產(chǎn)權(quán)、金融穩(wěn)定政策與中央銀行獨(dú)立性

摘要：本文從產(chǎn)權(quán)角度出發(fā)，建立中央銀行和金融機(jī)構(gòu)的微觀行為模型，通過分析和考察理論模型和現(xiàn)實(shí)情況，認(rèn)為在中國當(dāng)前金融穩(wěn)定政策的框架下，由于中央銀行與微觀金融機(jī)構(gòu)事實(shí)上的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，其貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定職能均受制于微觀金融機(jī)構(gòu)，獨(dú)立性受到損害。為了保持中央銀行的獨(dú)立性，必須切斷其與微觀金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：注資；再貸款；產(chǎn)權(quán)；中央銀行獨(dú)立性

中國分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000—176X(2007)06—003—07

一、引言

近年來因?yàn)榻鹑谖C(jī)在世界范圍內(nèi)頻繁發(fā)生，對(duì)各國經(jīng)濟(jì)造成毀滅性的打擊，各國中央銀行都明確把金融穩(wěn)定作為重要的職責(zé)。隨著2003年中國銀監(jiān)會(huì)的成立，中國人民銀行的監(jiān)管職能被分離出去，同年出臺(tái)的《中華人民共和國中國人民銀行法(修正)》明確規(guī)定中國人民銀行的兩大職能就是貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。

中央銀行化解金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定的主要策略和手段有緊急流動(dòng)性貸款、存款保險(xiǎn)制度等。發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家通常通過貼現(xiàn)窗口或公開市場(chǎng)操作向有問題的金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，我國則主要通過間接注資和直接再貸款來實(shí)現(xiàn)，比如：中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱匯金公司)從2003年底開始用外匯儲(chǔ)備，向包括中國建設(shè)銀行、中國銀行、中國工商銀行、交通銀行、銀河證券、中金公司等重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)注入大量資本金，成為其惟一或主要股東；1997年以來，在清理整頓信托投資公司、城市信用社、農(nóng)村信用社和基金會(huì)等過程中，為解決被撤銷的金融機(jī)構(gòu)支付個(gè)人合法債務(wù)和外債的資金缺口問題，中國人民銀行共提供了1411億元的再貸款；截至2004年6月底，中國人民銀行向四家金融資產(chǎn)管理公司(AMC)提供總計(jì)5739億元的再貸款，并向各對(duì)應(yīng)國有銀行發(fā)行了10年期金融債券8200億元等。通過注資和再貸款的方式對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動(dòng)性支持，中央銀行成為微觀金融機(jī)構(gòu)事實(shí)上的股東和債權(quán)人，并且要保證投入資金的收益性，這樣中央銀行和金融機(jī)構(gòu)之間形成事實(shí)上的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，使中央銀行受制于金融機(jī)構(gòu)的微觀利益，可能隱含著對(duì)中央銀行獨(dú)立性的沖擊。本文從產(chǎn)權(quán)角度出發(fā)，借鑒并修改了陸磊的微觀行為模型，通過對(duì)中央銀行和微觀金融機(jī)構(gòu)最優(yōu)決策的分析，得出了中央銀行獨(dú)立性受到影響的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

關(guān)于中央銀行獨(dú)立性的研究多數(shù)是基于解決動(dòng)態(tài)非一致性理論和政治性經(jīng)濟(jì)周期理論解釋的通脹偏差(inflation bias)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響，而探討把貨幣政策賦予一個(gè)獨(dú)立的中央銀行的問題，代表性的理論有“保守的中央銀行家”理論和“委托一代理”理論，它們從不同角度研究了一個(gè)獨(dú)立的中央銀行在消除通脹偏差方面的作用。近年來，出現(xiàn)了一些不是從解決通貨膨脹偏差的角度來研究中央銀行獨(dú)立性的文獻(xiàn)，這些文獻(xiàn)把政府、金融利益集團(tuán)和公眾看作是各自利益最大化者，認(rèn)為中央銀行獨(dú)立性是各利益主體博弈的結(jié)果。其中的金融利益集團(tuán)理論比較有代表性，其主要觀點(diǎn)是中央銀行獨(dú)立性是內(nèi)生決定的。他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策是各利益主體為了各自的利益而斗爭(zhēng)、博弈的結(jié)果，作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一的貨幣政策也會(huì)受到金融利益集團(tuán)游說的影響。由于金融部門與中央銀行有著頻繁的人事和業(yè)務(wù)往來，金融部門游說中央銀行相對(duì)于游說龐大的政府官僚系統(tǒng)更為方便等原因，金融部門和中央銀行容易結(jié)成聯(lián)盟。而金融部門通常高度厭惡通貨膨脹，這樣中央銀行就會(huì)獨(dú)立于政府執(zhí)行貨幣政策來保持一個(gè)較低的通貨膨脹率，中央銀行獨(dú)立性得以實(shí)現(xiàn)。

目前對(duì)中央銀行獨(dú)立性還沒有一個(gè)準(zhǔn)確的界定。關(guān)于中央銀行獨(dú)立性的研究還有一個(gè)特點(diǎn)，即多數(shù)研究局限于在宏觀層面上論述中央銀行獨(dú)立于政府來制定和執(zhí)行貨幣政策的一些特征和作用，卻很少考慮中央銀行相對(duì)于微觀金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。雖然Posen從金融利益集團(tuán)角度考慮了中央銀行獨(dú)立性，但是他所指的中央銀行獨(dú)立性仍然是相對(duì)于政府的獨(dú)立性。在中國當(dāng)前的金融穩(wěn)定政策框架下，考慮中央銀行相對(duì)于微觀金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性可能更有意義。本文所指的中央銀行獨(dú)立性是側(cè)重于中央銀行相對(duì)于微觀金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。

雖然近年來許多國家的中央銀行被賦予了貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，但是經(jīng)濟(jì)學(xué)家在中央銀行的雙重目標(biāo)是否相容上的觀點(diǎn)并不一致，有人認(rèn)為二者是相容的，也有人認(rèn)為二者是矛盾的，還有人認(rèn)為二者短期沖突，但是長(zhǎng)期是一致的，詳細(xì)討論可見王自立的研究。另外，現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要討論貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響，很少涉及金融穩(wěn)定對(duì)貨幣穩(wěn)定的影響，從而也很少涉及金融穩(wěn)定政策對(duì)中央銀行制定和執(zhí)行貨幣政策獨(dú)立性的影響。

從微觀主體行為角度討論金融穩(wěn)定政策對(duì)中央銀行相對(duì)于微觀金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的影響的文獻(xiàn)則更少。陸磊從中國實(shí)際出發(fā)，構(gòu)建了中央銀行一金融機(jī)構(gòu)一居民部門的非均衡博弈模型，認(rèn)為中央銀行出于對(duì)支付體系穩(wěn)定性的考慮，在與金融機(jī)構(gòu)的博弈中處于被動(dòng)地位，金融穩(wěn)定和貨幣政策均因此而喪失獨(dú)立性，這樣中央銀行的獨(dú)立性問題就從貨幣政策中的不獨(dú)立于行政當(dāng)局轉(zhuǎn)化為不獨(dú)立于金融機(jī)構(gòu)。但是他只是從信息約束角度進(jìn)行論證，考慮到人民銀行被賦予保證其投資收益的職責(zé)，中央銀行與微觀金融機(jī)構(gòu)之間就產(chǎn)生了事實(shí)上的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，本文從這種產(chǎn)權(quán)關(guān)系角度考察中央銀行相對(duì)于微觀金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性是怎樣受到影響的。

三、模型的構(gòu)建和分析

(一)基本假設(shè)

1．中央銀行的目標(biāo)函數(shù)設(shè)定

為模型分析之便，本文中的金融穩(wěn)定特指金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題，而中央銀行的金融穩(wěn)定政策也專指通過注資和再貸款的方式發(fā)行基礎(chǔ)貨幣對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動(dòng)性支持。

(三)模型分析

命題1：中央銀行貨幣政策受制于金融機(jī)構(gòu)，中央銀行相對(duì)于微觀金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性受到影響。 證明：若中央銀行的決策模型無解，說明中央銀行若兼顧多重目標(biāo)，則各目標(biāo)中的變量設(shè)置可能使中央銀行沒有最優(yōu)決策。

若中央銀行的決策模型有解，則由方程(4)解出的△m’取決于多個(gè)變量，其中包括金融機(jī)構(gòu)的變量：R(·)、C(·)、m_i、l_dIS和p_i等，統(tǒng)一記為F_i，即△m^*=△m^*(F_i，·)，代入方程(3)后解出的m^*也是F_i的函數(shù)，即m^*=m^*(F_i，·)。這樣最優(yōu)的貨幣政策基礎(chǔ)貨幣投放量m^*受制于金融機(jī)構(gòu)，中央銀行相對(duì)于微觀金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性受到了影響。

推論1：中央銀行兼顧多重目標(biāo)時(shí)，對(duì)主要目標(biāo)和金融機(jī)構(gòu)贏利性和再貸款可償還性的關(guān)注的評(píng)價(jià)(即權(quán)重γ的大小)、注資行為中對(duì)被注資機(jī)構(gòu)的持股比例(θ)和再貸款的折算系數(shù)(δ)都影響中央銀行的最優(yōu)決策。

證明：同上，△m^*和m^*同樣依賴于γθ和δ，但γθ和δ對(duì)最優(yōu)決策的影響不能確定，取決于金融

機(jī)構(gòu)的其他參數(shù)設(shè)置。

推論2：為維護(hù)金融穩(wěn)定而投入基礎(chǔ)貨幣(采用注資和再貸款的方式)會(huì)產(chǎn)生金融機(jī)構(gòu)管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，而道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生又進(jìn)一步加劇金融穩(wěn)定性基礎(chǔ)貨幣的投放壓力(即產(chǎn)生新的注資和再貸款的壓力)。這既是金融穩(wěn)定職能的非獨(dú)立，又是貨幣政策的非獨(dú)立。

證明：為維護(hù)金融穩(wěn)定而投入基礎(chǔ)貨幣會(huì)產(chǎn)生金融機(jī)構(gòu)管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)已被論述和證明過多次(Roger，2002；周小川，2004等)，這里不再證明。下面證明道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生會(huì)進(jìn)一步加劇金融穩(wěn)定性基礎(chǔ)貨幣的投放壓力。會(huì)上升，即最優(yōu)的金融穩(wěn)定性基礎(chǔ)貨幣投放數(shù)量上升，金融穩(wěn)定性基礎(chǔ)貨幣投放的壓力進(jìn)一步加劇。這是金融穩(wěn)定職能的非獨(dú)立，并且通過命題1所描述的機(jī)制，又導(dǎo)致了貨幣政策的非獨(dú)立。可以看出，這是一個(gè)惡性循環(huán)，最終可能導(dǎo)致一國金融和經(jīng)濟(jì)體系的崩潰。

命題2：微觀金融機(jī)構(gòu)有隱藏信息和游說央行的激勵(lì)。在中央銀行金融穩(wěn)定政策安排下，商業(yè)銀行、證券公司等微觀金融機(jī)構(gòu)預(yù)期到中央銀行對(duì)支付體系波動(dòng)性的關(guān)注，存在隱藏真實(shí)流動(dòng)性狀況和游說央行的激勵(lì)，以獲得盡可能多的流動(dòng)性支持。

證明：由(6)式得l_dIS→0，即金融機(jī)構(gòu)傾向于低報(bào)自身的流動(dòng)性，以盡可能多地獲取流動(dòng)性支持。

四、經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

(一)金融穩(wěn)定性基礎(chǔ)貨幣投入的宏觀影響

近年來中國人民銀行被動(dòng)地通過注資和再貸款等方式投入大量的基礎(chǔ)貨幣用于維持金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行，基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放必然會(huì)通過貨幣創(chuàng)造機(jī)制形成實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣存量，由此可能導(dǎo)致通貨膨脹。陸磊對(duì)1999年以來金融穩(wěn)定性基礎(chǔ)貨幣投入做了不完全統(tǒng)計(jì)，從其統(tǒng)計(jì)數(shù)字中可以看出，中國人民銀行累計(jì)金融穩(wěn)定性基礎(chǔ)貨幣投放存量至少1.6萬億元，并且主要通過再貸款和注資方式實(shí)現(xiàn)。他還做了一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算，得出這1.6萬億元金融穩(wěn)定性基礎(chǔ)貨幣投入存量占2004年末基礎(chǔ)貨幣存量余額的30％，如果剔除這30％的基礎(chǔ)貨幣投放，通貨膨脹率會(huì)顯著下降，中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)利率深度將大幅度降低，通脹稅也將顯著下降。

(二)中央銀行獨(dú)立性受到損害

人民銀行的金融穩(wěn)定性貨幣發(fā)行大都是被動(dòng)的，這本身已經(jīng)造成了對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的損害。從微觀方面來看，匯金公司為使中國建設(shè)銀行和中國銀行達(dá)到上市的要求而對(duì)其注入225億美元資本金，這就是說，根據(jù)兩行當(dāng)時(shí)的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營狀況還需要225億美元才能達(dá)到要求，從而使基礎(chǔ)貨幣投放增加225億美元，對(duì)于中央銀行提供的再貸款的數(shù)額同樣是由接受再貸款的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)的情況決定的。這說明金融機(jī)構(gòu)的變量影響了央行貨幣政策中基礎(chǔ)貨幣的投放量，也就是損害了中央銀行的獨(dú)立性，而這正是命題1所蘊(yùn)涵的結(jié)果。

自從匯金公司對(duì)中國建設(shè)銀行和中國銀行注資后，又注資了中國工商銀行、交通銀行、銀河證券、中金公司、進(jìn)出口銀行等。據(jù)報(bào)道，光大銀行已暫停增資擴(kuò)股工作，轉(zhuǎn)而尋求國家注資，希望從匯金公司獲得100億元人民幣，國家開發(fā)銀行也向中央提出希望得到匯金公司200億美元的注資。中國農(nóng)業(yè)銀行的改革即將全面啟動(dòng)，有消息稱匯金公司可能會(huì)對(duì)其注入巨額資金。可見，正如推論2所得到的結(jié)論，注資和再貸款的金融穩(wěn)定政策使商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)缺乏努力經(jīng)營的激勵(lì)而等待央行的支持，這樣進(jìn)一步加劇了金融穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣投放的壓力。

(三)金融機(jī)構(gòu)隱藏信息和游說央行的激勵(lì)

從匯金公司的注資趨勢(shì)就可以很明顯看出金融機(jī)構(gòu)存在的隱藏信息和游說央行的激勵(lì)。特別地，根據(jù)《中國人民銀行法》和《中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)條例》(以下簡(jiǎn)稱《條例》)，貨幣政策委員會(huì)(MPC)是中國人民銀行制定和實(shí)施貨幣政策的咨詢議事機(jī)構(gòu)，對(duì)貨幣政策的制定和實(shí)施有一定的影響力。國外MPC成員的構(gòu)成大多是由中央銀行人員和一些獨(dú)立的學(xué)者組成，通過MPC這一制度安排可以保證中央銀行獨(dú)立性的重要條件——透明度和責(zé)任性(Hallett，2004；Mboweni，2000)。而《條例》規(guī)定中國人民銀行貨幣委員會(huì)成員組成中必須包括國有獨(dú)資商業(yè)銀行行長(zhǎng)二人，這些金融機(jī)構(gòu)的管理者進(jìn)入MPC，為金融機(jī)構(gòu)為了各自利益游說央行大開方便之門，使中央銀行相對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性受到嚴(yán)重?fù)p害。

(4)加強(qiáng)信息獲得機(jī)制，審慎判斷金融穩(wěn)定信息。中央銀行和金融機(jī)構(gòu)間的信息不對(duì)稱是導(dǎo)致金融穩(wěn)定支出無法準(zhǔn)確測(cè)度的根本制約因素之一，為此中央銀行應(yīng)加強(qiáng)信息獲得機(jī)制。在完善中央銀行信息采集、整理、分析機(jī)制的同時(shí)，加強(qiáng)與各監(jiān)管部門的信息協(xié)調(diào)和共享機(jī)制。審慎判斷金融系統(tǒng)中的金融穩(wěn)定信息，正確區(qū)分金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)別金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，為金融穩(wěn)定政策提供及時(shí)、準(zhǔn)確的信息。

第三，減輕中央銀行的“財(cái)政化”任務(wù)和承擔(dān)的改革成本。如對(duì)國有商業(yè)銀行的注資(再資本化)應(yīng)由財(cái)政承擔(dān)的職責(zé)和改革帶來的再貸款等成本不應(yīng)再由人民銀行承擔(dān)，任何改革措施的實(shí)施都不能以損害中央銀行獨(dú)立性為代價(jià)。

第四，完善中央銀行的內(nèi)部治理機(jī)制，改革中央銀行內(nèi)部治理機(jī)制中損害中央銀行獨(dú)立性的制度。如本文所提到的貨幣政策委員會(huì)(MPC)成員組成的設(shè)置，應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，使MPC的成員更具獨(dú)立性，從而使央行在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)表現(xiàn)出更大的獨(dú)立性。

本文的模型設(shè)定為了研究的需要抽象掉了一些現(xiàn)實(shí)中具體的因素，理想的模型應(yīng)更具一般性。本文對(duì)穩(wěn)定和改革的關(guān)系的處理比較粗糙。另外，由于缺乏數(shù)據(jù)，本文的結(jié)論沒有相對(duì)充分的實(shí)證支持。以上是本研究今后努力的方向。

責(zé)任編輯 韓淑麗