中國資本回報率：１５％還是９％

一場高度技術(shù)性的學(xué)術(shù)之爭，隱含大相徑庭的宏觀判斷與政策建議指向

□ 本刊實習(xí)記者 胡魯濱本刊記者 胡蛟/文

緣起

近來，一場與投資相關(guān)的爭論引發(fā)了國內(nèi)學(xué)界的廣泛關(guān)注。

9月1日，美國新橋資本執(zhí)行合伙人單偉建在《遠東經(jīng)濟評論》及《亞洲華爾街日報》發(fā)表了一篇題為“世界銀行的中國幻覺”的文章，對世界銀行有關(guān)中國資本回報率的數(shù)據(jù)提出了質(zhì)疑。

世界銀行在今年5月《中國經(jīng)濟季報》及去年的一份報告中指出，中國國有企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率（即ROE，企業(yè)利潤除以所有者權(quán)益，是反映資本回報率的最重要的指標(biāo)之一）自1998年的2％增長到了2005年的12.7％，非國有企業(yè)在同期從7.4％上升到16％，這樣中國工業(yè)企業(yè)2005年的平均凈資產(chǎn)回報率超過15％。這說明，中國近幾年的資本回報率有了很大提高。

然而，單偉建認為，“中國企業(yè)的凈利潤率或資本回報率可能要從世行得出的15.3％的平均數(shù)中扣除6％到7％之多”，“企業(yè)真正的資本回報率平均值不過是8％到9％”。

隨后，世行報告的兩位作者對單偉建的質(zhì)疑作出了回應(yīng)，其他一些研究者也加入了討論。但爭議迄今未有定論。

那么，資本回報率的高低對中國經(jīng)濟又意味著什么呢？

首先要明確的是，資本與投資一個是存量，一個是流量，二者一體兩面。在中國宏觀經(jīng)濟的總需求結(jié)構(gòu)中，投資所占的比例出奇的高，到2005年，全社會固定資產(chǎn)投資占GDP的比重達到了48.6％的歷史性水平；而且，投資還在繼續(xù)快速增長——長期以來，這被普遍認為是中國粗放型增長方式的體現(xiàn)。今年的宏觀調(diào)控，主要“調(diào)控對象”也正是投資。

這不能不引發(fā)人們的關(guān)注。中國的投資是否有效？投資率是否過高？高投資會不會帶來金融風(fēng)險？這一系列問題，都需要人們給出解答。

單偉建告訴《財經(jīng)》記者，如果企業(yè)盈利很好，資本回報率很高，說明投資效率高，因此，沒有理由限制他們投資。相反，如果中國的資本回報率很低，那中國的高投資率就確實令人擔(dān)心，抑制投資的宏觀調(diào)控將可以改善投資效率。

此次爭議，可以說是“歷史遺留問題”的一次重現(xiàn)。但在北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心教授宋國青看來，單偉建發(fā)起的這場爭論，得以讓人們從投資回報而不僅僅從投資率來看待投資，“無論如何，這是一件好事。”

各執(zhí)一詞

世界銀行《中國經(jīng)濟季報》執(zhí)筆者高路易向《財經(jīng)》記者介紹說，他們的原意，是要考察企業(yè)利潤在為企業(yè)投資融資中所起的作用；而計算上述凈資產(chǎn)回報率，只是為了表明中國企業(yè)利潤狀況近些年有較大改善。

“我們無意評價中國資本回報率的絕對水平是高還是低。”高路易說。

但單偉建認為，世行的報告具有導(dǎo)向作用。“你告訴投資者，中國所有行業(yè)的平均凈資產(chǎn)回報率都達到了15％以上，如果事實不是如此，會有不良的影響。”他說這是他最初撰文的主要原因。

無論如何，關(guān)于中國資本回報率的爭論既起，而且15％與8％－9％之間六到七個百分點的差異，牽涉到對當(dāng)前中國投資的迥異解讀，已經(jīng)足以引起人們的關(guān)注了。雙方分歧的原因，也就成了問題的焦點所在。

世界銀行在計算資本回報率時，使用的是國家統(tǒng)計局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)。單偉建指出，世行所用數(shù)據(jù)，作為分子的利潤是稅前的利潤，而中國企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)所得稅是稅前利潤的三分之一；雖然實際所得稅低于此數(shù)，但無論如何，扣除了所得稅，世行所報告的企業(yè)利潤率就要打一個大折扣。對于這一點，單偉建稱，得到了國家統(tǒng)計局官員證實。

同時，單偉建認為，統(tǒng)計局的企業(yè)利潤總額數(shù)據(jù)中還包括“補貼收入”，而“補貼收入”并非企業(yè)的真正利潤，應(yīng)該剔除。對此，高路易表示，根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，給虧損國有企業(yè)的補貼目前只有200億元人民幣，只占所有國有企業(yè)利潤的2％，因此可以忽略不計。

宋國青對此的評論是，從企業(yè)角度來看，“補貼收入”也是收入，應(yīng)該成為利潤的一部分，“給我補貼，為什么不能計入利潤？”

利潤總額數(shù)據(jù)中所包括的“投資收入”之類的銷售外收入，也是單偉建所詬病的一點。在他看來，分紅意味著同一筆利潤可以被當(dāng)成“投資收入”而被反復(fù)計算。如果將“投資收入”從利潤中扣除，世行所報告的資本回報率就又會縮水一兩個百分點。

不過，高路易認為，企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)中并不存在重復(fù)計算的問題。而且，投資收入占利潤總額不到4％，即使存在也不會帶來多大的影響。

對于中國的資本回報率，其他一些學(xué)者也有研究。根據(jù)宋國青的估計，1999－2005年，中國工業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率平均為12.1％。他更認為，由于過去七年存貸款實際發(fā)生的真實利率都顯著高于長期的平均值，也顯著高于均衡值，所以，12.1％這個數(shù)字只有低估沒有高估。

與他的估計不同，中歐國際工商學(xué)院教授許小年教授指出，扣除了金融股之后，A股上市公司2005年的ROE是8.2％，更接近于單偉建的觀點。而且，這個值自20世紀(jì)90年代以來一直在下降，2002年后才有所反彈；且反彈主要是受經(jīng)濟周期的影響，從而為資本回報率較低的觀點提供了支持。

國際比較何處尋？

對于中國資本回報率的絕對水平，人們尚未達成共識。那么，中國資本回報率在國際上的相對水平，情況又如何呢？

高路易對《財經(jīng)》記者表示，據(jù)他所知，世界銀行沒有對中國和其他國家資本回報率差別進行比較的數(shù)據(jù)，“因為這牽涉到非常復(fù)雜的各國標(biāo)準(zhǔn)的比較”。

單偉建則表示，沒有任何可信數(shù)據(jù)證明中國ROE高于國際市場。“如果有這種數(shù)據(jù)，就需要重寫宏觀經(jīng)濟學(xué)的基本理論。”單偉建說。

他的一個證據(jù)是，中國的增量資本產(chǎn)出比非常高，而且近年來快速上升，甚至高于日本、韓國等高速增長時期的數(shù)值。這意味著中國需要越來越多的資本來生產(chǎn)相同的產(chǎn)出，所以資本回報率正日益降低。許小年的研究也支持這一觀點。

光大證券研究所首席經(jīng)濟學(xué)家高善文則認為，增量資本產(chǎn)出比的計算中有很多需要處理的數(shù)據(jù)細節(jié)，如果進行了相應(yīng)的調(diào)整，用該指標(biāo)衡量的中國的資本回報率不會下降，而會有所改善。不過，高承認，他們尚未進行有關(guān)的國際比較。

單偉建的另一個證據(jù)是，他認為，在同樣的公司、同樣的風(fēng)險、同樣的利潤情況下，中國企業(yè)在國內(nèi)市場的平均市值比海外市場高出30％左右，也即PE值（每股市價與每股盈利之比）高。這也說明了中國的資本回報率低于國際水平。

在他看來，這種回報率的差別是不足為奇的。因為低利潤率是主要靠投資驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式的顯著標(biāo)志，亞洲其他國家已經(jīng)有例可循，如果不是這樣，反而成了“咄咄怪事”。

對此，一些經(jīng)濟學(xué)家也有不同看法。中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家哈繼銘認為，PE值高可能和其它一些因素有關(guān)。

比如很多國外資金對中國企業(yè)的盈利期望是前瞻性的，而長期來看，中國海外上市企業(yè)由于競爭的加劇，盈利會有所下降。

宋國青則認為，兩地上市公司市盈率的差別就是貼現(xiàn)率的差別，這和資本回報率是“八竿子打不著的事”。■