新私募基金群

依托信托公司而生的開放式證券投資信托產品，代表私募基金正在試圖以更加透明、規范的姿態進入市場

隨著來自南方的開放式集合資金信托計劃產品接連現身市場，一個新型私募基金群落正在形成。

私募基金，在這里更準確的定義是——定向募集的證券投資基金，始終是中國證券市場里較神秘的一股力量。對于它的規模，學界有過各種估計，稱其盛時應不少于7000億元，但從未有人真正了解其廬山全貌。與從2003年開始規模不斷膨脹的公募基金不同，它們曾經有過繁榮時翻云覆雨的快意時刻，也有過熊市中人走樓空的蕭條情景。

“做信托公司開放式的集合資金信托計劃的投資顧問，可能是私募基金至今所獲得的最合法的一種模式。”趙丹陽說。

趙丹陽于2004年2月與深圳國際信托投資公司（下稱深國投）、國泰君安（亞洲）合作，首推“深國投赤子之心（中國）集合資金信托計劃”，在股市一片哀鴻之際，當年逆市而上，在大盤深跌26％的背景下，取得14％的收益率。雖然其最初規模僅千萬元，但良好的業績使得這一計劃又連續發了好幾期。

迄今為止，趙丹陽與深國投、平安信托合作管理的基金規模約為三四億元。

存在的理由

“赤子之心”的運作模式，被證明是一個在現行法規條件下的可取方案，并有可能借助信托公司的金融牌照和托管行的服務提升規范運作的形象，只要業績好即可有效擴大規模，因而受到私募基金界的關注和效仿。

目前，按此架構推出信托產品的，僅深圳國際信托投資公司和平安信托投資公司（下稱平安信托）。“我們的角色就像是工廠，給客戶提供不同的產品組合。”平安信托總經理童愷說，“我們會挑選一些最好的基金管理者來合作。”

所謂合作，名義上是延請類似趙丹陽這樣的管理者擔任開放式證券信托計劃的“投資顧問”；實際上，信托計劃書載明，只有“投資顧問”——如“赤子之心”計劃中的趙丹陽——簽字確認的交易指令書，信托投資公司才會據此操作，這樣的投資顧問實質就是基金經理。

目前，深國投旗下的開放式證券投資信托計劃包括赤子之心、天馬、明達投資、億龍中國和景林穩健；平安信托則有Pureheart中國成長、平安價值投資、LIGHTHORSE、曉揚中國機會等，其中部分信托計劃都還在發行中（參見“新私募基金一覽”）。

這些信托計劃數量不多，規模尚小，但投資顧問們的背景形形色色。其中有投資界的知名人物，比如曉揚投資的楊駿、天馬資產管理公司的康曉陽，分別是君安證券的前總裁和副總經理；有歷經市場起伏存活至今的“某某系”代表，如億龍中國的投資顧問來自上海涌金投資咨詢公司旗下的涌金資產管理公司；有從長于“專戶理財、保底收益”的傳統私募基金轉型而來的新私募基金，如明達投資的劉明達；也有白手起家自成一派的新生代基金經理，如趙丹陽；甚至開始有海外背景的基金公司加盟其中，如平安價值投資的投資顧問是香港惠理基金管理公司，惠理在香港管理的基金超過20億美元。景林的投資顧問為上海景林資產管理公司，此前主要投資香港市場，管理基金規模也高達幾億美元。

他們有一個共同特點：都曾在內地證券市場低迷期轉戰香港市場——這也是他們能夠在市場上存活至今的主因之一——現在則大舉重返內地。除卻這些領銜者，這些投資管理公司團隊中，還多有來自公募基金的明星經理人和研究員。

到目前為止，開放式證券投資信托產品這一架構，在很多方面與公募基金相似，如不設保底收益、有托管行、定期（一般是半個月一次）公布凈值、封閉期（一般為一年）結束后每月有一到兩次的開放日供贖回和買入等。

不同的是，這類產品服務于高端人群，認購額起碼在50萬元以上；且運作方式和激勵機制更加靈活，投資顧問所收取的費用除了管理費（一般在資產額0.25％-0.5％左右），還包括以特定受益人的身份和信托公司一起享受利潤分成（一般是20％）。

“必須把業績做到比最好的公募基金還要好得多，這個商業模式才有存在的理由。”楊駿說。

何為風險

在規模上受到信托產品每期200份的嚴格限制，目前這些基金尚處于起步階段，還需要以穩定和長期的業績來贏得信賴，且不能向投資者做任何公開的推介活動，因此，規模上不大且很難爆炸性增長。這與公募基金動輒一個星期發上100多億元的速度不可同日而語。

在深國托與平安信托已經推出多只開放式信托產品時，其他信托公司效仿者無幾。原因之一，是對于不作收益保底承諾的基金市場競爭力存疑；其二，過去五年中國證券市場熊市中，消滅了太多集合理財機構，各方心有余悸；其三，有同業認為，這一結構安排雖然合法且透明，但是對信托公司來說存在相當風險，因此仍持觀望態度。

所謂風險，首先是如何確定合格投資人的邊界。中國仍未有關于“何為合格投資人”的法律定義。據《財經》記者了解，中國證監會有關部門希望以法規形式定義合格的投資者，比如年收入至少50萬元、資產總額200萬元以上、基金認購額為50萬元以上等。據悉，這一規定最早有望于今年底推出。

與界定合格投資人問題相關的，是對投資者“買者自負”的風險教育。信托投資公司在操作上，仍缺乏對合格投資人的可靠鑒定程序。開放式證券投資信托產品雖然至少都是50萬元起步，但參與認購的自然人是否真的有能力承受風險？一旦美麗的愿景成為泡影，投資者是否會重回熟悉的“上訪之路”？

一家位于上海的信托公司高管告訴記者，在目前的情況下，如果要開展這一業務，應當首先詳細了解投資人的資產狀況甚至風險偏好，充分揭示風險，投資人、信托公司、投資顧問、律師都應在場，“并有錄音為證”；悖論是，他亦承認，如果真的按此操作，則很可能無法募集到足夠資金。

更大的風險，則來自難以防范私募基金經理利益輸送。一位證監會官員向《財經》記者表示了擔憂。他介紹，證券監管部門對市場的監控通過交易所進行，但證監會無從對私募基金們本身實施監管。開放式證券投資信托產品由信托投資公司發行，銀監會承擔一定監管之責，卻對市場交易缺少監管手段。

不過，也有意見認為，利益輸送與基金出身私募公募并無必然關系，這一現象在受到嚴格監管的公募基金中也并不罕見。相反，私募基金激勵機制較為合理，更有動力抑制這一行為。淘汰犯規者，主要需要市場形成競爭，并保持開放的結構。

法律真空

據了解，在深圳的這一新私募基金群落受到了深圳市政府金融辦和國資辦的高度關注，鼓勵兩家信托投資公司規范其在陽光下發展。一個現階段難以克服的障礙是，在這一架構中，信托公司承擔了較大的風險和責任。

從法律關系看，私募基金管理人只是“投資顧問”，他們雖然作出投資決定，卻并不在法律上對投資決定負責。信托公司才是法定的管理人，負責操盤、信息披露等很多職責，也承擔所有的法律風險。這要求信托公司有較強的管理能力、投資決策的判斷能力和自律精神。

也因為此，在“投資顧問”所分得的20％投資收益中，信托投資公司也要求分成，有的高達其中的30％。

這些風險彰顯了新私募基金們的生存空間仍然逼仄。他們的法律地位尚處未定狀態，運作成本高昂，目前以開放式證券信托計劃“投資顧問”形式存在，不過是“曲徑通幽”；這一行業的發展，還有待相關配套服務機構的專業素質更加成熟，以及第三方市場專業評估機構的成長。

對于私募基金的合法性和監管問題，始終存在法律上的真空。1998年出臺的《投資基金法》原有專章涉及私募，但最終不得不整章刪去，事實上成為公募基金法。此后，無論在監管層還是法律界，對建立私募基金法律框架的呼聲仍不絕于耳。最近的一次，是央行副行長吳曉靈在一次公開演講中，將私募基金分為私募股權投資和私募證券投資兩種，并建議對私募證券投資可以采取監管備案的形式。

在海外資本市場上，以私募的方式募集并從事證券投資的基金種類，以對沖基金為主。隨著對沖基金成為越來越重要的市場力量，美國證券監管部門也從以前放任自流的態度轉變到適度關注。

美國證監會（SEC）2004年末宣布，大多數對沖基金管理公司應在SEC作登記，報告主要負責人及背景的詳細情況、基金的投資策略，并向SEC檢查人員定期（通常是每隔幾年）報告賬目。但是，今年年初，美國一家聯邦法院已判決推翻了美國證監會的這一決定，后者表示不準備上訴。

據記者采訪獲知，關于私募證券投資基金的合法化和監管方式，曾在2005年全國“兩會”期間由代表提出，后由一位國務院副總理批轉中國證監會研究。證監會基金部后曾提出報告，建議對私募證券投資基金實施備案制監管，并設置合格投資人的門檻。這一建議還主張，若私募基金能達到監管要求、披露信息的要求、業績優良，可轉作公募基金。

這個提案之最終被擱置，說明證監決策者并無意將對私募基金的監管框架問題列入日程。■

（本文刊于10月2日出版的2006年第20期《財經》雜志）