美元本位”的國際貨幣體系重新確立）的必然結果，可以說是必然要求。

當今 “國際本位貨幣競爭市場”的格局已經發生了本質性變化:經過短暫的20世紀80年代的美元、日元、馬克所謂的三足鼎立的“寡頭壟斷市場”的穩定，美元的壟斷程度劇增，在美國經常賬戶逆差占GDP高達7%的情況下，美元儲備占全球外匯儲備的比重又上升到80%，國際金融制度事實上又回到了以國別貨幣作為國際貨幣的布雷頓森林體系，特別是在東亞地區，麥金農據此將這種國際金融秩序概括為“美元本位”。

“金本位”時代，全球的儲備貨幣是黃金，現在是美元。不斷增長的全球貿易以及世界其他國家不斷增長的對國際儲備資產的需求，客觀上都需要美元及

美元定值資產的供應不斷增加;這意味著每一個國家都要儲備美元，儲備美元就意味著多賣少買或貿易順差，要不就是向美國或他國借儲備貨幣，但最終唯一地還得靠貿易順差來償還。將美國作為一方，世界其他國家作為另一方，美國必定是貿易收支逆差或國際收支逆差。在這個意義上，美國持續地產生貿易逆差，成為當下全球經濟正常發展的最為重要的必要條件之一，全球經濟的穩定幾乎完全依賴于對美國經濟的信心。所以，在此“無政府規制的高度壟斷性市場”中，美元匯率高估是不可避免的，換句話說，也只有通過美元高估，新興國家才能獲得國際收支順差和美元儲備，才能穩定經濟。當然作為問題的另一方面，美元的高估也必然造就了美國的低儲蓄率和“雙赤”的經濟格局。這成為了當下的國際經濟制度的基本常識。

因為對那些擁有對美貿易巨額順差的國家來說，如果它們的中央銀行把這些美元換成本國貨幣拿回國內勢必造成嚴重的通貨膨脹。所以，它們不得不把這些龐大的外匯儲備反過來用以購買美國的政府債券、企業債券、股票或房地產。這類似于上世紀70年代石油危機中所形成的“石油美元循環”。如此，美元發行的背后根本無需黃金的支持，而美國政府債券的背后也根本無需美國國內儲蓄的支持。倚仗美元作為各國外匯儲備關鍵貨幣的特殊地位，美國沒有任何先儲蓄后消費或先生產后消費的負擔，完全靠政府和私人的舉債來消費。美元本位制使美國變為世界上最大的債務國，并積累了大量的貿易逆差，而聯儲完全可以憑空造出黃金來平衡國際收支逆差。

當然，一個巴掌是拍不響的。國際貨幣體系為美元提供了一個無限供給機制，那么世界必須要產生一個相應的經濟體來吸收過剩美元流動性的沖擊，才能使這個游戲得以持續，而不至于以金融危機的方式破滅。歐日經歷了上世紀 90年代的景氣低迷，已經無法或者不愿吸收這一沖擊。如此，無論從經濟規模、增長速度，更主要是因為正經歷市場化轉型時期，中國無疑成為了這個吸納國際收支調節沖擊的最為合適的角色。

一方面，中國資本流動的管制壁壘的解除，推動了經濟全球化進程，在技術革命引領下跨國公司日漸成為了全球生產的組織者和協調者，并實現了按價值鏈組織全球分工，加快了全球制造業向低要素成本地區轉移。而另一方面，在轉型期的中國，市場在資源配置中依然起不到基礎性的作用，政府仍然保持著對許多重要經濟資源的配置權力。特別是生產要素市場，包括勞動力要素、資本要素、土地和自然資源要素，市場化程度很低，此外還有土地、稅收、市場準入等各種花樣翻新的優惠行政政策，導致整個要素價格被人為地扭曲，勞動力價格是偏低的，資本的價格（也就是利率）也是被管制的，土地原來是不要錢的，后來批租土地也有各種各樣的行政優惠，所以土地價格也是偏低的，在中國投資的高額盈利性很大程度上得益于要素價格的扭曲所產生的“經濟租”。

故此，許多低附加值、勞動密集型、甚至高污染的產業，轉移到了中國，而這些產業所生產的產品，同樣是美國人衣食住行所需要的。全球產業大轉移和重新分工，讓中國逐漸為許多產品的制造商。中國勞動力不僅為本國消費者生產，而且為世界(包括美國)消費者生產。美國人轉而去搞服務業和高技術，絕大多數美國勞工告別了藍領時代。與國際金融制度相伴生的必然是日益嚴重的所謂全球經濟失衡格局。宏觀上表現為，世界的消費和投資越來越分別發生在兩個不同的經濟體內。美國的高消費、低儲蓄以及“雙赤”的累積與中國的高儲蓄、低消費以及順差和儲備激增，兩國（地區）呈現出截然不同的經濟結構。在這個意義上，中國轉型經濟的市場化改革客觀上成為了 “美元本位”的國際貨幣體系在上世紀90年代得以重新確立的重要契機。

可以預知的是，在“美元本位”這一格局下，這種產業分工和轉移還將持續深化，在消費類產業（輕工業）轉移完成之后，起自2003年的中國新一輪經濟增長高潮，已經帶有明顯的重化工業特征。有學者預測，當進入到重化工業轉移時代，中國年度貿易順差將會超過3000億美元，而每年所接納的國外直接投資也會超過目前六七百億美元的水平，達到1000億美元以上。如果國際輕工產業轉移可以持續20年以上，由于發達國家的重工產業規模是輕工產業的2－3倍，未來重工產業轉移持續的時間將可能超過20年。故此，中國未來25年內僅貿易順差與吸收外資所形成的外匯儲備就將達到10萬億美元。

美元:千王之王

隨著這一國際貨幣體系所主導的全球產業分工的形成，中國事實上也就將自身的經濟置身于這一“美元本位制”的國際金融秩序的巨大風險之中:美聯儲可以輕而易舉地讓美元在需要的時候貶值，從而賴掉債務并讓某些國家損失大量的外匯儲備。或者通過擴大兩國利差，使美元回流從而可能引發某國的貨幣危機。當下最大的匯率操縱國實際上就是美國。你外匯儲備少時，它攻擊你貨幣，使你貶值造成貨幣危機;你外匯儲備多時，它力推弱勢美元，拉動全球資源價格暴漲，直接打擊你外儲的購買力，使你數十年經濟增長的成果頃刻化為烏有。當今的美國越來越像一個能夠看透對方底牌的“千王之王”，拋出一枚硬幣，正面他能贏 5000，反面他也能賺5000。

當下流行的觀點認為，現行國際儲備管理的重心在于“保持信心”，在很大程度上帶有“務虛”的特點。如果說過去國際儲備是準備“用”的（滿足進口、支付債務和干預匯率的需要），而現在的國際儲備則主要是給人“看”的，以支持貨幣政策與匯率管理政策的信心;通過吸收貨幣危機的沖擊以及緩和外部融資渠道的阻塞，來限制一國經濟的外部脆弱性;提供一國能夠償還外債的市場信心;支持對國內貨幣的信心;支持政府償還外部債務與使用外匯的需要;應付災難 和突發事件。

在我看來，是否需要高額外匯儲備抵御貨幣沖擊，一要看匯率制度，如果選擇浮動匯率，全球對美元的需求會急劇上漲（1968年蒙代爾和弗里德曼有一場著名爭論。弗里德曼認為:只要搞浮動匯率，世界各國就不需要外匯儲備），歷史事實證明，蒙代爾是正確的。沒有哪一個國家能夠忍受匯率天天像過山車一樣，動蕩不安。每個國家都需要有大量的儲備貨幣，準備隨時干預外匯市場，以維持匯率的基本穩定。因此匯率越是動蕩不寧，手中用來干預的儲備貨幣就越多。日本是典型的例子。特別是亞洲金融危機之后越來越多的國家摒棄了實行多年的固定匯率制并迅速轉向某種形式的浮動匯率制之時，都吸取了當年危機的教訓，保持大量外儲，以吸收貨幣危機的沖擊以及緩和外部融資渠道的阻塞， 來限制本國經濟的外部脆弱性。但這里不得不指出這些國家的另一個現實—— 資本項目的開放。

如果選擇盯住美元的固定匯率制度，是不是還需要高額外匯儲備來應對外部貨幣沖擊呢？一個重要條件就是資本項

目 的管制，當年正是由于東南亞諸國過早地實施了資本項目的開放，才使得自身的固定匯率機制暴露在對沖基金的風險下，從而導致東亞金融危機爆發，而中國當年之所以有效地避免了危機的沖擊，并非中國的經濟結構優于東亞諸國，事實上是較為嚴格的資本項目管制筑起了防波堤。而2003年來中國宏觀經濟頻頻受到美元貶值的沖擊，恰恰是由于資本項目管制的有效性受到極大的削弱（據年初建行的一項研究報告，2005年中國的實際貿易順差只有400億美元，而600億美元實則假道貿易項目的“熱錢”性質的資本流入）。進一步講，堅持資本項目的嚴格管制，固定匯率與貨幣政策的獨立性在很大程度實際上是相容的。

如果當下中國選擇放棄盯住美元匯率機制，逐步開放資本項目，自然要在一定程度上忍受美元貶值成本，保持高額的外匯儲備，對市場的干預能力。而反過來講，加強資本項目管制的有效性，所謂外匯儲備的 “保持信心”的 “務虛”意義就要大打折扣。

更明確的表述則是，匯率越是浮動，資本項目管制有效性越差，中國所需要的美元儲備將會越來越多，而不是越少，貨幣政策將更加不自主。很容易推斷， 美國政府和國際貨幣基金組織之所以要不遺余力地向中國推銷浮動匯率和金融市場徹底自由化，原因就在于此。最近，世界銀行建言中國政府要慎用外匯儲備，實際上也是同樣道理。顯然，把中國經濟體與美元這樣一種可能是全球最不穩定的貨幣拴得越緊，是最符合美國人利益的。

如何化解“金融恐怖”

從長期看，化解中國高額外匯儲備的風險在于把外匯儲備的驚人加速度降下來，動力來自于通過體制或制度變革來解決中國經濟的深層次矛盾，推動中國經濟增長方式轉型，而不是放棄固定匯率，采納浮動匯率。匯率穩定是經濟轉型的必要條件，基本經濟學原理告訴我們，匯率穩定，一國產業之調整、演化、貿易格局、貿易收支等等，皆由市場力量決定。而一旦匯率變動不居，忽上忽下，價格信號只可能更加扭曲，產業結構、經濟失衡會進一步加深。（事實上在中國，真正生產效率高的部門對匯率敏感，如貿易部門，而低效率的壟斷部門對匯率毫不敏感，如此，又如何能引導資源配置優化，經濟模式轉型呢？）

而從短期看，美元本位下，當下最為急迫的是改革外匯儲備管理體制，為中國找到了合理的外匯使用渠道，這不僅是積極緩解人民幣升值壓力下最為有效的手段，而且是對抗“美元本位”風險的現實選擇。

坦率地講，美元本位下，動用外儲建立石油儲備、黃金或者其他稀有金屬儲備根本就是一個不需要討論的問題，值得討論的只不過是選擇什么合適的時機做，怎么做的問題。

2001－2005年，中國外匯儲備增長分別為28%、35%、41%、51%、3 4.2%。同期，黃金從250美元/盎司漲到700美元/盎司;石油從20美元/桶到70美元/ 桶;銅從1300美元/噸到8000美元/噸，算一算當下中國9000億外儲的購買力。當中國以大量的廉價商品輸出換來一堆花花綠綠的美元票子之時，可以看到，中國以世界第一的外匯儲備大國的身份來平衡美國金融恐怖的代價和風險。

故此，考慮建立一個包含美元資產、石油、黃金、白銀、銅等其他稀有金屬等大宗商品儲備的組合籃子，基本上合乎一個簡單的“風險對立、價格穩定” 的套期保值的思想。在美元本位格局下，若美元升值，大宗商品價格雖有所回落，但隨著美元資產增值而得以平衡;若如當下，美國人不負責任地推行垃圾美元政策，美元資產可能會有所縮水，但全球性通脹會使得大宗商品價格上漲的幅度要大得多。至于各種儲備之間的比例搭配，什么合適的市場時機買，是一個純粹的專業性和和策略技巧問題。但在中國，可能更為重要的是決策的體制和機制問題，中國必須加快培養和吸收一批熟悉國際金融市場的操作人才，建立一套高效率的、高度保密的、統一決策的儲備管理機制和反應機制，否則當下 “部門博弈、多頭決策”的格局只可能在瞬息萬變的國際金融市場中把中國的利益葬送掉。

此外，中國是一個發展中國家，又是一個資源擁有量與人口規模極度不對稱的國家，油田、礦山乃至農地都應成為中國對外大規模投資的對象，并且應該建立與國家經濟規模相稱的戰略資源儲備。為了加快中國的產業結構升級，也應該大量從發達國家引進先進的技術裝備，甚至直接到發達國家去收購相關的工廠和研發機構。為了更好地與世界各國進行貿易，中國也應加快港口、船舶與航空企業的現代化，并到海外進行流通企業與流通設施的大量投資。總之，中國應該使用外匯進行投資的領域是很多的。