誰(shuí)錯(cuò)了？——中國(guó)企業(yè)投資回報(bào)率之爭(zhēng)

世界銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家高路易（Louis Kuijs）和霍夫曼（Bert Hofman）大概沒(méi)想到，一份例行的《中國(guó)經(jīng)濟(jì)季報(bào)》會(huì)引出那么大的爭(zhēng)議。

2006年5月，由高路易執(zhí)筆的世界銀行《中國(guó)經(jīng)濟(jì)季報(bào)》中提出，中國(guó)國(guó)有企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率自1998年以來(lái)，從2％增長(zhǎng)到了2005年的12.7％，非國(guó)有企業(yè)在同期從7.4％上升到16％，由此論證說(shuō)中國(guó)的工業(yè)企業(yè)2005年平均凈資產(chǎn)回報(bào)率超過(guò)15％，并在結(jié)論中指出，中國(guó)的資本回報(bào)率在近幾年有了很大的提高。

出乎意料的是，對(duì)世界銀行該報(bào)告做出最激烈反應(yīng)的人士并非來(lái)自理論界，而是來(lái)自金融業(yè)界。美國(guó)TPG新橋投資的合伙人單偉建第一時(shí)間在《遠(yuǎn)東經(jīng)濟(jì)評(píng)論》、《華爾街日?qǐng)?bào)》和《財(cái)經(jīng)》等三家權(quán)威財(cái)經(jīng)媒體上發(fā)表論戰(zhàn)文章，激烈批評(píng)世界銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家所用計(jì)量方法上的錯(cuò)誤，以及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)常識(shí)認(rèn)識(shí)的疏漏。歸納起來(lái)，單偉建認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)（尤其是國(guó)有企業(yè)）的投資回報(bào)率 遠(yuǎn)比世界銀行的估算要低，至多有8%-9%的水平。世界銀行方面在方法上犯了相當(dāng)?shù)图?jí)的錯(cuò)誤，將企業(yè)在銀行的儲(chǔ)蓄視同為企業(yè)的未分配利潤(rùn)，進(jìn)而提出中國(guó)企業(yè)投資來(lái)源的構(gòu)成以?xún)?nèi)部融資為主，銀行為輔的結(jié)論。同時(shí)忽視了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式并未從投資拉動(dòng)型轉(zhuǎn)變?yōu)槿厣a(chǎn)率拉動(dòng)型，以至于錯(cuò)誤的估算了中國(guó)的投資回報(bào)率。

那么，這場(chǎng)爭(zhēng)論的核心問(wèn)題是什么？其中所引申出的其他意義又何在？

本文試圖綜合近期的一些相關(guān)研究，對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題做出解答。

廉價(jià)資本偏好癥

中國(guó)經(jīng)濟(jì)近幾年所出現(xiàn)的投資過(guò)熱，尤其是固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)熱的原因，其根本在于國(guó)內(nèi)資金使用成本過(guò)低。可以說(shuō)，國(guó)內(nèi)過(guò)分廉價(jià)的資本給中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資過(guò)熱現(xiàn)象起到了最基本的支撐作用。

造成廉價(jià)資本供給的原因有三:

首先，盡管央行對(duì)商業(yè)銀行放開(kāi)了存款利率上限和貸款利率下限，但存款利率下限和貸款利率上限未放開(kāi)的情況下，名義利率過(guò)低，導(dǎo)致貸款數(shù)額激增。 12月初，新任國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)謝伏瞻在“2007中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)解析高層報(bào)告會(huì)” 上透露，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，2006年1-10月份，國(guó)內(nèi)新增貸款27383億元，同比多增7543億元。已超過(guò)全年控制目標(biāo)2383億元。從目前情況看，全年新增貸款可能超過(guò)3萬(wàn)億元。

其次，目前實(shí)行的有管理的人民幣浮動(dòng)匯率制，本質(zhì)上是為了滿足國(guó)內(nèi)金融體制改革的節(jié)奏和應(yīng)付對(duì)外貿(mào)易失衡問(wèn)題的平衡選擇。盡管標(biāo)準(zhǔn)普爾等研究機(jī)構(gòu)的研究結(jié)論，支持了這種中國(guó)式的 “匯率漸進(jìn)主義”有效對(duì)沖了金融體制改革的陣痛。但另一方面，逐漸升值策略對(duì)于外資流入而言又是一種綏靖政策。由于對(duì)人民幣升值有穩(wěn)定的預(yù)期， 海外資本有充足的動(dòng)力通過(guò)國(guó)際收支平衡表中資本項(xiàng)下的項(xiàng)目流入中國(guó)（尤其值得注意的是其中的“其他”類(lèi)）。此外，逐步升值并沒(méi)有解決貿(mào)易失衡問(wèn)題， 貿(mào)易順差連續(xù)數(shù)月破紀(jì)錄，外匯儲(chǔ)備突破1萬(wàn)億美元，順差導(dǎo)致的外匯占款壓力以每個(gè)月1000多億人民幣的速度增加。

最后，2006年以來(lái)央行一共加息兩次，三次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，同時(shí)利用定向票據(jù)在公開(kāi)市場(chǎng)回收流動(dòng)性。但每次0.27個(gè)基點(diǎn)的貸款利率調(diào)整幾乎可以忽略不計(jì)。而調(diào)高存款準(zhǔn)備金率以及發(fā)行定向票據(jù)，只能緩解一時(shí)的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。繞開(kāi)提高存貸款利率而頻繁求助于存款準(zhǔn)備金率和定向票據(jù)，無(wú)異于 “得過(guò)且過(guò)”。最終結(jié)果是信貸擴(kuò)張沒(méi)能得到實(shí)質(zhì)性控制。

由此產(chǎn)生的一個(gè)疑問(wèn)是:央行為什么回避調(diào)高存貸款利率對(duì)信貸資源配置進(jìn)行價(jià)格調(diào)整的主動(dòng)方式，而頻繁采取通過(guò)銀行間市場(chǎng)以被動(dòng)的方式回收流動(dòng)性？除了政府偏好廉價(jià)資本之外，再無(wú)解釋。進(jìn)一步來(lái)看，資本廉價(jià)受益最深的是剛剛完成企業(yè)自生能力改造的國(guó)有企業(yè)。一方面，通過(guò)銀行進(jìn)行間接融資， 國(guó)有企業(yè)有著先天的體制資源優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)銀行顯然也更偏好貸款給國(guó)有企業(yè); 另一方面，廉價(jià)資本的直接結(jié)果是市場(chǎng)上“錢(qián)太多”，而銀行加速的放貸情況， 推動(dòng)了股市為代表的資本市場(chǎng)的一路走強(qiáng)。（光大證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文最近的研究成果印證了這一結(jié)論，參見(jiàn)《證券市場(chǎng)周刊》第1274期封面專(zhuān)題《2007“牛”什么》）眾所周知，在完成了“全流通”改革后，信貸擴(kuò)張導(dǎo)致的資產(chǎn)重估并拉動(dòng)股市持續(xù)走強(qiáng)，有利于國(guó)企大盤(pán)股上市新股募集，無(wú)形中降低了國(guó)有企業(yè)為進(jìn)行下一階段改造的融資成本。

面對(duì)“廉價(jià)資本”，企業(yè)的非理性投資沖動(dòng)自然大增。2005年，固定資產(chǎn)投資占GDP的比重達(dá)到了48.6％，2006年預(yù)計(jì)會(huì)超過(guò)50%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)， 2006年前三季度，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速超過(guò)35%的省份達(dá)到8個(gè)。制造業(yè)投資增速達(dá)30.5%。2006年1-10月份，累計(jì)新開(kāi)工項(xiàng)目16.9萬(wàn)個(gè)，同比增加2.1萬(wàn)個(gè);施工項(xiàng)目24.9萬(wàn)個(gè)，同比增加3.3萬(wàn)個(gè)。龐大的固定資產(chǎn)投資所對(duì)應(yīng)的是需要足夠龐大的消費(fèi)需求對(duì)其進(jìn)行消化。但中國(guó)的內(nèi)需消費(fèi)明顯不足。2006年前三季度，城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)傾向?yàn)?3.6%，同比下降1.7個(gè)百分點(diǎn)，邊際消費(fèi)傾向?yàn)?59.1%，下降10.5個(gè)百分點(diǎn)。居民消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為35.7%，而投資貢獻(xiàn)率為49.9%。投資消費(fèi)嚴(yán)重失衡。

單偉建在批評(píng)世界銀行專(zhuān)家提出的“企業(yè)儲(chǔ)蓄等于未分配利潤(rùn)”時(shí)，認(rèn)為 “企業(yè)儲(chǔ)蓄除了未分配利潤(rùn)，還包括作為成本項(xiàng)目的折舊攤銷(xiāo)以及其他內(nèi)容。折舊本身就是一個(gè)龐大的數(shù)字。中國(guó)的增長(zhǎng)是固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)的，因此，中國(guó)的固定資產(chǎn)的基礎(chǔ)逐年擴(kuò)大，與之相應(yīng)的折舊也逐年增加。”單的這一批評(píng)在會(huì)計(jì)學(xué)意義上是完全正確的。

被擠壓的下游利潤(rùn)

國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求不足的一個(gè)必然結(jié)果，是對(duì)外部需求的依賴(lài)性逐漸增大。從數(shù)據(jù)上看，貨物進(jìn)出口占GDP的比重，2002年為42.7%，到了2006年前三季度為72%，四年不到的時(shí)間里增幅近30%。而另一方面，進(jìn)口貨物中的重頭部分原材料和能源價(jià)格從2003年開(kāi)始，都在持續(xù)上漲，其中原油價(jià)格每桶上漲了近25 美元;鐵礦石每噸上漲了30美元;銅價(jià)和鋅價(jià)也有大幅上漲。

出口方面的情況卻是另一番景象，中國(guó)出口商品價(jià)格受到國(guó)際買(mǎi)家的打壓以及2005年以來(lái)人民幣升值的影響，呈現(xiàn)緩步而連續(xù)的下降。此消彼長(zhǎng)的情況下，單偉建認(rèn)為過(guò)去十年中國(guó)企業(yè)的毛利潤(rùn)率在下降。

中金公司最近的一項(xiàng)研究指出，雖然中國(guó)企業(yè)的毛利潤(rùn)率確實(shí)有所下降， 但稅前利潤(rùn)率卻在上升。中國(guó)工業(yè)企業(yè)的毛利潤(rùn)率，從1995-1999年的18.4% 下滑到2006年14.8%，而稅前利潤(rùn)率卻從1995-1999年的2.8%的水平，上升到 2006年的6%。顯然，單偉建通過(guò)毛利潤(rùn)率下降推斷國(guó)有企業(yè)盈利能力下降的方法，存在缺陷。

不過(guò)，事情并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。中金公司在同一項(xiàng)研究中發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)的行業(yè)間利潤(rùn)率差距在日益擴(kuò)大，而且上游行業(yè)利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于下游行業(yè)。影響行業(yè)間利潤(rùn)率差距大小的關(guān)鍵因素，是原材料價(jià)格相對(duì)于PPI（生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）的變動(dòng)而決定的。當(dāng)原材料價(jià)格相對(duì)于PPI的變動(dòng)率上升時(shí)，行業(yè)間利潤(rùn)率的差距便會(huì)相應(yīng)拉大。

中金公司的這項(xiàng)研究印證了近年來(lái)人們?cè)诮?jīng)驗(yàn)上的判斷，即能源、原材料等上游行業(yè)從下游行業(yè)中擠占了越來(lái)越多的利潤(rùn)空間。而上游行業(yè)中企業(yè)所有制構(gòu)成又恰恰是以大型國(guó)有企業(yè)為主，從而又進(jìn)一步印證了瑞銀證券研究部等機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行的微觀分析結(jié)論——國(guó)有企業(yè)通過(guò)占據(jù)上游行業(yè)形成的準(zhǔn)壟斷地位，保持了企業(yè)利潤(rùn)率和投資回報(bào)率的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

因此，單偉建指出“中國(guó)企業(yè)面臨‘biflation’帶來(lái)的利潤(rùn)率下滑的困境”， 盡管論證上存在漏洞，但結(jié)論上得到了部分的支持。同時(shí)要看到，世界銀行專(zhuān)家所提出的國(guó)有企業(yè)投資回報(bào)率高企，也許確實(shí)符合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上的判斷，但并不符合對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)實(shí)證分析的判斷。由于相當(dāng)部分國(guó)有企業(yè)處在上游產(chǎn)業(yè)，并得到政府不同程度的政策傾斜，使得國(guó)有企業(yè)的投資回報(bào)率是以擠壓中下游企業(yè)的利潤(rùn)為前提的。這樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，難言健康。

“東亞奇跡之爭(zhēng)”的延續(xù)

單偉建和世界銀行專(zhuān)家之間的這場(chǎng)爭(zhēng)論，令人不禁想起1994年美國(guó)著名國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼（Paul Krugman）針對(duì)世界銀行提出的“東亞奇跡”所做的激烈批評(píng)，克魯格曼認(rèn)為所謂“東亞奇跡”是東亞各國(guó)政府主導(dǎo)的全要素投資拉動(dòng)的，而不是由全要素生產(chǎn)率的提高獲得的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此不具備可持續(xù)性。

在克魯格曼之后，2000年，美國(guó)匹茲堡大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授羅斯基（Thomas Rawski）又針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)出了質(zhì)疑的聲音。雖然羅斯基對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)質(zhì)疑的出發(fā)點(diǎn)與克魯格曼對(duì)“東亞奇跡”的否定論據(jù)并不相同，但其質(zhì)疑引來(lái)的后續(xù)討論，也逐漸將人們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的關(guān)注引向了是否具備可持續(xù)性上來(lái)。

現(xiàn)在，作為國(guó)際知名投資家的單偉建針對(duì)中國(guó)企業(yè)投資回報(bào)率的質(zhì)疑，更像是克魯格曼-羅斯基等人懷疑“奇跡”的延續(xù)。需要指出的是，面對(duì)克魯格曼等人的質(zhì)疑，包括著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴格沃蒂（J.Bhagwati）和林毅夫等人在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，通過(guò)實(shí)證分析，證明了克魯格曼等人的質(zhì)疑具有相當(dāng)嚴(yán)重的片面性。也證明了東亞各國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)最近20年來(lái)的高速增長(zhǎng)，并不是完全依靠資本投資，而是有充分的全要素生產(chǎn)率進(jìn)步作為支持的。但是，無(wú)可否認(rèn)的是，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變并未完成。新任國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)謝伏瞻也坦言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目前仍主要靠投資拉動(dòng)。因此，單偉建等人從關(guān)注投資回報(bào)的角度重新審視中國(guó)經(jīng)濟(jì)微觀基礎(chǔ)的批評(píng)，在此時(shí)便顯得尤為珍貴。相對(duì)地，世界銀行方面那種只通過(guò)調(diào)查表和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷的方法，對(duì)于理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，幾乎毫無(wú)益處。