ＳＴ公司重組的生存分析

摘要：本文通過分析ST公司重組與業(yè)績(jī)變化的關(guān)系，研究重組對(duì)ST公司生存的影響。研究發(fā)現(xiàn)，重組對(duì)ST公司具有明顯的影響，重組具有即時(shí)效應(yīng)，但同時(shí)其作用有限，并未帶來以后年度的業(yè)績(jī)?nèi)娓纳坪吞岣摺Ｅc摘帽公司的重組相比，市場(chǎng)對(duì)未摘帽類公司的重組反應(yīng)更加強(qiáng)烈。

關(guān)鍵詞：ST公司；重組；破產(chǎn)

中圖分類號(hào)：F234 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000—176X(2007)06—0086—06

2007年6月1日起開始實(shí)行的新《破產(chǎn)法》將適用范圍從全民所有制企業(yè)擴(kuò)大到了所有類型的企業(yè)，包括上市公司。亦即如果上市公司符合破產(chǎn)條件，也要破產(chǎn)。而具有中國特色的ST制度產(chǎn)生的ST公司又是上市公司中的特殊群體，普遍被認(rèn)為財(cái)務(wù)出現(xiàn)了困境，新《破產(chǎn)法》的出臺(tái)無疑為這類公司增加了一條不歸路。

企業(yè)之所以發(fā)生破產(chǎn)，主要是因?yàn)閭鶆?wù)問題，以1999—2001年被特別處理的78家公司為例，在戴帽當(dāng)年，它們的總負(fù)債占總資產(chǎn)的73％，其中3家資不抵債，有些公司已經(jīng)苦不堪言。但是由于它們擁有珍貴的上市殼資源，因而不斷受到市場(chǎng)的追捧，出現(xiàn)了公司市場(chǎng)反應(yīng)與財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況嚴(yán)重相違的情況。2001年初，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，之后又進(jìn)行了修訂，使PT水仙這樣的公司喪失了上市資格的光環(huán)。這些退市的公司雖然離開了資本市場(chǎng)，卻仍舊作為法人存在于產(chǎn)品市場(chǎng)中，如果它們的財(cái)務(wù)狀況繼續(xù)惡化，必然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。眾所周知，能生能死是趨勢(shì)，而求生不求死卻是任何一個(gè)理性法人的必然選擇，于是，ST公司不斷成為重組、并購的對(duì)象，那么，這類公司是否真的值得投資?重組帶來了什么樣的業(yè)績(jī)變化?取消特別處理的公司是否進(jìn)入了健康發(fā)展的軌道?這些問題引致本文的研究。

一、文獻(xiàn)回顧

根據(jù)美國破產(chǎn)法，財(cái)務(wù)困境企業(yè)一般有兩個(gè)選擇：一是破產(chǎn)清算(第7章)；二是破產(chǎn)重組(第11章)，困境企業(yè)的管理者在兩者之間具有選擇權(quán)。一般地，企業(yè)偏向于選擇至少有6個(gè)月期限的破產(chǎn)重組，但是管理者提出的重組計(jì)劃首先需要2/3的企業(yè)債權(quán)人表決通過，同時(shí)也需要企業(yè)股東和法院的表決。有時(shí)企業(yè)為降低企業(yè)損失及相關(guān)的法律費(fèi)用，縮短和簡(jiǎn)化申請(qǐng)程序，在申請(qǐng)破產(chǎn)前預(yù)先與債權(quán)人和股東談判制定預(yù)包裝破產(chǎn)重組計(jì)劃(Repacks)。

Wruck討論了財(cái)務(wù)困境的解決辦法，證實(shí)財(cái)務(wù)困境產(chǎn)生成本的同時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生收益；Varouj和Jeffreyt認(rèn)為破產(chǎn)過程不是簡(jiǎn)單的向債權(quán)人進(jìn)行貨幣清償，而是一個(gè)多方的合作博弈策略，因此，外部重組成本可能比內(nèi)部重組成本更低。Kang和AnilShivdasani比較了一組經(jīng)營業(yè)績(jī)大幅下降的日本和美國公司的重組，發(fā)現(xiàn)日本公司與美國公司一樣，公司規(guī)模縮小后，重組業(yè)績(jī)提高；James和Davide研究了澳大利亞引入“自愿管理”作為清算的替代方式，建立了公司選擇破產(chǎn)還是清算的預(yù)測(cè)模型，發(fā)現(xiàn)重組成功的公司利潤更高，杠桿更強(qiáng)，短期清償能力更好；Sudi和Jim考察了166家英國財(cái)務(wù)困境公司的四種脫困策略，即經(jīng)營重組、資產(chǎn)重組、管理重組和財(cái)務(wù)重組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，脫困公司和非脫困公司采用了非常類似的策略組合，只是非脫困公司重組效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于脫困公司；Clas和STefan研究了20世紀(jì)90年代早期兩家瑞典國有資產(chǎn)管理公司重組的28家公司的重組類型、組織結(jié)構(gòu)變化及其對(duì)業(yè)績(jī)的影響，結(jié)果表明，重組前后公司業(yè)績(jī)基本相同。

李秉祥總結(jié)了我國現(xiàn)有債務(wù)重組方式存在的主要問題，提出ST公司的戰(zhàn)略重組應(yīng)面向市場(chǎng)，實(shí)行全面重組；陳洪波、高燕軍選取29家曾經(jīng)被ST又被取消ST的公司為樣本，得出一部分取消ST的公司并沒有真正解除財(cái)務(wù)困境的結(jié)論；張玲、曾志堅(jiān)對(duì)ST公司和非ST公司的重組績(jī)效分別進(jìn)行了實(shí)證分析，顯示不管是ST公司還是非ST公司重組的績(jī)效都不理想，ST公司在重組當(dāng)年以高負(fù)債獲得了業(yè)績(jī)的稍許提高，之后又下降。

上述關(guān)于ST公司重組與業(yè)績(jī)變化的實(shí)證研究，存在一個(gè)共同的問題，計(jì)量指標(biāo)單一且沒有考慮重要的市場(chǎng)反應(yīng)。陳洪波、高燕軍僅以經(jīng)營現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，張玲、曾志堅(jiān)只以反映盈利能力的ROI、ROE和EPS作為重組效益的計(jì)量，而且只比較了各個(gè)指標(biāo)的平均值。如果對(duì)于某個(gè)指標(biāo)值，樣本中某家公司過大(或過小)，很可能對(duì)均值有拉高(或拉低)的效應(yīng)，這可能導(dǎo)致研究結(jié)果的有偏。基于此，本文建立了一個(gè)多指標(biāo)體系，采用描述性統(tǒng)計(jì)，借助頻數(shù)、分位數(shù)等輔助均值的比較，考察重組的市場(chǎng)反應(yīng)，試圖提供一個(gè)較全面的分析和評(píng)價(jià)。

二、實(shí)證研究

1998年我國資本市場(chǎng)出現(xiàn)了第一批ST公司，但由于本文需要現(xiàn)金流量信息，而上市公司從1999年才開始被要求披露現(xiàn)金流量表，所以1998年被特別處理的公司沒有進(jìn)入本文的樣本范圍；本文還要考察ST公司重組后連續(xù)幾年的業(yè)績(jī)變化，為了數(shù)據(jù)的可獲得性，我們放棄了近幾年戴帽的公司。最終，選取1999—2001年78家被特別處理的公司作為樣本。

我們從多維角度選取流動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益、每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)利潤(分別用CA/CD、turnover、D/A、EPS、cash、Arise、CNI表示)分別反映企業(yè)的流動(dòng)性、經(jīng)營效率、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金流量、發(fā)展能力和主營業(yè)務(wù)獲利水平。之后，我們又選擇了市場(chǎng)指標(biāo)，計(jì)算和分析了重組事件的CAR。

本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的《CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)》，ST公司的劃分及其相關(guān)資料，來自于巨潮資訊網(wǎng)、證券之星和中國上市公司咨詢網(wǎng)，使用的統(tǒng)計(jì)軟件為SPSS10．0 for Windows。

我們將78家樣本公司分別按兩種標(biāo)準(zhǔn)分成兩類，一種按是否重組分為重組類和未重組類，這里的重組是指包括了股權(quán)變更、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)出售、債務(wù)重組、并購等各種形式的重組，并且截止到2003年底，重組已經(jīng)完成。另一種按到目前為止是否摘帽分為摘帽類和未摘帽類。從選取的樣本在各類的分布可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)現(xiàn)象：其一，高達(dá)81％的ST公司進(jìn)行了重組。其二，一半以上的樣本公司都相繼被取消特別處理，恢復(fù)了正常，這似乎是理性法人尋求解困的必然，其中，2004年上半年，在公布了2003年年報(bào)后，又有2家樣本公司摘帽，卻未見在ST行列中摸爬滾打了若干年的公司退市。看來，ST公司的保命運(yùn)動(dòng)是卓有成效的，它們保住了上市資格，但可能都已符合破產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)。

卡方檢驗(yàn)的結(jié)果也表明，重組與摘帽密切相關(guān)。所以，本文下面將對(duì)這兩種現(xiàn)象進(jìn)行深入分析，采用描述性統(tǒng)計(jì)考察樣本公司重組后連續(xù)幾個(gè)年度7類指標(biāo)的變化，分別與重組前一年度進(jìn)行定比和環(huán)比分析，同時(shí)考察重組類公司的市場(chǎng)反應(yīng)。

1．重組類

近50％的ST公司戴帽當(dāng)年就實(shí)現(xiàn)了重組，重組之切，摘帽之急，可見一斑。但是眾所周知，重組是每家公司的重要事項(xiàng)，從尋求重組到最終完成需要一個(gè)過程，充裕的準(zhǔn)備時(shí)間是保證重組順利進(jìn)行的必要條件。而樣本公司卻迅速重組，且其中41家摘帽公司均是在重組次年實(shí)現(xiàn)了摘帽。由于年報(bào)都是次年公布，這就清晰地說明正是因?yàn)橹亟M使ST公司扭虧為盈，并且重組產(chǎn)生的效應(yīng)是即時(shí)性的。22家未摘帽公司中，5家曾經(jīng)有過摘帽歷史但后來又再度被特別處理，除ST海藥外，其他4家也全部在重組次年實(shí)現(xiàn)了歷史上的摘帽。這樣“及時(shí)”的重組，帶來的效果很可能僅僅是摘帽。

(1)摘帽類

表1至表4是重組摘帽類公司重組后業(yè)績(jī)變化描述性統(tǒng)計(jì)，為了更直觀地反映，表中所列數(shù)字均為兩年的差值，t代表重組當(dāng)年，t-1代表重組前一年，t+1代表重組后一年，依次類推。

以上各表的均值沒有小于第一四分位數(shù)和大于第三四分位數(shù)的情況，且最大值和最小值都沒有出現(xiàn)奇異值，說明各家公司各個(gè)指標(biāo)變化值之間相差不大，該組ST公司水平相當(dāng)。表1顯示公司7個(gè)指標(biāo)都通過了5％的差異顯著性檢驗(yàn)，不利變化率不高，說明重組當(dāng)年公司各項(xiàng)指標(biāo)都有了明顯的提高，業(yè)績(jī)有了較為全面的改善，不只是為了利潤一項(xiàng)指標(biāo)服務(wù)。表2至表4說明，與重組前一年相比，各年業(yè)績(jī)變化均值相差不大，重組的第二年、第三年，每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明公司的現(xiàn)金流又回到了重組前的水平，并未有什么起色。除了定比分析以外，我們還進(jìn)行了環(huán)比分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，重組之后的三年中，除主營業(yè)務(wù)利潤逐年提高以外，其他指標(biāo)都幾乎與上一年沒有區(qū)別。如果說由于ST公司的特殊性，重組可能利用杠桿經(jīng)營，可能縮小規(guī)模，從而引起流動(dòng)比率、資產(chǎn)增長率的下降和資產(chǎn)負(fù)債率的增高，但僅就毫無爭(zhēng)議的每股收益、每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量和主營業(yè)務(wù)利潤3項(xiàng)指標(biāo)而言，41家公司沒有一家逐年連續(xù)提高。重組實(shí)現(xiàn)了摘帽，卻沒有實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的長足發(fā)展，治標(biāo)而不治本，這與前面對(duì)于戴帽事件與重組時(shí)間間隔的分析完全一致。至于主營業(yè)務(wù)利潤的良好表現(xiàn)，我們進(jìn)一步詳細(xì)分析后認(rèn)為，摘帽公司中有24家發(fā)生了借殼重組，其中14家屬于凈殼重組，主營業(yè)務(wù)都發(fā)生了巨大的變化，新主業(yè)支撐3年的發(fā)展應(yīng)該不成問題，但由于償債能力、現(xiàn)金能力、發(fā)展能力等跟不上，這樣的主業(yè)興旺估計(jì)也不會(huì)太持久。另外，2001年證券交易所對(duì)上市公司申請(qǐng)撤銷特別處理的條件進(jìn)行了兩點(diǎn)補(bǔ)充，主營業(yè)務(wù)正常運(yùn)營便是其一，所以樣本公司努力提高主營業(yè)務(wù)利潤也就順理成章了。

由于摘帽公司均是重組次年即摘帽，所以對(duì)摘帽類公司重組前后年度的比較也就是對(duì)摘帽年度前后的比較，這樣看來，摘帽也并不意味著業(yè)績(jī)一定有了好轉(zhuǎn)，摘帽之后還有坎坷的路要走。

(2)未摘帽類

我們將此類再做細(xì)分，22家公司中5家曾有摘帽史，后來再次戴帽；8家一直在ST行列內(nèi)；8家曾退市后又恢復(fù)上市；還有1家已經(jīng)徹底退市。這些公司能夠在被特別處理后的幾年內(nèi)打拉鋸戰(zhàn)，重組應(yīng)該是功不可沒的。表5至表7對(duì)未摘帽類公司重組與業(yè)績(jī)變化進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。

與摘帽類一樣，每家公司業(yè)績(jī)變化都比較接近。但重組后各年的業(yè)績(jī)變化卻與摘帽類表現(xiàn)出明顯的不同。重組當(dāng)年，僅每股收益比重組前一年有了明顯的提高，其他指標(biāo)幾乎沒有顯著變化。除盈利能力外，償債能力、經(jīng)濟(jì)效率、發(fā)展能力和主業(yè)得到了一定的改善，然而好景不長，第三年業(yè)績(jī)又開始滑落，回到了重組前的水平，只有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和主營業(yè)務(wù)利潤尚有上揚(yáng)。環(huán)比分析結(jié)果也說明，除總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在重組后逐年有所改觀外，公司只在原地踏步。由此可見，未摘帽公司的重組更加注重表面現(xiàn)象，重組當(dāng)年單純盈利能力的提高顯然是通過非正常性收益來實(shí)現(xiàn)的。而且這樣的重組具有不穩(wěn)定性，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)。

進(jìn)一步，我們采用事件研究法考察重組的市場(chǎng)反應(yīng)。我們將重組類樣本公司重組事件公布日前后十天(-10，10)作為事件窗口，用(-40，-11)的股價(jià)數(shù)據(jù)作為正常的市場(chǎng)表現(xiàn)回歸出個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)因素，從而計(jì)算出事件窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益(CAR)，如圖1所示。

從圖1可以清晰地發(fā)現(xiàn)，未摘帽類公司的市場(chǎng)反應(yīng)明顯強(qiáng)于摘帽類公司，其在重組公告前后10天內(nèi)取得了超額正收益，而摘帽類公司的超額收益卻是圍繞零值小幅波動(dòng)，使得整個(gè)重組類公司的市場(chǎng)反應(yīng)線介于兩類公司之間；與未摘帽類CAR顯著不為零相比，重組類和摘帽類公司甚至沒有通過10％的顯著性水平檢驗(yàn)。

初看這一結(jié)果，可能有些令人費(fèi)解，但結(jié)合前面的分析，我們就會(huì)不難理解投資者的心態(tài)。摘帽類的41家公司有24家戴帽當(dāng)年即發(fā)生重組，13家戴帽次年發(fā)生重組，分別占總體樣本中戴帽當(dāng)年重組和戴帽次年重組家數(shù)的96％和62％；而未摘帽公司多數(shù)都在被特別處理二三年甚至四年后才進(jìn)行重組。重組與戴帽間隔的長短、公司的最終命運(yùn)都決定了它們的重組會(huì)帶來怎樣的市場(chǎng)表現(xiàn)。對(duì)于摘帽類公司，由于重組迅速，重組的質(zhì)量并未被市場(chǎng)看好，況且對(duì)剛剛被警示的公司，投資者還有一定的心理承受力；而未摘帽公司已經(jīng)連續(xù)幾年身陷困境，重組消息的公布，自然給投資者帶來利好，出現(xiàn)了積極的市場(chǎng)反應(yīng)。

2．無重組類

15家沒有重組的ST公司中有6家已經(jīng)退市，可以研究的年度數(shù)據(jù)少于重組類公司。另有3家已經(jīng)摘帽，但是縱觀它們的各項(xiàng)指標(biāo)，同樣不盡如人意，因?yàn)闆]有發(fā)生重組，我們統(tǒng)計(jì)了這些公司被特別處理后連續(xù)2年的業(yè)績(jī)變化。無重組類ST公司戴帽之后與戴帽之前相比，流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)增長率發(fā)生了顯著變化，但不是變好，而是變得更糟。3項(xiàng)指標(biāo)均值為負(fù)，且不利變化率非常高，業(yè)績(jī)下降的公司占到了大多數(shù)，第二年則繼續(xù)惡化，以至于該類近一半的公司最終退市。其他的摘帽或者沒有退市的公司，也都在努力保持著利潤不越過警戒線，實(shí)際上是在艱難地維系著資本市場(chǎng)上的位置，靠其自身發(fā)展估計(jì)已難翻身，只能盡量把自己清理干凈，等待重組機(jī)會(huì)。

縱觀78家樣本公司，有兩點(diǎn)需要引起注意：

第一，無論是重組類還是未重組類，也不論是否已經(jīng)摘帽，每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與重組前，或戴帽前相比沒有顯著的變化，而且很多均值為負(fù)，不利變化率基本也是幾個(gè)指標(biāo)中最高的，說明大多數(shù)公司現(xiàn)金流不僅沒有得到改善，反而有下降的趨勢(shì)。在當(dāng)今“現(xiàn)金至上”的企業(yè)財(cái)務(wù)管理中，沒有現(xiàn)金，企業(yè)無法進(jìn)行正常的生產(chǎn)經(jīng)營，沒有能力償還債務(wù)，當(dāng)然也就更難以融通到新的資金，此時(shí)，賬面的資產(chǎn)都已顯得微不足道，企業(yè)失去了與市場(chǎng)溝通的紐帶。

第二，ST公司中很多債務(wù)負(fù)擔(dān)已很沉重，但以上數(shù)據(jù)顯示資產(chǎn)負(fù)債率提高的公司仍舊不少，尤其是那些沒有經(jīng)歷重組的公司，居然達(dá)到80％以上。資產(chǎn)負(fù)債率的增長，一方面是由于資產(chǎn)貶值，另一方面則是債務(wù)的不斷擴(kuò)大，畢竟ST公司的信譽(yù)無法保證它們能夠持續(xù)得到貸款，但以前的擔(dān)保卻會(huì)引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。比如ST中科是深圳擔(dān)保鏈的核心，ST中華、ST深物業(yè)、ST特力是深圳擔(dān)保鏈的成員；ST中福是福建擔(dān)保圈的核心，擔(dān)保鏈某一環(huán)節(jié)的斷裂，都會(huì)給公司帶來巨大的或有負(fù)債。身負(fù)重債，外部難以吸引重組方，內(nèi)部又無法自己消化，這樣的企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)，和解整頓或者直接破產(chǎn)清算，可能會(huì)是更好的選擇。

三、結(jié)論

通過以上分析，我們發(fā)現(xiàn)，重組活動(dòng)對(duì)ST公司的生存有著重要的影響。如果重組是較為深入的，面向公司整個(gè)業(yè)績(jī)層面，即不僅關(guān)注盈利能力，還試圖改善流動(dòng)能力、償債水平、發(fā)展?jié)撃艿龋净旧暇蜁?huì)被取消特別處理，恢復(fù)正常。但重組的作用卻又是有限的，它只具有即時(shí)效應(yīng)，幫助公司實(shí)現(xiàn)摘帽之后，便沒有了后續(xù)能量，以致ST公司比摘帽前確實(shí)有所好轉(zhuǎn)，卻無新的發(fā)展。而那些僅僅用來提高利潤的重組，其作用只是維持ST公司的上市資格，無異于杯水車薪。

與沒有經(jīng)歷重組的公司相比，重組的公司至少還有著某一方面或某幾方面的業(yè)績(jī)改善，而未重組公司的業(yè)績(jī)則是直線下滑，如果沒有新的重組方加入，它們的命運(yùn)只能是最終退市。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)未摘帽公司的重組反應(yīng)明顯強(qiáng)于摘帽類公司。

總之，重組的意義是不可抹煞的，在付出成本的同時(shí)確實(shí)會(huì)產(chǎn)生“收益”，但為什么這種“收益”又是有限的?原因無外乎兩點(diǎn)，要么是重組不徹底，要么是被重組對(duì)象基礎(chǔ)太差。所以，一方面，對(duì)于仍有發(fā)展?jié)摿Φ腟T公司，我們要尋求真正的重組，即重組要全面深入，評(píng)價(jià)重組效益要綜合使用指標(biāo)體系，不單以盈利能力作為標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，對(duì)于在ST行列中已經(jīng)徘徊多年、仍無起色的公司，不必再行重組，而直接引入破產(chǎn)機(jī)制，畢竟借殼重組的殼是有過污點(diǎn)的，那為何不在一個(gè)新殼中良性發(fā)展呢?這就同時(shí)需要一個(gè)較為完善的資本市場(chǎng)進(jìn)入機(jī)制與之相配套。

另外，對(duì)于破產(chǎn)對(duì)象的選擇上，那些已經(jīng)摘帽的公司也不能完全忽略，因?yàn)檫@些公司摘帽后的業(yè)績(jī)并沒有全面長期改善，曾經(jīng)ST的歷史難免會(huì)有后遺癥，導(dǎo)致它們?cè)俅伪惶貏e處理，或艱難生存。

責(zé)任編輯 韓淑麗