后股權分置改革時代的公司控制權市場研究

公司控制權市場通過收購、代理投票權競爭等方式，是作為不同管理團隊在其中互相爭奪公司資源管理權的市場或者是以企業所有權為標的的交易市場，它通過外部控制機制可以起到資源優化配置和完善公司治理結構的作用。

公司控制權市場與股權分置特征

關于公司控制權市場作用的論述，最早由Menne提出“公司控制權市場對很多經濟問題都有意義，其中，對大公司中所謂的所有權和控制權分離的意義也許最大”。之后，Jensen(1983)、Easterbrook Fischel(1991)、Lowenstein(1999)等人也從不同角度分別論述了公司控制權市場的作用，并集中在其對資源優化配置和公司治理這兩方面的作用上。首先，關于公司治理結構方面的作用：在有效的資本市場上，公司經理的經營不善會反映到股價上，從而使“潛在襲擊者”意識到通過更換經理，改善經營來獲取收益，接管威脅作為股東監督經理的一種替代，經理就會有改善經營的壓力，通過這種機制可以使公司治理結構得以完善。其次，關于資源優化配置方面的作用：第一，調整產業結構，在資本市場上，對處于不同產業生命周期階段的公司通過對應的公司控制權變動的方式如：橫向兼并、縱向兼并和混合兼并，保持生存所需的規模或退出衰退行業進入新興行業和處于成長階段的行業等等；第二，調整存量和增量資本，通過公司控制權變動，存量資本在不同的產業和企業之間進行分配，即：資本從利用效率低的企業或產業流向利用效率高的企業或產業，另一方面，通過增發新股、配股來配置增量資本調整經濟結構，而增發新股或配股均涉及定價問題，其定價取決于公司控制權主體對既有資源的利用效率，高的利用效率就會對投資者有高回報，從而吸引更多的投資者資本。另外，相同的資源在不同的經營者眼中具有不同的經濟價值，發現價值被低估的創新者就可以以一定的溢價收購企業的控制權，以較低的成本實現資源的更好利用，從而提高資源的配置效率。

在股權分置下，公司控制權市場的特征是：股權結構復雜且高度集中，控制權轉讓以協議轉讓為主且帶有很強的政府色彩、交易價格以凈資產為基礎而非市場定價、交易的動機更多地傾向于投機和取得上市資格，政府出臺了一些鼓勵兼并收購的法律法規但由于協議轉讓更加劇了市場分割。由于非流通股的不可流通性以及非流通股股東與流通股股東利益不一致，股價的漲跌對于掌握公司控制權的非流通股股東影響不大，并且在充滿“噪聲交易者”的資本市場上，股價的漲跌也不能完全反映公司經營的績效，所以公司控制權發揮完善公司治理結構的作用就沒有適當的傳遞機制或者說傳遞機制被阻塞了；交易的動機非戰略性考慮更多的是投機性的，另外，由于我國公司上市成為一種“稀缺資源”，尋求公司上市成為交易的動機，因而資源配置功能的發揮也被大打折扣。

后股權分置時代公司控制權

市場變化趨向

1、股權結構。我國股權分置改革采取的是非流通股股東為流通股股東支付對價的方式進行的，股改公司有多種支付對價方式如送股、送權證、縮股、送現金等，但大部分采取的是送股方式，對于送股比例還沒有一個統一的數據，從目前看來平均水平在10送3左右，這會使股改后的上市公司的股權結構趨于分散，擁有控制權的大股東所持比例減少。有學者認為股權分置改革后上市公司股權結構將趨向非常分散，理由是股權全流通后，股權轉讓和收購在二級市場上會頻頻發生，敵意收購將大大增加，這都會稀釋公司股權。但是由于我國當前股票市場上國有企業占很大部分且國有股、國有法人股持股比例還很高，國有資產管理部門考慮到關系國家經濟安全的一些重要行業和企業，會對國有股的轉讓有一些限制，在短期內股權非常分散的現象不會出現，但隨著國有企業在競爭充分行業的退出和“新老劃斷”后一些民營企業以及其他性質企業上市，股權可能會相對分散，股權持有者趨向多元化。

不同的股權結構對公司控制權轉移的影響是不同的，在較為分散的股權結構下，如英美模式，有大量的原子股東，公司控制權是“可競爭的”，一方面潛在競爭者較容易通過要約收購方式獲得成功。另一方面，由于不存在大股東，收購中遇到的抵抗較小，因而，控制權市場較為活躍，外部治理結構通過公司控制權市場發揮作用。在存在絕對控股股東的股權結構下，如日德模式，公司控制權是“鎖定的”或“不可競爭的”，潛在競爭者通過二級市場收集股份達到控制是很難的，只有通過與控股股東進行談判獲得控制權，因而，控制權市場是不活躍的。已有的公司治理理論認為公司治理結構的選擇是內生的，公司治理機制由內外部控制機制構成，在公司的發展過程中會遴選出適合自己的模式。當然股權集中與分散各有利弊，如前者會加強對經理的監督，從而減少代理成本，但控股股東會借優勢地位侵占小股東利益獲取私有收益，后者沒有控股股東，對投資者保護相對有利，但內部代理成本會增加。

2、交易條件。如果把公司控制權市場看成是和產品市場、要素市場一樣的交易商場，只是交易的標的是公司的控制權，那么股權分置改革前后的交易條件也會發生不同的變化，從而影響公司控制權市場發揮作用也就不同。

交易價格：股權分置下，我國大部分以協議轉讓方式轉讓的上市公司控制權的價格一般以每股凈資產為依據，適當考慮目標企業在未來發展的成長性和所擁有的無形資產的價值等因素，在每股凈資產的基礎上協議商定一定的溢價比率。由于非流通股沒有可參考的價格，交易價格基本與二級市場流通股價格脫節，缺乏市場運作中的拍賣競價機制，這種非市場定價的方式很難準確地判斷公司控制權價值，而股權分置改革后非流通股變為可流通股，公司控制權可以通過市場機制確定合理的價格，并且潛在競爭者可以通過股價的漲跌來判斷公司價值。

交易方式：我國公司控制權轉讓以協議轉讓為主，并且有政府干預，前面提到我國上市資格是一種“稀缺資源”，許多地方政府紛紛成立“上市公司重組工作小組”，對公司控制權轉移有主導權，地方政府為了促進當地經濟發展或提高政績等目的往往撮合本地方內的上市公司控制權交易以維持上市并獲得再融資，甚至許多都是“拉郎配”而非出于公司自身的需要，同時又造成公司控制權市場的區域分割。

交易動機：經典的并購理論的并購動機有：尋求經營協同效應、財務協同效應和戰略性的重新調整等。但在我國資本市場的特殊情況下，一方面是由于上市資格的缺少，控制權交易動機是上市替代。另一方面由于股權分置，非流通股股東與流通股股東利益不一致，股價的漲跌對非流通股股東影響很小，非流通股股東獲取收益除了分紅以外通過增資配股等方式增加凈資產是主要的途徑，所以許多公司獲取上市公司的控制權的動機是能夠“圈錢”。

交易環境：在股權分置改革進行的同時，我國證券市場也出臺了許多有利市場健康發展的配套制度和政策，如證券業綜合治理、上市公司治理和拓寬合規資金入市渠道以及市場創新，2006年1月1日正式實施的修訂后的《證券法》和《公司法》對我國資本市場有著重要而深遠的意義，修訂后的兩法在增強市場監管力度、強化市場主體法律責任的同時，也在放松管制、降低發行門檻、拓展發展空間、優化交易程序等方面做出了調整，體現出更市場化的思路。2006年9月1日正式實施的新的《上市公司收購管理辦法》賦予了收購主體更大的自主權，降低了收購成本，簡化了收購的程序，強化對收購主體資格的審查和信息披露的監管，強化了中介機構的責任，規范了上市公司收購行為。

股權分置改革后公司控制權

市場作用發揮的幾個維度

1、是否完善了公司治理結構。對于公司治理結構我們可以從以下幾個維度考慮：我們知道公司控制權市場對公司治理結構的外部機制主要是通過對經理更替的威脅起作用的，并且目標公司在被收購后績效的提高在一定程度上反映了控制權市場的有效率，因為績效的提高也許是經營協同、財務協同以及更有經營效率的高層管理的更替等。另外，Morck、Shleifer和Vishny(1998)實證研究后認為當公司所處行業不景氣時，撤換經理功能的是外部“接管市場”，所以我們有理由假定：A:公司控制權發生轉移后高管人員的更替程度和績效的提高說明改善了公司治理結構。B:在績差行業公司高管人員更替頻率高于績優行業說明公司控制權市場對完善公司治理結構有影響。此外我們還可以收集數據研究股權分置前后我國上市公司的股權結構的變化，股權結構與控制權轉移（如成功概率、目標公司績效變化、交易成本等方面）的關系來得出公司控制權市場作用發揮的程度。

2、是否促進了資源優化配置。首先由產業組織理論和企業生命周期理論，我們可以得出：當企業處于成長階段或是成熟階段為了爭取到更大的利潤和市場份額，實現規模經濟，在資本市場上往往采取橫向并購，而如果企業處于衰退階段，它要么從該行業中退出，要么進行多元化經營以開辟一個新的經濟增長點，因而往往采取混合并購，我們可以選取控制權轉移的樣本對橫向并購、縱向并購以及混合并購的樣本分類，深入研究各個類型里企業所處行業的比例，來驗證控制權市場在調整產業結構方面發揮的作用。另一方面，我們還可以研究成熟行業的集中度來驗證公司控制權市場的效率。其次，在調節資本市場存量和增量資本方面，我們認為如果公司控制權市場能夠優化資源配置，資本就會從績差公司流向績優公司。因而，我們可以考察收購公司的績效與目標公司績效的比較，以及控制權轉移前后目標公司和收購公司績效的變化，來驗證公司控制權的效率。另外，在增量方面，我們認為如果公司控制權市場能夠優化資源配置，控制權轉讓后績優的公司比績差的公司更容易獲得更多的市場投資。具體的指標體系和變量的構建值得我們進一步思索和深入研究。

（作者單位：中國社會科學院工業經濟研究所）