沈聯濤：“永不凋謝的花朵”也會凋謝

Amaranth基金創下虧損新紀錄，但未對對沖基金“買者自負”的原則形成沖擊

近三個月前，我在本專欄撰文談是否應該監管對沖基金。當時建議，應該為對沖基金構建一個關于中介信息披露的全球一體化的監管準則。

沒想到話音未落，近來一只對沖基金在幾周之內就虧損了60億美元（占其95億美元資產管理總額的三分之二）。由Amaranth顧問公司——Amaranth原意是“永不凋謝的花朵”——管理的對沖基金，打破了1998年由長期資本管理公司創下的虧損紀錄（約45億美元），更遠遠超過了中航油（新加坡）的5.54億美元虧損。

誰來承擔Amaranth的巨虧？Amaranth的投資者中不乏大投資銀行，也包括美國圣迭哥縣雇員退休金協會等養老基金。這些基金支付Amaranth每年2％的資產管理費和20％的利潤分成——這不算最高，其他一些基金甚至會收取3％的資產管理費和50％的利潤分成。

不過，這些基金經理能跑贏大市嗎？許多研究表明，從長期來看，很多專業基金經理的投資表現并不一定好過市場平均水平。在資本市場賺錢的關鍵取決于能否把握好時機（在正確的時間入市和進行交易），以及進行正確的資產配置。

各種跡象都表明，Amaranth所犯的錯誤，與巴林銀行的里森、中航油（新加坡）的陳久霖如出一轍。

Amaranth事件的主角是32歲的交易員布賴恩亨特。在2004年加盟Amaranth之前，他是德意志銀行的天然氣交易員。截至去年5月，Amaranth的投資回報率為22％，其中能源市場的貢獻占78％。顯而易見，Amaranth太過集中于能源市場，沒有進行分散投資。

里森賭的是日經指數，亨特賭的則是天然氣價格的上升。事實上，9月天然氣價格下跌了12％；這一大跌，造成Amaranth不得不低價平倉以應付保證金的壓力。問題在于——這一基金的風險管理在控制損失方面是否足夠？

對沖基金的最大風險之一是其杠桿率水平。今年6月，Amaranth的杠桿率達到了凈資產的4.3倍。目前為滿足保證金要求，這一比率已下降到1.3倍。高杠桿帶來了高收益，但是一旦賭錯方向，高杠桿也會造成高損失。因此，衍生交易不是膽小的人敢玩的游戲，只有有錢且大膽的人才能參與這種高波動率的市場。

衍生產品市場的另一個特征，是交易者大都為專業投資者。如果一個大機構被多頭或者空頭套牢，其他投資者反而會使其套牢程度加深，通過落井下石而獲利。舉例來說，如果你賭多頭，而其他所有人都相信你不能保持這一頭寸，別人就會做空；這樣，越來越低的價格會逐步逼迫你直至破產，其他人則大獲全勝。從這個角度看，亨特、里森和陳久霖其實掉入了同一個陷阱之中。

Amaranth60億美元的損失并沒有導致整個市場崩潰，而1998年長期資本管理公司的巨虧，幾乎將市場拉到了崩潰的邊緣。這表明，一旦市場能夠控制投資的杠桿率，市場本身就具備了較好的彈性以應對沖擊。在Amaranth事件中，主要的經紀商通過保證金抵押和保證金催繳，控制了自己的風險暴露頭寸。通過平倉，他們很快減少了在這一只基金上的損失。

但是，Amaranth基金的投資者又如何控制風險呢？比如圣迭哥縣雇員養老基金在Amaranth投資了1.75億美元，目前損失了8500萬美元。該養老基金聲稱，很早以前就質疑過Amaranth在能源市場的過多投資，但沒有結果。可見，投資者對對沖基金的經理很難有較大的影響；即使看到風險，也無可奈何。

對沖基金的內部風險控制機制又如何呢？這個問題在巴林銀行和中航油事件中都被提及。這些內控機制可能有，但應該說沒有發揮有效作用。

是否應該將退休基金大量投資于這類對沖基金？過去幾年內，圣迭哥縣雇員退休金協會將其75億美元總資產的五分之一投到了11個不同的對沖基金上。問題是，這些退休基金如何控制自己的風險呢？如果不能，那么這些投資者還應該在這個高風險的市場傾注如此大的比例嗎？這就牽涉到退休基金的監管問題了。

到目前為止，幾個主要的市場仍然拒絕對對沖基金加強監管。事實上，前不久，美國的法院剛剛撤銷了美國證監會對對沖基金進行登記注冊的決定。這就意味著，這些市場依然堅持“買者自負”的原則。畢竟，只有有錢人才能投資對沖基金，并承擔相應的損失。

所以，在衍生交易領域，投資者必須認識到自己的風險。Amaranth事件再次提醒所有基金經理，他們管理的不是自己的錢，而是別人的錢。投資者必須意識到，當他們進行衍生交易時，他們正在冒險。如果連投資者自己都不清楚在買賣什么東西，這和賭博又有什么兩樣呢？■

作者為馬來大學訪問教授、清華大學經濟管理學院兼職教授